【摘要】為了考察我國企業選擇對高管進行股權激勵的影響因素，本文選取了滬深兩市A股實施高管股權激勵的上市公司為樣本進行了實證分析。結果表明：公司在對高管選擇進行股權激勵時優先考慮了政府監管、高管年齡、股權集中度、行業競爭和人才需求等五個主要因素；而高管現金薪酬、企業成長性、企業規模也會對企業選擇股權激勵方式產生影響。
【關鍵詞】企業高管 股權激勵 政府監督 股權集中度 企業成長性
一、引言
20世紀90年代初我國對上市公司高管人員開始引入股權激勵機制。1997年萬科成為第一家實施股權激勵的上市公司。為了規范上市公司的股權激勵，證監會于2006年1月1日發布了《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）。該辦法試行以來，上市公司實施股權激勵家數逐年增加，具體見表1。同時，不同公司選擇了不同的股權激勵模式，具體見表2。
從以上統計結果可以看出，越來越多的上市公司選擇股權激勵方式，但從股權激勵實施的效果來看，并不是所有公司都取得了良好效果。如伊利股份和海南海藥由于分攤期權費用而出現虧損；士蘭微實施股權激勵后凈利潤下降了80%以上等。造成這種狀況的原因是多方面的，其中不容忽視的原因就是大多數公司的股權激勵方案不是照搬就是套用，缺乏對影響公司實施股權激勵眾多因素的了解與調研，與本公司經營發展的實際結合不夠，影響了實施的效果。
現有文獻關于股權激勵的研究大多數集中在管理者持股與公司績效的關系上，并且相關研究成果的主要依據是2006年以前的數據，難以準確地反映我國近期公司高管股權激勵的現狀和存在的問題。為此，本文采用理論分析與實證研究相結合的研究方法，選擇2006年到2011年的相關數據，先對企業實施股權激勵的影響因素進行篩選與排序，然后對公司高管股權激勵的影響因素進行系統分析，提出公司在籌劃對高管實行股權激勵時應優先考慮的因素，以期為我國企業合理選擇股權激勵方式提供理論指導與實證經驗。
二、文獻綜述
企業所有權和經營權分離引起了道德風險問題，進而影響到企業績效。避免道德風險的手段之一就是對高管實施股權激勵。根據激勵相容理論，企業管理者和所有者擁有更多的共同利益，可以有效降低委托代理成本。因此對管理者進行股權激勵也是有效解決委托代理問題的方法之一。
國外學者對股權激勵研究最早始于1976年，之后西方學者比較系統地研究了股票期權激勵。John E. Core，Wayne R. Guay（2001）發現當企業面臨資本需求和財務緊張受到限制的時候，會較多地實行股權激勵政策。Harley E. Ryan Jr，Roy A.Wiggins III（2004）認為，公司董事會外部獨立董事比例較高的時候，會給董事會成員更多的股權激勵。其他學者分別從雇員情感方面（Bergman，Jenter，2007）、股票期權費用化（Fabrizio Ferri，Tatiana Sandino，2009）、公司資產規模（Konari，2003）、公司治理特征（Rosenberg，2002；Konari，2003；Hallock，1997）、首席執行官（CEO）特點（Attaway，2000；Phillip和Cyril，2004）、公司發展階段（Palia，2001；Rosenberg，2002）等不同角度作出了解釋，為進一步研究打下了基礎。
國內大多數的研究是建立在2006年以前的相關數據上，且僅有少數幾篇文獻研究了公司運用股票期權激勵的影響因素，尤其對高管選擇股權激勵的影響因素研究比較匱乏。李月梅、劉濤（2010）發現股權集中度和公司接受股權激勵的可能性顯著負相關，王錦芳、陳丹（2011）認為董事會獨立性和股權集中度會影響公司選擇股權激勵政策。
三、理論基礎與假設提出
影響企業對高管人員實施股權激勵的因素眾多，既有宏觀經濟環境因素，如行業競爭和政府監管等，又有高管人員自身的特質、工作環境等微觀因素。本文研究按照因素度量的可行性和有效性原則，從行業環境、公司治理結構和激勵對象的特質等方面進行考察。
