【摘要】資產規模既是企業持續增長所引致的財務后果，也是維系其持續增長的資源基礎。航運巨頭“中國遠洋”的巨虧盡管可以用管理因素、行業周期乃至企業屬性予以詮釋，但其建立在“承債式增長”上的可持續發展路徑才是虧損的根本原因。因此，企業在迷戀于增長的同時，應合理權衡資產規模擴張所依賴的資源基礎，并在“成本—效益”約束條件下，結合企業發展所處的環境因素選擇與之匹配的可持續增長路徑。
【關鍵詞】資產規模 中國遠洋 可持續增長
自經濟學鼻祖——亞當·斯密1776年的《國富論》一書發表以來，對可持續增長的追求已經成為全世界經濟學家和政策制定者作為著迷的課題（林毅夫，2012）。企業作為支撐社會經濟活力的重要主體，其可持續增長問題也是工業化社會以來的人類探索的永恒話題。財務作為記錄和評判包括企業在內的人類經濟活動效率和效果的重要管理工具，在市場條件下的企業資源配置和檢驗中發揮著越來越重要的作用（任小平，2011）。資產規模作為企業持續增長所引致的財務后果，不僅可以評價企業既往的增長績效，而且可以預期企業增長的可持續性。
基于此，本文從財務的視角，在企業可持續增長路徑的分析基礎上，以航運巨頭“中國遠洋”的巨虧個案為例，通過資產變化這一財務變量，分析其既往持續增長路徑下的選擇原因，以此為基礎，探究理性企業在迷戀于增長的同時，如何權衡資產規模擴張所依賴的資源基礎及其路徑選擇。
一、財務視角下的企業增長的兩種路徑
資產是企業經營的基本資源。就財務的角度看，理性的經營行為一般會帶來資產規模的正向變化，即資產在數量上的增加。但會計等式——“資產=負債+所有者權益”這一經典恒等式則清晰地表明：以增長為訴求目標的企業在財務層面有“承債式增長”和“股東權益擴張”兩種基本技術路徑。就理論的層面分析，不同技術路徑所誘致的經濟后果存在一定差異。
1. 就“承債式增長”而言，其優勢主要有四個方面：①股東不會因企業的增長而導致控制權的喪失；②企業對增長的追求不會因股東資源能力而受到影響；③在市場向好的境況下，“承債式增長”可以給股東帶來積極的財務杠桿效應；④當公司經營不善時，股東僅需承擔有限責任。但是，“承債式增長”并非沒有問題，比較突出的有兩個：①當企業處于壞的經營環境時，負向的“財務杠桿”效應將加大企業的財務壓力；②當企業無法承受財務壓力時，將可能被債權人以某種方式予以強制清算或者重組，企業的增長陷阱由此產生。
當然，企業可持續增長能否建立在“承債式”路徑上，需要兩個基本條件：①有良好的債務清償能力；②有良好的盈利能力。但比較而言，良好的債務清償能力更為關鍵，但沒有盈利能力做支撐的債務清償能力只能依賴“以債養債”的滾動發展模式，直接的財務后果就是資產規模的擴張伴隨債務規模的擴張。就歷史的經驗看，這類企業都是出了問題的，后文個案中的中國遠洋即屬于這種情況。
2. 和“承債式增長”依賴不同，“股東權益擴張”路徑下的優勢主要有兩個方面：①股東對企業的控制權不會因企業的增長而被稀釋；②企業持續增長過程中的財務風險相對可控，對持續經營的威脅較小，特別是在企業盈利能力較有保障時，企業可持續發展更為穩健。
需要指出的是，“權益擴張”雖然具有前述兩方面的優勢，但其缺點也很多，最為突出的一點就是企業如何處理風險與增長速度之間的均衡問題，尤其是在良好的商業機遇下，企業可能會失去高速成長的機會。
就財務的角度看，“股東權益擴張”又有兩條具體路徑：①“資本依賴”擴張路徑，這種路徑要求股東不斷地提供新的資源來維持企業的增長，實際工作中的企業增發、配股等行為屬于此類；②“盈余依賴”擴張路徑，即企業持續增長建立在既往盈利積累的基礎上，也即所謂的“內涵式發展”，但這需要作為企業的股東樂意將企業的盈余用于發展。
3. 正如諾貝爾經濟學獎獲得者的著名經濟學家斯蒂格利茨所言，所有企業的做大做強都不可能完全依賴自身的積累（斯蒂格利茨，2009）。因此，就實務的經驗觀察，很少有企業將其可持續增長建立在單一路徑的增長模式上，更多的時候是建立在“承債式增長”和“股東權益擴張”相結合的基礎上，即所謂的“混合資本依賴”。而兩者之間的比例關系就形成了一個基本的財務問題，即財務結構。
就理論的分析而言，好的財務結構一定是能夠為企業的可持續增長路徑提供積極保障的，而判斷財務結構好與壞雖然缺乏具體的標準，但企業的市場環境無疑是一個重要的因素。更直接的判斷就是：在好的經營環境中，企業可以加大債務資本的比重；反之，企業應減少債務資本的比重。
