【摘要】本文以盈余持續性作為盈余質量的代理變量，實證考察外貿類上市公司的股利政策（包括發放股利的類型以及股利支付程度）與盈余持續性之間的關系，以檢驗股利信號理論在外貿上市公司中是否成立。研究發現，對我國的外貿類上市公司而言，股利政策具有信號效應，能夠傳遞盈余持續性的信息，派發股利的外貿類上市公司與未派發股利的外貿類上市公司相比，盈余持續性更強。
【關鍵詞】外貿上市公司 股利政策 盈余持續性
一、引言
西方財務學家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內部信息的常見信號有利潤宣告、股利宣告、融資宣告三種。與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。
信號傳遞理論在財務領域的應用始于羅斯（Rose）的研究，他發現擁有大量高質量投資機會信息的經理，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。 1979年，巴恰塔亞發表在《貝爾經濟學刊》的文章中構建了一個與Rose模型很近似的股利信號模型，他認為在完美的情況下，現金股利具有信息內容，是未來預期盈利的事前信號。根據信號傳遞理論，股利變化與長期可持續的收益水平具有一致性，只有在確定長期收益足以保證未來股利的支付時，管理者才會變更股利政策，也就是說，股利政策包含了有關公司未來盈余水平的信息。但由于受到匯率風險、海外訂單波動程度大等因素的影響，外貿上市公司比其同類公司的經營不確定性更高，這就為管理層準確預測盈利并制定相應的股利政策增加了難度。
本文以滬深兩市外貿類上市公司為對象，研究此類公司的股利政策制定與盈余質量之間具有怎樣的關系。具體地，研究了是否分配現金股利以及現金股利支付程度與盈余持續性的關系，進而檢驗股利信號理論在外貿上市公司中是否成立。
二、文獻回顧
根據Sun（2005）的思想，盈余持續性能夠反映出公司當期盈余的未預期變動部分可以在多大程度上對未來的盈余預期做出同方向修正。提高盈余持續性，有利于報表使用者降低對未來的不確定性，基于對現有盈余信息的掌握和使用，他們更可能對未來期間的盈余做出正確預測。
現有研究在盈余持續性的度量方面，主要采用的方法為一階自回歸模型與盈余反應系數（Earnings response coefficient）。盈余反應系數（ERC）建立于現金流量折現模型理論，它可以衡量股票的異常回報率對公司未預期盈余的反應程度。如果未預期會計盈余不存在差異，那么會計盈余質量越高的公司，其盈余反應系數越大。但由于盈余反應系數反映的只是盈余的未預期部分與股票回報的相關性水平，因此，通過盈余反應系數來進行衡量的僅為盈余未預期部分的質量，而非全部會計盈余。
一階自回歸模型從總體和部分兩個角度測度了盈余的預測性，這就避免了ERC模型只能通過測度非預期盈利能力衡量盈余持續性的不足。基于上述原因，本文采用一階自回歸模型，實證檢驗盈余持續性與現金股利政策之間的關系。
股利信號理論將股利政策與會計盈余聯系在一起，該理論認為，在信息不對稱的條件下，股利充當了管理層向外部傳遞內部信息的手段，股票價格的變化是投資者通過股利政策變化對企業前景進行分析和判斷的結果。Lintner（1956）最早對股利信號傳遞理論進行了實證研究，Miller and Modigliani（1961）則首先對信息不對稱下的現金股利宣告行為做出解釋。第一個股利信號模型是由Bhattacharya在1979年基于Spence（1973）的思想創建的，并在接下來的時間里，被許多學者做出了進一步的發展和完善（如John and Williams，1985；Miller and Rock，1985等）。