1． 行業環境影響分析。企業所處的行業環境不同，對于股權激勵的需求也不同。如果企業處于競爭性行業，進入壁壘較低，則受新進入者的挑戰越大，而行業中現有企業間的競爭越激烈，可替代商品或服務就越多。在這種情況下，企業間的成本和利潤水平趨于一致，那么高管的經營行為或經營決策所帶來的效果就具有很強的可比性，業績就能更有力地說明高管決策和努力的效果。這時對高管進行股權激勵，一方面可以進一步調動其工作積極性、激發其潛能；另一方面有利于提高高管業績，使激勵效果能更好地顯現出來。
對于處于政府監管行業的企業來說，高管在進行決策時的自由度較小，由于受到政府相關規劃的限制，并且政府監管力度較大的企業都是一些關系國計民生的企業，利潤增長并不是企業的唯一目標，企業對高管實施股權激勵效果不明顯，甚至對企業經營目標產生負面影響。
基于以上分析，本文提出以下假設：
假設1：行業競爭程度與企業實施股權激勵正相關。
假設2：政府監管力度與企業實施股權激勵負相關。
2. 公司治理影響分析。股權結構集中度是影響公司選擇股權激勵的因素之一。企業股權結構分散，對高管的監督力度就會減弱。同樣，對于股權集中度高的公司，其他股東與第一大股東的抗衡能力較弱，內部治理不完善，不利于股權激勵作用的發揮。這些企業就會傾向于選擇股權激勵，使高管和股東的利益一致，從而有效地提高企業價值。
董事會對高管決策的影響力也是考慮的因素之一。如果高管權力過大足以左右董事會的決策，股權激勵的實施會使得董事會和股東目標更加一致。如果公司董事會中獨立董事比例較高，董事會獨立決策的能力增強，就會避免高管為了自身利益而選擇股權激勵的動機。
基于以上分析，本文提出以下假設：
假設3：股權集中度與企業實施股權激勵負相關。
假設4：董事會獨立程度與企業實施股權激勵負相關。
3． 高管特征的影響作用分析。公司要根據激勵對象的不同來選擇不同的激勵方式，股權激勵是一種中長期的激勵措施。對于較年輕的高管，在公司的發展空間較大，長期激勵一方面能夠留住更多的人才，另一方面可以引導高管更多地考慮公司長期利益，減少短期行為。
高管薪酬結構會直接影響公司是否選擇股權激勵方式。企業對于不同崗位工作內容應采取不同激勵方式，滿足員工不同需要所產生的激勵效果是不同的。對于高管來說，單純的現金激勵在一定程度上不能很好地調動其工作積極性，因此從顯性激勵方面來看，單一的現金工資、獎金很難滿足高管的需求，激勵效果不明顯。同時，過高的高管現金薪酬會對普通員工造成消極影響。所以為避免出現這種情況，公司會傾向于選擇股權激勵方式對高管進行激勵。
基于以上分析，本文提出以下假設：
假設5：高管年齡與企業實施股權激勵負相關。
假設6：高管現金薪酬與企業實施股權激勵正相關。
4． 公司特征影響作用分析。公司自身特征會影響股權激勵的選擇。規模大、成長性好的公司，其管理人員較多，企業管理工作比較復雜，越容易產生股東對管理人員監管不力的問題，從而委托代理問題更加突出，越有動力采用股權激勵方式來降低委托代理成本。
技術的獨占性從某些方面來看對企業的成長和發展起著關鍵作用。然而各大企業高管辭職，核心技術人員跳槽現象嚴重，這對于那些技術程度要求高的企業來說，高技術人員的流失會對企業造成不利影響。所以這類企業傾向于選擇股權激勵方式對核心人員進行長期激勵，以便更好地留住人才。
基于以上分析，本文提出以下假設：
假設7：企業成長性與企業實施股權激勵正相關。
假設8：企業規模與企業實施股權激勵正相關。
假設9：人才需求與企業實施股權激勵正相關。
四、實證研究
1． 樣本選取。為探尋影響公司選擇股權激勵的因素，本文選擇滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選取2006年1月至2011年12月的相關數據作為樣本數據。本文將樣本分為兩組：①選取實行股權激勵的83家公司作為研究樣本；②選取滬深兩市A股上市公司中沒有實施股權激勵的公司，并剔除交易狀態為ST及其他數據不全的公司作為配比樣本。
本文研究最終獲得的樣本數量如下：2006年樣本1 104個，2007年樣本1 082個，2008年樣本1 125個，2009年樣本1 315個，2010年樣本1 203個，2011年樣本1 120個，總計6 949個樣本。數據來自銳思數據庫，統計軟件使用SPSS17.0。
