【摘要】 本文以2004 ~ 2011年間中小企業板塊的公司為樣本，檢驗了風險投資對上市公司融資決策的影響，結果表明：風險投資對于上市公司的債權和權益融資具有顯著的促進作用；無論上市公司是否具有風險投資背景，公司管理層都傾向于選擇融資成本較低的債務融資。
【關鍵詞】 風險投資 權益融資 公司治理 資本結構 一、引言
近年來，隨著我國經濟的健康穩定發展和證券市場不斷完善，風險投資產業也逐步成長和壯大，其融資和投資數額已經達到了一定的規模，逐步成為我國市場經濟體制下一支重要的力量。據《中國風險投資統計年鑒2011》數據顯示，截至2010年底，風險投資機構管理的可投資于中國內地的風險資本總量達到2 359.87億元，與2009年相比，增長了32.42%。平均每家機構管理的風險資本規模為10.22億元，是2009年底每家機構平均管理資本額的1.03倍。
隨著風險投資的不斷發展壯大及其在我國證券市場上的出色表現，國內學者對其研究也日益增多，只是這些研究大多集中于理論層面，而采用實證方法特別是結合我國風險投資的實際進行研究的文章還不多。
陳工孟等（2011）基于不同國家創業板市場的數據，研究風險投資對公司IPO折價的影響，他發現有風險投資參與的企業IPO折價顯著高于無風險投資參與的企業；張學勇等（2011）對不同風險投資背景下的上市公司IPO進行深入研究和剖析，發現外資和混合型背景的風險投資支持的公司IPO折價率比政府背景的風險投資支持的公司更低；吳超鵬等（2012）基于我國A股市場的股票，研究風險投資對上市公司投融資決策的影響，發現風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現金流的過度依賴，而且可以增加公司的短期有息債務和外部權益融資，并在一定程度上解決投資不足問題。
本文研究風險投資的參與是否對上市公司的融資決策產生影響，在此基礎上進一步分析具有風險投資背景的公司在面臨融資抉擇時是傾向于債務融資還是權益融資。關于后者，即上市公司是選擇權益融資還是債務融資，國內外學者一直持有不同的觀點和看法，許多學者還提出了相關的理論。Modigliani和Miller（1963）認為負債會因為利息作為財務費用在稅前扣除而增加公司的企業價值，因此公司偏向于提高負債來增加公司價值。Myers和Majluf（1984）也得出了類似的結論，他們提出優序融資理論，認為最佳的融資順序為內部融資、債務融資、股票融資。而國內學者通過對國內市場的研究卻得出了不同的結論。陳曉和單鑫（1999）通過計算債務融資與總融資成本的關系，認為股權融資成本小于債權融資，進而得出國內公司偏向于權益融資的結論。鄒薇和錢雪松（2005）通過計算證明，股權融資成本比債務融資成本低，從而導致國內企業股權融資的偏好。
從我國目前來看，將風險投資引進上市公司融資決策中進行分析的研究幾乎沒有，僅吳超鵬等（2012）研究風險投資對上市公司投融資決策的影響，文章通過實證分析得出風險投資對上市公司的融資具有促進作用，但其并沒有分析具有風險投資背景的公司在面臨融資抉擇時是偏好債務融資還是權益融資。
本文通過實證分析發現：①在2004 ~ 2011年間，中小企業板塊的上市公司中，具有風險投資背景的公司的債務融資和權益融資明顯高于沒有風險投資背景的公司。②風險投資對于上市公司的債務和權益融資具有顯著的促進作用。③由于股權激勵，上市公司的管理層為了保護股東的利益，都傾向于融資成本較低的債務融資。
二、文獻回顧與研究假設
公司的融資行為受到多方面因素的影響，如管理層的融資偏好、融資成本等，目前也有許多這方面的研究，如Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論、Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理論、Robichek和Myers提出的權衡理論，本文正是基于這些理論，并結合風險投資相關理論對具有風險投資背景的上市公司的融資行為決策研究。
