【摘要】本文以房地產上市公司為研究對象，實證檢驗杠桿均衡假說在我國國有房地產上市公司和非國有房地產上市公司的適用性。實證結果表明：房地產上市公司的杠桿風險水平普遍沒有遵循杠桿均衡假說；樣本公司在對杠桿進行管理時，沒有能夠同時兼顧杠桿風險和效用，存在著財務保守意識。
【關鍵詞】經營杠桿 財務杠桿 杠桿均衡 風險防范
在財務管理學中，杠桿可以分為財務杠桿（DOL）、經營杠桿（DFL）和總杠桿。運用杠桿既可以為企業帶來額外的收益，也可能造成額外的巨大損失。因此合理地運用杠桿，充分利用杠桿正效用，回避杠桿風險對于企業發展非常重要。
本文基于杠桿均衡假說，以房地產行業為例，驗證房地產上市公司杠桿運用是否符合杠桿均衡假說。具體來說，本文針對國有房地產上市公司和非國有房地產上市公司分別進行杠桿均衡假說的驗證，同時結合杠桿效用和杠桿風險，深入分析房地產上市公司杠桿管理是否合理的問題。
一、文獻綜述
杠桿均衡假說認為：經營杠桿與財務杠桿可以通過一定的組合方式達到一個理想的均衡水平，即高經營杠桿可以被低財務杠桿抵消；反之，高財務杠桿也可以被低經營杠桿抵消，從而可以將總杠桿維持在一個合理的區間范圍內。
國外學者對此假說進行了諸多驗證。Mandelker和Rhee （1984） 的研究證實了杠桿均衡假說成立，但有一個重要前提條件，那就是DOL和DFL彼此相互獨立，總杠桿等于DOL和DFL之積。而對于這個前提條件，有許多學者產生了質疑，他們認為經營決策與財務決策并不完全是獨立的，它們之間存在緊密的聯系，是相互影響、同時發揮作用的關系。
Huffman（1983）認為DOL和DFL存在交互作用，企業經營決策的改變會影響企業對財務杠桿的選擇，并指出行業特征決定了杠桿的交互作用以及對企業風險的影響。Prezas（1987）認為財務結構的變化會同時影響DOL和DFL，而DFL和DOL會隨著債務結構的調整而變動，杠桿均衡假說只有在一定條件下才能實現。Li和Henderson（1991）在研究中沒有發現DOL與DFL之間存在顯著的負相關關系。
國內學者王震良、崔毅（2004）研究發現，我國上市公司的DOL與DFL的行業效應顯著，且存在一定的正相關關系。他們認為，大多數企業的經營決策和財務決策持保守思想，DOL與DFL均偏小，不善于利用杠桿獲取收益。劉名旭、代娜（2009）對房地產行業的杠桿進行了分析，發現DOL偏小，而DOL與DFL有較強的正相關關系，說明上市公司沒有利用杠桿均衡原理進行風險控制。
二、樣本選擇及研究方法
1． 研究對象及數據來源。本文選取2009 ～ 2011年在滬深兩市A股房地產上市公司作為研究對象。為避免異常值的影響，進行了如下篩選：①剔除ST、?鄢ST和PT公司的樣本；②剔除財務數據不完整的樣本。最終得到63家公司的樣本數據，數據均來自于國泰安CSMAR數據庫。
由于本文要進一步在國有房地產上市公司和非國有房地產上市公司中驗證杠桿均衡假說，因此根據《中國上市公司股東研究數據庫》中的企業實際控制人性質分類標準將全部樣本劃分為兩部分，其中國有房地產上市公司樣本30家，非國有房地產上市公司樣本33家。
2． 相關指標的選取。本文選取的指標有經營杠桿系數、財務杠桿系數、總杠桿系數、總資產報酬率和凈資產收益率。其中：①經營杠桿、財務杠桿的數據均來自國泰安CSMAR數據庫。②總杠桿DTL=DOL×DFL。③總資產報酬率ROA=息稅前利潤/總資產，其中總資產為年平均數。④凈資產收益率ROE=稅后凈利潤/凈資產，其中凈資產為年平均數。
三、實證分析結果
1． 杠桿值的描述性統計及合理值域。目前，研究者對于杠桿的合理取值范圍還沒有達成共識。羅福凱等結合公司實際表現，推測經營杠桿應該保持在1 ～ 2.5之間，財務杠桿應該保持在1 ～ 2之間。張彥提出用杠桿合理值域的概念來衡量企業杠桿值的適宜度。本文采用均值估計法，以總體均值為標準，利用區間估計來確定杠桿值的合理范圍。
表1列出了三類杠桿的均值以及在95%的概率下取值的置信區間。整體來看，樣本公司經營風險在三年中呈上升趨勢，總風險雖然在2010年有所降低，但總體上風險仍然在逐步加大。2011年的經營風險和總風險是三年中最高的，財務風險也是最高的。說明房地產行業近三年來不僅面臨了越來越大的經營風險，而且并沒有在經營風險增加的情況下合理運用財務杠桿，降低財務風險。三年中經營杠桿處于合理值域的公司數量要多于財務杠桿公司數量。
2． 杠桿均衡假說檢驗。本文分別運用皮爾遜相關系數和斯皮爾曼相關系數來進行分析。皮爾遜相關系數適用于正態分布的總體檢驗，而斯皮爾曼相關系數分析適用于樣本觀察值偏離正態分布或不能用量化數據來表示的非參數檢驗。根據杠桿均衡假說，如果公司利用了杠桿均衡原理進行風險控制，那么財務杠桿與經營杠桿之間應該是負相關關系。