2． 變量定義。本文以行業競爭度、政府監管程度來衡量公司所處行業環境；以股權集中度、董事會結構、高管年齡、高管現金薪酬來衡量公司治理結構；以公司成長性、企業規模、人才需求來衡量公司特征。相關變量定義見表3。
3. 樣本總體分布分析。表4為實施股權激勵公司的行業分布及其所占的比例。由表4可以看出，信息技術產業中實施股權激勵的公司達到了10%，處于所有行業之首，也就是說，人才需求極大的信息技術行業選擇股權激勵的比例高于其他任何行業，驗證假設9成立。
在對樣本總體數據進行分析后發現，電力、煤氣及水的生產和供應業中只有4.1%的企業實施股權激勵；在實施股權激勵制造業中的醫藥、生物制品企業只占到13%。通過這些數據可以看出，處于政府監管行業的上市公司實施股權激勵的只有很小一部分，驗證假設2成立。
表5為競爭性行業與非競爭性行業實施股權激勵的分布情況。可以看出，競爭性行業實施股權激勵的企業數量明顯高于非競爭性行業實施股權激勵的企業數量，其所占比例為7.0%，這一比例也遠高于非競爭性行業，說明處于競爭行業的公司更傾向于選擇股權激勵，該結論驗證假設1成立。
4． 樣本比較分析。本文使用T檢驗來判定實施股權激勵和未實施股權激勵公司間各個影響因素的差異，并對主體樣本和配對樣本的公司治理結構、公司特征相關變量的均值進行比較分析，結果如表6所示。
由表6可以看出，相對于未實施股權激勵公司來說，實施股權激勵公司的股權集中度偏低，董事會中獨立董事比例偏高，高管普遍較為年輕，并且現金薪酬較高、企業成長性好、公司規模大。在這些影響因素中，只有董事會結構（獨立董事比例）不顯著，其他變量分別在1%和5%的水平上顯著。
實證數據還表明，股權分散的企業會傾向于選擇股權激勵，支持假設3；高管年紀較輕、高管現金薪酬水平高的企業有動機選擇股權激勵，支持假設5和假設6；公司成長性好會偏向選擇股權激勵，驗證假設7成立；規模大的企業更有可能考慮股權激勵，驗證假設8成立。
由表6還可以看出，行業競爭激烈、政府監管力度小、人才需求量大的企業會選擇股權激勵。這三個影響因素中行業競爭在5%的水平上顯著，政府監管和人才需求在1%的水平上顯著，驗證假設1、假設2和假設9成立。
5． 回歸分析。為了進一步研究選擇股權激勵時的影響因素，本文對樣本總體進行多元回歸分析，建立回歸模型：
OPTION=?琢+?茁1IC+?茁2GR+?茁3HHI+?茁4ID+?茁5CG+?茁6SIZE+?茁7TD+?茁8ATC+?茁9EA
回歸結果如表7所示。由表7可以看出，董事會結構對股權激勵變量的影響并不顯著；政府監管、股權集中度、高管年齡與股權激勵變量呈顯著負相關關系；行業競爭、高管現金薪酬、企業成長性、企業規模、人才需求與股權激勵變量呈顯著正相關關系。
從表7回歸結果還可以看出，影響因素的系數在一定程度上體現出該因素對股權激勵變量影響的大小。當影響因素的系數較大時，即使影響因素有微小的變動也會較為明顯地影響到股權激勵變量。本文還對T值進行了比較，發現影響因素對股權激勵變量的影響程度。
通過對表7的相關數據進行分析，本文總結出公司在選擇股權激勵時優先考慮的因素如下：政府監管、高管年齡、股權集中度、行業競爭、人才需求。
首先，企業考慮自身是否處于政府監管行業。政府監管和股權激勵變量在1%的水平上顯著負相關。對于政府監管的企業來說，其目標并不是企業價值增長，而是協助政府解決人民的基本生活問題。例如公共交通運輸、水電、醫藥等行業中的企業由于企業目標的特殊性，其盈利壓力不大，從而實施股權激勵的動力不足。所以說，企業若屬于政府監管行業，會根據自身需要謹慎選擇股權激勵，驗證假設2成立。
其次，企業考慮激勵對象，即高管的年齡。高管的平均年齡與股權激勵變量呈顯著負相關關系。也就是說，公司高管年齡偏大，在較短的年限內會退休離職，這種情況下高管一般不會跳槽，因此對于這些年齡偏大的高管進行股權激勵效果并不明顯。而對于那些年紀較輕高管所在的公司來說，高管在公司里有較長的發展時間和較多的發展機會，這時對其進行股權激勵效果較為明顯。由此，高管年紀較輕的公司會選擇股權激勵，以減少高管的短期行為，驗證假設5成立。