1. 代理成本問題是現代公司經營權與所有權分離的結果，其對于公司的融資決策有重要影響。Jensen和Meckling（1976）在提出了代理成本理論的同時，也給出了相應的解決方法，他們指出“激勵方案的目的是使委托人（股東）和代理人（經理）具有共同利益”，即委托人可以通過對代理人進行適當的激勵，以及通過承擔用來約束代理人越軌行為的監督費用，以限制其利益偏差。Kim和Sorensen（1992）研究發現，公司管理者擁有較高股權時，選擇負債融資的幾率較大，以避免代理成本；而Viswanath（1993）也對管理者和融資的關系進行了研究，卻得出了截然不同的結論：當公司管理者對公司未來的發展有不好的預期時，即使公司有能力獲得負債融資，管理者也會傾向于通過股權進行融資。因此，我們提出假設1：公司管理層的持股比例對于公司的融資決策有顯著影響。
2. Megginson和Weiss（1991）基于風險投資家的金融智慧和獨特眼光，闡述了風險投資在資本市場上具有投資指示作用，而對被投資單位（企業）具有認證作用。他們研究發現，由于風險投資的支持，不僅會使其自身的初始投資成本降低，而且由于風險投資家的參與，會大大降低證券發行企業上市的總成本，并使證券發行企業的凈收益最大化。
Levis（2007）研究也發現由風險投資支持的公司IPO比沒有風險投資支持的公司IPO折價小，雖然兩種公司IPO都受到1999 ～ 2000年的技術泡沫的影響，但前者受到的影響較小。
國內學者曹麒麟（2012）的研究發現，由于風險投資對于證券投資具有標向作用，因而其對創業企業具有認證作用。吳超鵬等（2012）指出，風險投資背景對上市公司的融資決策確實有一定的影響。
基于上述觀點，我們可以判斷風險投資能夠對公司的融資決策產生影響，故提出假設2：風險投資的參與，能夠促進上市公司的融資，包括債務融資和權益融資。
3. 風險投資機構除了能夠為公司帶來資金，還能夠對公司的日常經營管理進行監督，減少信息不對稱性，同時還能借助其豐富的行業指數和專業的管理經驗對公司的運營提供建議，提高公司的業績，以上兩個方面都有利于公司的權益融資。鄒薇和錢雪松（2005）通過計算也證明，股權融資成本比債務融資成本低，從而導致國內企業股權融資的偏好。因此，我們提出假設3：相對于債權融資，具有風險投資背景的公司更傾向于權益融資。
三、研究設計
1. 樣本與數據的選取。由于主板市場中有風險投資參與的公司較少，同時創業板成立時間短，發展還不夠完善，數據不具有代表性，因此本文選取具有高成長性和高創新性的深圳中小企業板上市公司2004 ~ 2011年間的數據作為研究對象，并按照以下標準進行篩選：①剔除ST公司、金融行業、房地產行業和數據不完整的公司；②由于模型中多數自變量的計算用到前一年的財務數據，故我們剔除當年剛上市公司的數據。最終我們得到513家上市公司3 255個觀測值。研究所需的數據均來自RESSET和Wind數據庫。
對于上市公司是否具有風險投資背景，本文參照吳超鵬等（2012）的做法：第一，若上市公司十大股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”，則將該公司界定為具有風險投資背景的上市公司；第二，對于十大股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“科技投資”、“高科技股份投資”、“技術投資”、“資產管理公司”、“信息產業投資”等字樣的，我們通過百度百科查詢該公司的主營業務以及簡介，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則認為該上市公司具有風險投資背景。按照上述標準，我們發現2004 ~ 2011年間具有風險投資背景的中小企業板上市公司共有138家，占總樣本觀測數比例的26.9%。我們按照證監會2001年的行業標準對138家上市公司進行分類，分類結果見表1。
通過表1我們發現，有風險投資背景的上市公司主要集中于制造業和信息技術業，這兩個行業的比例之和達到了92.03%。進一步對這些具有風險投資背景的上市公司的屬性進行分析，我們發現這些公司主要集中于信息技術業、化學原料制造業、電子行業、醫藥和生物制品行業、塑膠行業，這些行業都屬于Hall等（2005）界定的高科技行業，這表明風險投資公司更加側重于投資于高科技行業企業，這與吳超鵬（2012）得出的結論是一致的。
2. 變量的設置及模型設計。如前文所述，上市公司的融資決策受到公司治理、風險投資和資本結構三個方面的影響，而為了檢驗風險投資機構對上市公司融資決策的影響，我們構建如下回歸模型：
