張憲勝
近年來，上市公司內幕交易愈演愈烈，并且呈現(xiàn)多元化的趨勢，內幕交易已經上升為證券市場監(jiān)管的主要矛盾，內幕交易嚴重違反了“公開、公平、公正”的原則，破壞了市場的公平投資秩序，損害了中小投資者權益，破壞了證券市場的資源配置功能，損害了上市公司的利益，嚴重影響了證券市場的健康發(fā)展，甚至對整個社會的誠信體系建設、道德修養(yǎng)以及社會發(fā)展進程都產生了不良影響。本文試圖通過上市公司內幕交易的成因、特征進行分析，找出問題，提出改進建議，為提高監(jiān)管水平提供借鑒。
一、上市公司內幕交易及其成因分析
（一）內幕交易的概念
內幕交易是指內幕信息的知情人，包括法定的內幕信息知情人和非法獲取的內幕信息的人，在內幕信息公開前，交易相關證券，或泄露該信息，或者建議他人從事上述交易活動的行為。
從內幕交易的概念中可以看出，內幕交易具有如下要素：
1．內幕信息：是指涉及公司的經營、財務或者對公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。其基本特征是：重大性和非公開性。凡涉及公司資產重組、分紅派息等重大事件未公開的信息均為內幕信息。
2．信息敏感期：是指從內幕信息開始醞釀、形成之日起，至內幕信息公開或者該信息對證券的交易價格不再有顯著影響時止。
3．內幕信息知情人（以下簡稱內幕人員）：是指法定內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人。法定內幕信息知情人包括公司及控股公司、實際控制人、持有5%以上股份股東的董事、監(jiān)事、高級管理人員（以下簡稱高管）；證券監(jiān)管機構、中介機構、政府相關部門等人員。非法獲取內幕信息的人包括利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人員；具有特殊身份，即內幕信息知情人員的近親屬或者其他與其關系密切的人員；在內幕信息敏感期內與內幕信息知情人員聯(lián)絡、接觸的人員。
4．內幕交易行為：即進行內幕交易的行為。
（二）內幕交易的成因分析
內幕交易之所以屢禁不止，其原因是多方面的：
1．傳統(tǒng)文化的影響。由于中國二千多年根深蒂固的“人治”思想和以官為本的社會規(guī)則，使得人們要想追逐權力和利益就必須仰賴于“社會關系”。“社會關系”有時大于“法律”，有時某些人還踐踏“法律”，正是由于這種社會關系的根深蒂固，所以就導致在某些時候某些人在利益以及社會關系的驅使下喪失原則，從而造成顯失公平的內幕交易發(fā)生。
2．風險和收益的不對稱性。據統(tǒng)計，在證券市場上大約80％的違法案件與內幕交易有關，大約80％的違法交易金額與內幕交易有關。內幕交易已經上升為證券市場監(jiān)管的主要矛盾。然而，我國對內幕交易追究法律責任的案例非常少，追究內幕交易的民事責任更是空缺的。一方面內幕交易催生著巨大的投機性收益，使內幕人員產生極大的逐利動機；另一方面查處的巨大成本和法律制約的模糊和無力，對內幕人員尚未形成有力的壓制，使得內幕交易漸漸常態(tài)化、普遍化。
3．內幕交易隱蔽性。內幕交易不是普通的權錢交易或其他腐敗交易，在很大程度上表現(xiàn)為單純的“信息交易”。很多內幕信息是通過口頭傳達的，事后并不會留下任何證據，絕大多數內幕人員在從事內幕交易時并不使用自己的賬號，使得對內幕交易的查處和取證都很困難。
4．股權的結構不合理。我國的上市公司很多都是由國有企業(yè)轉制而成，因此就會出現(xiàn)股權結構不合理以及股權的高度集中現(xiàn)象的發(fā)生，從而導致權利失衡。同時，由于其機構設置過于繁瑣，并沒有形成有效的內部控制結構，導致公司內部控制薄弱，以及由內部人控制的局面發(fā)生，從而使得一些上市公司為了提高自己的業(yè)績，進行內幕交易來達到自己的非法目的，從而獲取非法利益。
5．相關法律、制度缺失。在我國關于內幕交易的法律規(guī)定基本上是借鑒西方發(fā)達國家證券市場信息披露制度的經驗并結合我國實際情況而建立起來的，但是隨著市場經濟的不斷發(fā)展、經濟范圍的不斷擴張以及新的經濟工具的出現(xiàn)使得我國現(xiàn)行的法律法規(guī)難以跟上世界的發(fā)展。目前我國已經出臺了相關的法律對內幕交易進行規(guī)制，但都只是停留在含糊的、原則的、概念性上的規(guī)定，并沒有形成統(tǒng)一的規(guī)范。而這種含糊的、原則性的規(guī)定就導致在現(xiàn)實生活中難以執(zhí)行，例如：對內幕交易罪的舉證是檢方舉證，而非控方舉證。誰都知道，內幕交易的消息是秘密的，只要當事人事先串通好絕不認賬，檢方的取證就會難如登天。美國實施控方舉證，發(fā)現(xiàn)有內幕交易嫌疑，即會被指控到法庭，被控的一方必須舉出證據證明自身的清白，這顯然要比檢方舉證更有震懾力。