第三，股權集中度對公司實行激勵方式有影響，因此企業會考慮公司股權集中度。股權集中度和股權激勵變量均呈顯著負相關關系，說明股權較為分散的公司會選擇給予管理層一定的股權激勵。這樣，即使在股東監督力度不強的情況下，管理層與股東擁有了更多的相同利益，兩者目標趨于一致，從而有利于公司的價值提升，驗證假設3成立。
第四，企業考慮自身行業的競爭性。行業競爭和股權激勵變量在5%的水平上顯著正相關，也就是說，行業競爭程度越激烈，企業會出于留住人才、長期獲利等方面的考慮而更需要選擇股權激勵方式，驗證假設1成立。
第五，企業考慮自身對人才需求的大小。人才需求與股權激勵變量呈顯著正相關關系，說明人才需求大的企業需要實施長期的股權激勵計劃來留住現有人才，同時通過較優越的股權激勵計劃來吸引新人才的加入，基于這兩點考慮，企業更有動機選擇股權激勵方式，驗證假設9成立。
除了上述需要優先考慮的五個因素外，公司還要結合企業的具體情況考慮以下影響因素：①高管平均薪酬和股權激勵變量呈顯著正相關關系。這說明公司給予管理層越多的現金作為薪酬就越有可能選擇股權激勵方式，以對高管進行長期的激勵。高管的現金薪酬越高，其升值空間就會越小，這就需要公司采取其他的方式來留住經理人才。股權激勵模式不僅可以達到激勵的效果，而且能使高管和股東有更多的利益趨同，有利于公司成長，該結論驗證了假設6成立。②公司成長性、公司規模與股權激勵變量呈顯著正相關關系。成長性好的公司會更容易選擇股權激勵來激勵高管，以減少委托代理問題帶來的負面效應，使高管股東利益趨同，更好地提升企業價值。規模較大公司的管理人員較多，管理事務復雜，相對于規模較小公司更容易受到委托代理問題的不利影響。同時，成長性好、規模大的公司有足夠的資金對高管實施股權激勵。以上分析表明，假設7和假設8成立。③衡量董事會結構所選取的獨立董事比例和股權激勵呈正相關關系，但并不顯著，這說明董事會中獨立董事的比例高在一定程度上會促使公司選擇股權激勵方式，但這一因素并不是主要的，不會顯著影響公司的決策，還不能充分地驗證假設4。
五、小結
本文從可能影響企業選擇股權激勵的三方面即行業環境、公司治理結構、公司特征等來研究影響企業選擇對高管進行股權激勵的因素。實證分析通過選取滬深兩市已對高管實施股權激勵的上市公司為樣本，采用回歸分析方法找到了影響企業選擇對高管實施股權激勵的主要因素及其影響方式，并通過標準系數和T檢驗對若干影響因素的強弱進行排序。
本文根據9個假設的驗證情況，得出的主要結論是：①在所選擇的9個相關因素中，政府監管、高管年齡、股權集中度、行業競爭、人才需求是企業在選擇股權激勵時優先考慮的五大因素；②高管現金薪酬、企業成長性、企業規模也是企業選擇股權激勵政策不可忽略的影響因素；③用獨立董事比例來衡量董事會結構對股權激勵的影響并不明顯。上述研究結論可以為企業進行高管股權激勵決策提供參考依據。
【注】本文系國家自然科學基金項目“中國上市公司經理層管理防御與激勵約束機制的實驗研究”（項目編號：71272118）和陜西省高校重點學科專項資金建設項目（項目編號：107-00X902）的研究成果。
主要參考文獻
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3. 李月梅，劉濤.股權激勵影響因素研究.陜西科技大學學報，2010；2
4. 陳丹.公司特征、股票期權和公司業績.中山大學碩士論文，2008
5. 李月梅.我國A股上市公司股權激勵影響因素研究.上海交通大學碩士論文，2010
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8. Bergman，N. K.， Jenter，D.. Employee Sentiment and Stock Option Compensation，Journal of Financial Economics，2007
【作 者】
李秉祥（博士生導師） 惠 祥
【作者單位】
（西安理工大學經濟與管理學院 西安 710054）