二、“中國遠洋”持續增長路徑選擇及其原因分析
“中國遠洋”是一家集集裝箱航運、干散貨航運、物流、碼頭和集裝箱租賃為一體的綜合航運公司。它成立于2005年3月，同年6月在香港聯交所上市（股票代碼：1919.HK）；2007年6月，完成A股發行并在國內上市（股票代碼：601919），是目前為數不多的同時擁有A+H上市公司。
自完成A股上市以來，中國遠洋的增長可謂是“喜悲兩重天”。在A股上市之初，公司業績高速增長，股價最高攀升到68.4元；但在隨后的2009年、2011年和2012年，公司則出現了巨額虧損，尤其是2011 ~ 2012年連續兩年的巨額虧損，作為航運巨頭的“中國遠洋”也不得不淪為“?鄢ST”一族而備受詰難。而管理因素、行業周期乃至企業屬性等方面的歸因固然有其道理，但仔細梳理我們發現，其既往路徑下的“承債式增長”與巨虧之間的因果循環才是其陷入困境的核心因素。
1. 中國遠洋持續增長路徑具有典型的“承債式增長”特質。在“承債式增長”路徑下，企業財務的基本特征是：債務資本的增速遠遠高于權益資本的擴張速度。
表1顯示，2007年，中國遠洋的資產為1 142億元，2012年，其資產為1 652億元。五年時間，中國遠洋資產增加了510億元，年均增幅為7.82%；與之對應，同期債務增加了638億元，年均增幅為17.31%；歸屬母公司所有者權益累計增加值為-198億元，年均減幅9.04%。這說明，在“股東權益擴張”無法為企業資產增長提供保障時，其年均7.82%的資產增幅只能依賴于“承債式增長”。也就是說，中國遠洋的增長路徑具有明顯的“承債式增長”特質。
2. 較弱的“股東權益擴張”能力是中國遠洋選擇“承債式增長”的直接原因。“資本依賴”和“盈余依賴”是衡量企業“股東權益擴張”能力的兩個基本財務指標。在企業的持續增長過程中，如果這兩個方面的改善相對有限，則說明其增長的唯一路徑就是“承債式增長”。
從表2的數據看，A股上市以后，歸屬母公司的權益資本從2007年的449億元下降到了2012年的251億元，累計減少198億元。
進一步分析發現，中國遠洋的資本類權益（包括股本和資本公積）僅僅減少了10億元，這說明其完成A股上市以后，企業對股東層面的“資本依賴”幾乎為零，即公司沒有進行過增發或者配股等資本市場上的股份募集活動，因此，股東層面對公司持續增長下的資產增長貢獻幾乎沒有。
與之對應的是，公司的“盈余依賴”（包括盈余公積和未分配利潤）卻大幅減少，從2007年的61億元減少到2012年的-95億元，累計減少了156億元。這表明公司收益類資本權益對公司持續的資產增長是負效應的。當股東層面的“資本依賴”和公司層面的“盈余依賴”均受到限制時，中國遠洋持續增長背景下的資產規模除了依賴“承債式增長”外，沒有其他任何路徑可以選擇。
當然，從表2中發現的另一個事實就是：中國遠洋的持續增長好像并未考慮過要走“股東權益擴張”路徑，直接的證據就是“盈余依賴”重要組成部分的“盈余公積”項目在A股上市以來幾乎沒有太大的變化。
3. 綜合盈利能力不佳是導致中國遠洋無法依賴“股東權益擴張”的根本原因。就財務的角度看，毛利率一般作為判斷公司競爭力的重要指標，而利潤率、資產（包括凈資產）報酬率則是衡量企業綜合盈利能力的通用指標。從表3的數據看，中國遠洋的好日子只有2007年和2008年兩年，這兩年的毛利率均顯示公司的業務相對而言還是有競爭優勢的，而與競爭優勢相匹配的就是其利潤率和資本報酬率均超過了A股上市公司的平均水平，甚至翻倍，尤其是在上市的2007年，歸屬母公司的凈資產報酬率居然高達42.54%，這不能不說是一個奇跡；但進入2009年后總體的趨勢是不太樂觀的，即使是2010年的數據出現反彈，也沒能阻止2011年和2012年的連續虧損。
4. 管理能力不佳是導致中國遠洋綜合盈利能力較弱的根本因素。理論上，與管理行為密切相關的財務績效包括經營活動、投資活動和籌資活動三個方面，與之對應的財務指標就是營業利潤率、投資收益率和資產負債率。在管理費用一定的情況下，如果這些指標向積極的方向演化，則管理能力績效較高，企業的盈利能力較強；反之，則管理能力績效較低，企業的盈利能力較弱。