對于股利政策信息含量的實證檢驗多采用事件研究法。國外學者的研究普遍支持了現金股利變動與股票價格之間存在正相關關系這一結論，進而支持了股利具有信息含量的結論。Kane Lee和Marcus（1984）發現了盈余與股利之間存在的某種協同作用，當它們被同時披露時，市場中的投資者會注意到二者之間的一致性，并對這種信息做出解讀。Easton（1991），Lonie等（1996）對股利政策和盈余信息具有協同作用表示了支持。
但是，我國上市公司的股利政策是否具有信號傳遞效應尚存爭議。陳曉等（1998）發現現金股利、股票股利和混合股利的異常收益率（AR）均顯著為正，故在我國股票市場上，股利信號理論成立。李常青和沈藝峰（2001）的研究結果顯示，在對未預期會計盈利變動進行了控制的情況下，股利增加能夠使累計超常收益率（CAR）上升，股利減少能夠使累計超常收益率下降，股利變化額與股價變動額有正相關關系。陳工孟和高寧（2005）發現，與盈利同時發布的股利公告可以對盈余傳遞信號起到一定的補充作用。原紅旗（2004）則證明了我國上市公司的股利變動主要與當期收益的變化密切相關，股利變動無法提供有關未來收益變化的信息。魏剛（1999）則證明了股利的增加或減少意味著當期及未來盈利的增長或減少。
近年研究所采用的方法多為相關性檢驗，例如李卓和宋玉（2007）以及Skinner（2011）等。將未來期間的盈余與股利政策進行相關性檢驗，得到的結果證明了股利政策具有信號效應、能夠反映盈余持續性的觀點。借鑒此法，本文對外貿上市公司的股利政策與盈余持續性做相關性研究。
三、研究假設
基于信號理論，管理層可以將股利政策當成對外傳遞信息的手段。盈余持續性是一種“內部信息”，管理者需要選取一種手段將其向外傳遞，而股利政策恰好可以充當這一角色。即股利政策能夠反映管理層對公司的預期，股利派發行為與盈余持續性相關。
假設1：股利政策能夠反映盈余持續性，進行派現的外貿類上市公司，盈余持續性更強。
在中國，股利類型主要有三種，即現金股利、股票股利、混合型股利。為了考察當管理層制定股利政策時對股利類型的偏好，本文將外貿類上市公司的股利發放類型進行區分，對股利類型的差異進行實證檢驗。這一檢驗結果也可以為大股東的“攫取”行為提供證據，檢驗該行為與股利類型是否存在關聯。就派現而言，現金股利的分配需要大量的現金流出企業，因此現金股利這種利潤分配方式不僅要求公司有足夠的利潤基礎，還需要充裕的現金，所以現金的充裕程度也應予以考慮。
假設2：外貿類上市公司的股利政策能反映盈余持續性，現金股利發放率越高，公司的盈余持續性越強。
四、研究模型設計
Skinner（2011）的研究使用了一階自回歸模型，本文的實證檢驗借鑒了這一思想。如果股利政策與盈余持續性相關，股利政策包含了與盈余預期有關的信息，則回歸模型中股利與盈余的交叉項系數大于零。
Skinner（2011）的基本模型如下：
（Eit+1/TAit-1）=α0+α1·DPit+α2·（Eit/TAit-1）+α3·DPit·（Eit/TAit-1）+ξit （1）
其中，Eit、TAit和DPit分別表示公司i在t年度的凈利潤、平均總資產以及股利政策（發放現金股利時DPit等于1，否則等于0）。
由于凈利潤無法全面反映盈余質量的信息，直接用于證明盈余持續性的高低是不夠嚴謹的。故本文將盈余進行分解，用基本盈余替代公式（1）中的凈利潤，以考察股利政策與盈余持續性的關系。
經修正后的模型1如下：
BEit+1/TAit-1=α0+α1·DPit+α2·（BEit/TAit-1）+α3·DPit·（BEit/TAit-1）+ξit （2）
其中，BEit代表公司i在t年度的基本盈余（計算方法為營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用 ）；由于需考察股利政策與未來一期基本盈余的關系，該模型中包含了BEit+1。根據假設，若派發股利的外貿上市公司基本盈余的持續性更強，則模型1中的交叉項系數α3顯著為正。