從表2可以看出，無論是皮爾遜檢驗還是斯皮爾曼檢驗，房地產上市公司的財務杠桿與經營杠桿之間均呈現正相關關系，并且絕大多數的P值非常顯著。由此可知，我國房地產上市公司并沒有遵循西方的杠桿均衡假說，表現出較強的正相關關系，沒有很好地控制風險。
注：表中?鄢?鄢?鄢 表示在99%的置信度水平上顯著，?鄢?鄢 表示在95%的置信度水平上顯著，?鄢 表示在90%的置信度水平上顯著。P值為雙尾T檢驗下的P值，下同。
接下來分別對非國有樣本和國有樣本進行杠桿均衡假說的檢驗。表3表明非國有房地產上市公司的檢驗結果與全樣本的檢驗結果是一致的，三年中均表現為正相關關系，并且大部分在99%的置信度水平上顯著。
然而表4中的結果卻顯示出了一些差別。在三年中，國有房地產上市公司的財務杠桿與經營杠桿之間基本上正相關，但是在兩種檢驗方法下均不顯著，并且相關系數的值遠遠小于非國有房地產上市公司的值，最大值不過0.208，小于非國有樣本中的最小系數0.300。特別是在2011年，斯皮爾曼檢驗下的財務杠桿與經營杠桿之間呈負相關關系。雖然P值不顯著，但是與非國有房地產上市公司相比較，國有房地產上市公司的檢驗結果即使沒有支持杠桿均衡假說，但也沒有表現出較強的正相關關系。
這是由于國有房地產上市公司更偏好于股權融資，并且在政策優勢下更易于通過增發股權來獲取新的資本，因此一般將財務杠桿控制在較低水平，降低了財務風險。所以在經營風險增加的情況下，國有房地產上市公司可以不提高財務杠桿，也不會增加財務風險。因此在較高的經營風險下財務風險較低，并使得總體風險降低。
從表5和表6中可以看出，非國有房地產上市公司在三年中自覺或不自覺地利用杠桿均衡原理的比例分別為30.3%、27.3%和33.3%，而國有房地產上市公司利用杠桿均衡原理的比例為56.7%、53.3%和36.7%，表明國有房地產上市公司中合理運用杠桿均衡原理的公司所占比重更大。
盡管如此，仍可以看出，絕大多數的房地產上市公司沒有利用杠桿均衡原理進行風險控制。而在杠桿非均衡的公司中（無論是非國有樣本還是國有樣本），DOL和DFL相關系數值均小的公司的比例較大（最小為30.0%，最大為57.6%），反映出我國房地產上市公司對待風險具有明顯的保守意識。
3． 杠桿效用分析。根據財務杠桿定理可知，當企業運用負債進行籌資時，若凈資產收益率大于總資產報酬率，則會產生正的財務杠桿效用，此時公司應該提高財務杠桿，以充分利用正效應，為股東創造更大的價值。公司還應該降低經營杠桿，以降低經營風險，即在充分利用杠桿正效應的同時有效地控制杠桿風險。因此合理的杠桿管理策略應該是采用較高的財務杠桿和較低的經營杠桿。反之，若凈資產收益率小于總資產報酬率，產生了財務杠桿負效應，此時合理的杠桿管理策略應該是采用較低的財務杠桿和較高的經營杠桿。
表7列出了2009 ～ 2011年房地產上市公司杠桿策略合理性分布情況。從表7可以看出，三年中既考慮杠桿風險又利用杠桿效用的公司數量很少。非國有樣本中分別為1家、4家和4家，國有樣本中分別為6家、4家和3家。總體來說，無論是非國有房地產上市公司還是國有房地產上市公司，絕大多數的杠桿管理都存在缺陷，沒有將風險和效益同時兼顧。
并且兩類樣本中三年的平均凈資產收益率（非國有樣本中為16.36%，國有樣本中為11.29%）都大于平均總資產報酬率（非國有樣本中為6.44%，國有樣本中為5.82%），大部分公司都采取保守的財務政策，這表明房地產上市公司利用杠桿時過于謹慎，更多地考慮杠桿風險，沒有積極地利用杠桿效用，存在財務保守意識。
經營杠桿和財務杠桿之間的相關系數會受到其他多種因素的影響，例如經濟周期、市場結構、競爭程度、公司規模、管理水平、人員配置等等。本文僅以房地產行業為樣本進行研究，并且只分析了房地產上市公司國有性質的影響，考慮不夠全面，樣本也比較少，這是本文的一個欠缺之處。
主要參考文獻
1. Huffman. Operating Leverage， Financial Leverage， and Equity Risk. Journal of Banking and Finance，1983；6
2. 王震良，崔毅.上市公司杠桿均衡假說的驗證.經濟管理：新管理，2004；6
3. 劉名旭，代娜.上市公司微觀經濟杠桿管理的實證分析 ——基于房地產行業的分析.天津商業大學學報，2009；1
4. 賈偉，阮文彪.對經營杠桿分析的完善.財會月刊（理論），2006；12
【作 者】
王 慧
【作者單位】
（暨南大學管理學院 廣州 510632）