從表4的數據看，2007 ~ 2012年中國遠洋的管理費用均值為48.5億元。在此情況下，其相應年度的營業利潤率和投資收益率總體上處于下滑趨勢，與此同時，資產負債率卻在不斷上升，這說明其管理能力績效并不樂觀，企業綜合盈利能力下降也就在所難免。
綜上分析表明，中國遠洋所選擇的“承債式增長”可持續增長路徑與其巨虧之間形成了因果循環，公司的巨額虧損使其持續增長路徑無法依賴“股東權益擴張”，而其繼續增長路徑也唯有依賴“承債式增長”。問題的根源在于其管理能力績效低下所導致企業綜合盈利能力不足，這使得以“資本中遠”為使命的中國遠洋要維系其持續發展不得不選擇“承債式增長”路徑。而作為董事長的魏家福先生為中國遠洋發展所設計的5∶4∶1的資本來源結構（即50%來自資本市場、40%來自銀行、10%來自自身積累），在企業綜合盈利能力不佳的約束下，受累的不僅僅是自身積累的10%資金無法保障，來自資本市場的50%資源也難以持續。
如果要達成魏先生的愿景，“中國遠洋”要做的是迅速提高管理能力績效，并從根本上改善企業的盈利能力，并從單一的“承債式增長”路徑回歸到與“股東權益擴張”并行的路徑上來，唯有如此，中國遠洋所追求的可持續增長以及基于此的回報股東與社會愿景才有堅實的基礎。當然，中國遠洋要走出“承債式增長”陷阱，更需要投資者和企業利益相關者的信任，這才是維系其可持續增長的根本。
三、基于中國遠洋個案的企業持續增長路徑建議
中國遠洋的個案表明，市場口碑再好的企業，如果無法尋求到可持續增長的有效路徑，財務績效的表現不可能樂觀，基于財務績效的可持續增長也將難以企及。因此，財務視角下解決企業可持續增長路徑問題，我們需要從以下三個方面入手予以完善：
首先，觀念上要將企業可持續增長路徑建立在“股東權益擴張”的基礎上。因此，公司的股東理應為企業的可持續增長提供基本的資源保障；尤為根本的是，企業要不斷提升自身的盈利能力，在確保給股東合適的資本回報的同時，為“盈余依賴”型“股東權益擴張”路徑創造積極條件。這方面，“中國遠洋”是有不足的，即使是在盈利能力較強的2007年和2008年，也未見公司從當期利潤中提取足夠的發展積累，可資佐證的事實就是“盈余公積”一項基本上沒有太大的變化，這不能不說是一個“遺憾”，也不能不說是企業發展觀念的一種誤區，這或許也是媒體所言的國企通病吧。
其次，管理者可以為企業的持續增長著迷，但在具體路徑的選擇上應秉持“承債式增長”和“股東權益擴張”相結合，并利用企業經營發展的不同環境，適度調整兩者之間的結構。就一般的經驗而言，市場經營環境向好時，企業可以較多地依賴“承債式增長”，反之，則應將增長路徑回歸到“股東權益擴張”上來。如果不及時調整，企業的財務績效必將危機企業的可持續增長。中國遠洋今天的財務窘境，不能不說與這個因素沒有關系。因為，即使是在首虧的2009年，包括“股權投資”、“固定資產”和“在建工程”等在內的資本支出比例就達到了10.19%，直接的后果就是當年的“長期借款”和“公司債券”出現了大幅飆升，增幅達到133.48%。當然，從會計技術的角度分析，與這些債務資本相關的利息絕大部分可能會被資本化，如果沒有這一會計規則的“通融”，中國遠洋的財務費用可能會大幅上升，而由此導致的虧損可能會更大，這或許就是所謂內部人講到的：“如果不調整，可能虧損更大”。
最后，管理能力績效是確保企業可持續增長路徑的關鍵。因此，企業必須習慣于從財務后果的視角來分析、評估和決定自身的管理行為。中國遠洋巨虧的教訓表明，對財務后果行為的忽視，最終會釀成苦果，與管理能力績效密切相關的“營業利潤率”、“投資收益率”和“資產負債率”不得不向負面演化，也正如媒體所言，“中國遠洋”的巨虧與管理層的判斷有關系，2007年、2009年市場景氣的時候造船比較多，而且還租了很多長期的船，當時的原材料和租賃費價位都非常高，這是他們導致虧損放大的原因。
主要參考文獻
1. 林毅夫.新結構經濟學.北京：北京大學出版社，2012
2. 魯桂華.看懂會計報表：從價值與信用入手.北京：機械工業出版社，2009
3. 任小平.盈余管理研究：基于雇員工資合約的視角.北京：中國財政經濟出版社，2011
【作 者】
喻 煉
【作者單位】
（北京財貿職業學院立信會計學院 北京 100010）