6．懲罰力度不夠。內幕交易行為主體根據其掌握的內幕信息，往往能夠通過內幕交易行為獲取高額收益。但是，我國相關法律法規(guī)對內幕交易行為主體應該承擔的法律責任規(guī)定得相對寬松，與內幕交易行為人獲取的高額收益極不匹配，也在一定程度上縱容了內幕交易行為。內幕交易的最大特點就是能牟取巨額暴利，如果懲罰力度不夠，那就大大減弱了制約力，那所有相關的制度也就形同虛設了。畢竟暴利的誘惑與隔靴搔癢的處罰無法抗衡。
二、內幕交易的特點分析
隨著市場規(guī)模的不斷擴大、資產重組的加劇，更多的利益與股價聯(lián)系在一起，導致內幕信息越來越多的被利用，內幕交易大有泛濫之勢，并呈現(xiàn)出新動向、新特點。
（一）上市公司內部人員及其股東公司或者子公司的高管進行內幕交易
上市公司董事、監(jiān)事、高管因其特殊身份，在上市公司相關重大事項的形成過程中，是直接參與者或直接決策者，直接知悉內幕信息，與其他市場投資者相比具有明顯的信息優(yōu)勢，他們往往利用因職務便利而用知悉的內幕信息從事證券交易。2009年7月至2009年10月21日之間，佛塑股份在出售土地資產和對外投資事項的時候，涉及的相關子公司的高管及其親屬蔡偉甫等五人在知悉上述內幕信息后、內幕信息公開前，買入佛塑股份，并在上述信息發(fā)布后，立即賣出股票，獲得盈利。
（二）國家公職人員卷入內幕交易，以權謀私，信息腐敗
近年來，國家公職人員利用其履行職務過程中所獲知的國家宏觀經濟信息或者公司內幕信息直接從事股票買賣，或將信息泄露給其他人員買賣股票的現(xiàn)象屢有出現(xiàn)，并且呈現(xiàn)涉案人員層級高、涉案金額巨大等特點。南京經委原主任劉寶春在其代表政府部門參與上市公司“高淳陶瓷”重組談判過程中，在涉及對證券交易價格有重大影響的信息尚未公開前，將該信息告知其妻子陳巧玲。劉寶春、陳巧玲在信息敏感期內，買進賣出“高淳陶瓷”股票，非法獲利749.9萬余元。
（三）內幕信息多層傳遞，呈擴散趨勢
內幕信息呈爆炸式傳遞，內幕交易主體“群體化”、“裙帶化”，形成一批“窩案”、“串案”。內幕信息在親戚朋友之間層層傳遞，擴散范圍廣，速度快。從已發(fā)生的內幕交易案來看，上市公司的董事、監(jiān)事和高管等內幕人為內幕交易主體的居多，但隨著內幕信息知情人登記制度的建立，內幕交易主體呈現(xiàn)擴大化趨勢，具體向上市公司高管近親屬、媒體從業(yè)人員、政府審批人員、證券監(jiān)管人員及其近親屬等人員擴散。
（四）內幕交易主要集中在并購重組、“高送轉”環(huán)節(jié)，同時呈現(xiàn)出多元化的趨勢
并購重組、高送轉是內幕交易的重災區(qū)，上市公司并購重組、“高送轉”往往會對上市公司經營發(fā)展和股票價格產生重要影響，因此也成為內幕交易案件的高發(fā)區(qū)，在并購重組等重大事項決策過程中對內幕信息的管理不嚴是導致該領域內幕交易高發(fā)的重要原因。從近年來被查處的內幕交易中來看，有近一半是利用并購重組信息進行的。“天山紡織內幕交易案”就是一例。2009年7月，新疆凱迪投資有限責任公司總經理姚榮江、副總經理曹戈在參與重組天山紡織過程中，在公司停牌前委托他人大量買入天山紡織股票。2010年6月18日，天山紡織復牌后即連續(xù)五個漲停，股價從6.57元飆升至10.59元。
（五）內幕交易手法多樣化
傳統(tǒng)的內幕交易，主要是公司董事、高管等內幕信息知情人，這種較直接的內幕交易隨著法律法規(guī)的日趨完善而逐漸減少，各種間接交易的手法越來越多。比如，有的是利用親屬賬戶、“老鼠倉”賬戶等等買賣股票；有的是利用與上市公司接觸的機會獲取內幕信息；有的是利用非正常手段從公司內部人獲取內幕信息。
（六）某些特殊主體利用職務便利和自身優(yōu)勢，反復進行內幕交易
中介機構人員因工作關系而知悉內幕信息，對上市公司負有忠誠義務，其職業(yè)操守也要求其戒絕內幕交易，而部分中介機構為了謀求利益，不僅喪失了基本的職業(yè)操守，而且變本加厲，反復多次進行內幕交易。謝風華、安雪梅內幕交易案，被稱為保薦人代表內幕交易第一案，涉及ST興業(yè)和萬好萬家等多家上市公司，累計成交金額高達1000余萬元，獲利760余萬元。