Ydebti，t=?茁0+?茁1Sizei，t-1+?茁2Levi，t-1+?茁3Liqi，t-1+?茁4Tatri，t-1+?茁5Roai，t-1+?茁6Agei，t+?茁7M_sharei，t-1+?茁8L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?著i，t（1）
Equityi，t=?茁0+?茁1Sizei，t-1+?茁2Levi，t-1+?茁3Liqi，t-1+?茁4Tatri，t-1+?茁5Roai，t-1+?茁6Agei，t+?茁7M_sharei，t-1+?茁8L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?著i，t（2）
Ydebti，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?著i，t（3）
Equityi，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?著i，t（4） DEi，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?著i，t（5）
式中：Ydebti，t（債務融資額）為有息債務總額除以年初總資產；Equityi，t為權益總額除以年初總資產；DEi，t為債務權益比；Vci，t為風險投資的虛擬變量；Roai，t-1為凈利潤比上總資產；Levi，t-1為年初總資產除以負債；Liq，t-1為流動資產除以流動負債；Tatri，t-1為銷售收入除以總資產；Sizei，t-1為總資產的自然對數；Agei，t為公司上市的年數；M_sharei，t-1為公司管理層持股比率；L_sharei，t-1為最大股東持股比率；YearDummy為年份控制變量；IndustryDummy為行業控制變量。
另外，本文數據處理使用的是Stata12.0版本的軟件。
四、實證分析
1. 描述性統計。表2給出了各變量的描述性統計，同時對具有風險投資背景的企業與沒有風險投資背景的企業進行了比較。從表2中我們可以得出以下結論：首先，具有風險投資背景的公司的債權融資和權益融資都高于沒有風險投資背景的公司，而且兩組債權融資的差異比較顯著，這說明風險投資公司對于公司債權和權益融資具有促進作用。其次，具有風險投資背景公司的規模顯著小于沒有風險投資背景的公司，這說明風險投資傾向于投資于具有高成長性和高創新性企業。此外，值得注意的是，具有風險投資背景公司的最大股東持股比率顯著小于沒有風險投資背景的公司，這說明風險投資的參與能夠改善上市公司股權過于集中的格局。
2. 風險投資參與的上市公司融資決策的分析。從上文的描述性統計中可以發現，有風險投資背景的上市公司的債務融資和權益融資確實比沒有風險投資背景的上市公司高，這符合我們的假設2。為了獲得更有說服力的證據，我們利用模型（1） ~ 模型（4）進行回歸分析。雖然風險投資使得公司的債務融資和權益融資都有所上升，但是根據資本結構理論，公司的融資總是存在一定的偏好，為了分析有風險投資背景的公司在面臨融資選擇時是偏向于債務融資還是權益融資，我們利用模型（5）對此進行回歸分析。具體的回歸結果見表3，列2 ~ 6分別是模型（1） ~ 模型（5）的回歸結果。
從表3的回歸結果中，通過對比分析列2 ~ 5我們能夠清楚地看出風險投資的參與使得公司的債務融資和權益融資增加了，這驗證了我們在描述性統計中得出的結論，同時與吳超鵬（2012）關于融資行為分析的結論一致。列4是在列2的基礎上引進風險投資的虛擬變量，通過對比我們發現風險投資變量的引入使得模型更加擬合，R２和Wald chi2的值都變大，這說明風險投資使得債務融資增加的結果是相當可信的。對比列3和列5也得出了類似的結論，因此可以判斷假設2是成立的。