就會計處理而言，派發股票股利則只需要公司在其賬面上進行相關的記錄和處理，而以現金的形式對外發放股利則會導致資金實實在在的流出，故需要公司確實具備充足的現金流。因而，能夠發放現金股利發放越多的外貿上市公司，基本盈余的持續性應當更強。
模型2如下：
BEit+1/TAit-1=α0+α1·CDit+α2·（BEit/TAit-1）+α3·CDit·（BEit/TAit-1）+ξit （3）
其中，CDit代表公司i在t年度的現金股利發放比例。根據假設，若派發現金股利多的公司在基本盈余上持續性更強，則預期模型2中交叉項系數α3顯著為正。
本文中涉及到的變量如下表所示。
表 1 變量定義
五、樣本與描述性統計
鑒于本文研究對象為外貿類公司，故將研究樣本選取為滬、深市場的A股外貿類上市公司29家，研究期間為2007 ～ 2011年。研究中對研究樣本進行了如下處理：剔除數據缺失的樣本；對BEit、DPit、CDit等有明顯異常值的變量在1%水平上進行了winsorize 縮尾處理。本文財務數據取自CSMAR數據庫，股利數據取自wind數據庫。
表2報告了變量的描述統計情況。DP的平均值為0.666 7，意味著大約有66.67%的外貿類上市公司在樣本期間發放了現金股利。CD的均值為0.068 6，說明全部樣本公司平均每年發放每股現金股利會為0.068 6元。就DP而言，DP值為0的樣本占全部樣本數量的33.33%，DP值為1的樣本占全部樣本數量的66.67%，表明大約有66.67%的外貿類上市公司在樣本期間發放了現金股利。
表3報告了按是否發放現金股利對樣本公司進行分組后的凈利潤情況，將發放與未發放公司的凈利潤情況進行對比。結果表明，無論是本期還是下一期，發放現金股利的樣本公司凈利潤的平均值明顯高于未發放現金股利的公司，這與本文的邏輯論證是一致的。
表4 報告了變量間的相關系數。結果顯示，各相關系數之間在5%的水平上均顯著正相關，且除DPit和BEit+1之外，其余變量兩兩之間在1%的水平上顯著正相關。該結果基本可表明，股利政策與基本盈余的相關性顯著，盈余狀況好的外貿上市公司，更傾向于發放股利。
六、回歸分析結果
表5 報告了模型1和模型2的回歸結果。模型1的回歸結果中，DP的系數α2在5%上顯著為正，表明外貿類上市公司的盈余具有持續性，DP與BE的交叉項系數α3在1%上顯著為正，表明這種持續性在發放現金股利的外貿類上市公司中更強，假設1得到支持，這表明股利政策能夠傳遞有關基本盈余持續性的信息。
模型2的回歸結果中，CD的系數α1在1%上顯著為正，表明發放現金股利的程度越高，盈余情況越好，CD與BE的交叉項系數α3為正，表明發放現金股利的程度與盈余持續性正相關，但這種關系并未在10%或更高的水平上表現出顯著。其原因可能在于，這部分公司更傾向于以股票股利或者混合股利的方式進行分配，向投資者傳遞有關盈余的信息，而非僅僅通過派現方式進行，這可能是因為受到了我國資本市場中部分人對現金股利所持的負面觀點的影響（部分學者認為現金股利是大股東套現的手段）。
七、研究結論
現實中，既存在著許多盈利但不分紅的公司，同時又有人質疑上市公司制定股利政策的動機。本文基于信號傳遞理論，對我國外貿類上市公司的盈余持續性進行考察。本文首先定義了將基本盈余與凈利潤做出區分，隨后在借鑒了Skinner（2011）的基礎上，用基本盈余作為凈利潤的替代變量，考察股利政策與盈余持續性的關系。
總體上，對于外貿類上市公司而言，有派現行為的公司，其盈余持續性顯著強于未進行派現的公司。這一結果表明，股利政策具有信號傳遞效應，是否派發現金股利以及派現程度能夠反映公司盈余持續性的相關信息，信號理論在我國資本市場中是成立的。
主要參考文獻
1. 張敏，馮虹茜，張雯.機構持股、審計師選擇與審計意見.審計研究，2011；6
2. 汪吉妍.上市公司股利政策與盈余持續性關系研究.北京交通大學，2011
【作 者】
王長禹
【作者單位】
（西安急救中心財務科 西安 710018）