列6中顯示的是模型（5）的回歸結果，從結果來看，風險投資變量（VCi，t）和產權比（DEi，t）在5%的置信水平上是顯著正相關的，也就是說風險投資的參與使得公司的產權比增加；而在模型（4）和模型（5）的回歸結果中，我們發現上市公司的融資（包括債務融資和權益融資）因為風險投資的參與而上升了。因此，由模型（3） ~ （5）我們可以得出結論：具有風險投資背景的公司，在面臨融資抉擇時更加傾向于債務融資，這與假設3是相反的。國內學者之前的研究大多數也認為國內上市公司偏向于股權融資，本文認為主要原因有以下三點：第一，鄒薇和錢雪松（2005）通過計算證明，股權融資成本確實比債務融資成本低，這種現象在證券市場發展的早期確實是存在的，但隨著我國金融改革的不斷深化，信貸市場的逐漸放開，證券市場也逐步趨于成熟，股權融資成本日益上升，債務融資成本不斷下降，同時風險投資能夠憑借其良好的聲譽以及關系網絡，幫助企業獲得更多的低成本債務融資；第二，雖然Gompers（1996）指出，風險投資會對公司的日常行為進行監督，減少上市公司的信息不對稱，通過信號傳遞模型，會使得投資增加對公司的預期，從而增加權益融資。但是，我國的資本市場目前尚不完善，大多數投資者都不夠理性，這種信號傳遞效應在我國股市中不能得到很好的體現，所以相對于權益融資而言，具有風投背景的公司更加傾向于債務融資。第三，由于我國大多數風險投資在公司上市后并沒有退出，而風險投資作為公司董事會的成員，為了避免自己的利益因為權益融資而稀釋，所以具有風投背景的公司傾向于進行債務融資。
另外，我們還發現在1%置信水平上，高管持股比率（M_Sharei，t）和公司最大股東持股（L_Sharei，t）這兩個變量在模型（1）和（3）中是顯著為正的，在模型（2）和（4）中是顯著為負的，這說明無論上市公司是否具有風投背景，公司的管理層都傾向于融資成本較低的債務融資，這個結論與假設1也是一致的。同時在進行計量回歸結果中，我們還發現行業虛擬變量中，制造業和信息技術等行業的系數在5%置信水平上是顯著的，這些行業都屬于Hall等（2005）提出的高科技行業，這也間接說明風險投資傾向于投資于高科技行業。
五、結論
本文以2004 ~ 2011年間中小企業板塊的公司為樣本，檢驗了風險投資對上市公司融資行為的影響，結果發現：
1. 具有風險投資背景的公司的債務和權益融資明顯高于沒有風險投資背景的公司，這和我們在描述性統計中得出的結論是一致的。同時，這個結論也在一定程度上驗證了Gompers（1996）的結論：風險投資不僅給公司注入資金，而且能夠給公司帶來許許多多的增值服務（如對公司日常活動進行監督管理、拓寬公司的融資渠道等等）。
2. 風險投資對于上市公司的債務和權益融資具有顯著的促進作用。當上市公司面臨融資抉擇時，公司更多地傾向于債務融資，這個結論與國內許多學者得出的結論相反，本文認為主要原因有：
第一，隨著我國金融改革的不斷深化，信貸市場的逐漸放開，證券市場也逐步趨于成熟，股權融資成本日益上升，債務融資成本不斷下降，同時風險投資能夠憑借其良好的聲譽以及關系網絡，為企業帶來更多的增值服務，幫助企業獲得更多的低成本債務融資。在市場競爭日益激烈的情況下，公司當然會選擇融資成本較低的債務融資。
第二，雖然Gompers（1996）指出，風險投資會對公司的日常行為進行監督，減少上市公司的信息不對稱，通過信號傳遞模型，會使得投資者增加對公司的預期，從而增加權益融資。但是，我國的資本市場目前尚不完善，市場信息不對稱還相當嚴重，大多數投資者都不夠理性。因此，這種信號傳遞效應理論根本就不適用于我國股票市場。所以相對于權益融資而言，具有風投背景的公司更加傾向于債務融資。
第三，從公司金融理論的角度來看，由于我國大多數風險投資在公司上市后并沒有退出，而風險投資作為公司的股東繼續持有股份，甚至部分風險投資會成為董事會的成員。作為公司的大股東，風險投資為了避免自己的利益因為權益融資而受到損失，會更多地選擇債務融資而不是權益融資。
【注】 本文研究獲得國家自然科學基金重點項目（項目編號：70932003）、教育部人文社會科學研究項目青年基金（項目編號：10YJC910005）、江蘇高校優勢學科建設工程資助項目和江蘇省普通高校研究生科研創新計劃項目（項目編號：L_BZW11002）的資助。
主要參考文獻
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11. P． V． Viswanath． Strategic considerations，the pecking order hypothesis, and market reactions to equity financing． Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993；28
【作 者】
盧 斌（博士） 賁小強
【作者單位】
（南京財經大學〈昆山〉花橋現代服務業研究院 江蘇昆山 215332 南京財經大學金融學院 南京 210093）