三、內幕交易的防控對策
（一）建立健全內幕交易防控制度體系
在《上市公司信息披露管理辦法》的基礎上，上市公司應當建立健全《信息披露事務管理制度》、《內幕信息知情人登記管理制度》、《外部信息使用人管理制度》等相關防控制度體系。從內幕信息開始醞釀、形成之日起，至內幕信息公開或者該信息對證券的交易價格不再有顯著影響時止，在每一個環(huán)節(jié)都建立保密登記管理制度，并履行相關人員簽字程序，對相關責任人員實行泄密責任追究制度，使上市公司所有重大信息能夠及時地向社會公眾告知，從而減少信息不對稱所可能導致的內幕交易等非法行為。
（二）加強對相關人員的培訓、教育，增強其法制觀念
上市公司及其控股股東、實際控制人，要認真貫徹落實相關法律、法規(guī)的精神，加強對其證券知識的培訓，使決策主體充分重視內幕信息的重要性，并意識到內幕交易的危害，從而減少信息泄露，提高抵制內幕交易的自覺性。
對于在并購重組等重大事項過程中涉及到的相關政府部門工作人員，應當聯(lián)合交易所、金融辦等部門開展打擊和防控資本市場內幕交易的專題培訓，切實提高相關政府機關工作人員防控資本市場內幕交易的法制意識和抵制內幕交易的自覺性。同時，應制定國家工作人員涉及上市公司內幕信息保密制度，明確內幕信息范圍、流轉程序、保密措施和責任追究，將防范內幕交易納入防腐敗體系。
中國證監(jiān)會、證券交易所、中國注冊會計師協(xié)會等各中介機構相關協(xié)會、各級國資委、各級行政管理部門等要對相關人員進行內幕交易專題培訓并根據國家法律法規(guī)的變化適時更新知識。要求相關內幕人員緊繃內幕交易防控這根弦，嚴防相關內幕人員利用職務之便獲取內幕消息、觸及內幕交易紅線。
（三）利用現(xiàn)代數據和網絡技術進行動態(tài)監(jiān)控，加強執(zhí)法協(xié)作
實現(xiàn)對內幕交易的有效監(jiān)控需要依靠多層次的聯(lián)合監(jiān)管機制。在中國證監(jiān)會、證券交易所、司法部門、證券登記結算公司之間完善并強化證券聯(lián)合監(jiān)管機制，通過合理的合作機制和工作流程，加大證券監(jiān)管稽查力度，才能聯(lián)合防范和打擊內幕交易行為。
首先，加強對內幕交易的事前防范，建立完備的數據庫系統(tǒng)。對內幕人員的資料實行嚴格的檔案登記制度，并及時更新，根據需要將相關政府機構人員甚至證劵監(jiān)管部門人員包括進去。其次，對內幕交易實施事中監(jiān)管。設立實時、動態(tài)的監(jiān)控機構，利用先進的網絡數據處理技術，隨時關注上市公司股份變化和信息披露情況，對股票價格和交易量異動實施計算機自動報警，結合資料庫中交易歷史和慣常情況對內幕交易進行推斷、調查和取證。
（四）加大內幕交易行為的法律責任
我國上市公司內幕交易規(guī)制的法律法規(guī)相對有些滯后。目前，我國已經形成了以《證券法》為核心，以《公司法》、《證券投資法》等法律法規(guī)為輔助的體系，但在許多具體操作上有一定難度。首先，應該完善《證券法》、《證券投資基金法》的有關條款，使得經濟處罰大大超過內幕交易獲得的收益。最高法院、最高檢察院出臺的內幕信息司法解釋規(guī)定，交易金額超過50萬元，或者獲利（避損）超過15萬元的，屬于數額巨大，將被追究刑事責任，最高刑期為5年；交易金額超過250萬元，或者獲利（避損）超過75萬元的，屬于情節(jié)特別嚴重，將被處以5年以上、10年以下的有期徒刑，并處違法所得1到5倍的罰金。其次，完善《刑法》的相關條款，對潛在的犯罪行為起到有效的威懾作用。
（五）完善內幕交易行為的民事賠償制度
首先，鑒于內幕交易行為主體掌握著更多的信息，可以規(guī)定由內幕交易行為的辯方承擔舉證責任，這樣可以降低監(jiān)管成本，增加內幕交易民事訴訟的操作性，提高打擊內幕交易行為的效率；其次，明確界定內幕交易行為的民事責任，給控方提供明確的賠償標準，增加其監(jiān)控內幕交易行為的積極性。《證券法》第七十六條規(guī)定“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”，但在這個條文中并沒有規(guī)定如何賠償及賠償標準。因此，應該在相關法律中增加關于內幕交易民事責任的賠償制度的相關規(guī)定，來平衡投資者與上市公司之間的關系，同時引入集體訴訟，當公司股東集體利益受到侵害時，多數股東為全體股東的利益向侵害人提起的民事訴訟。引入集體訴訟制度，一方面可以有效保護廣大投資者的利益，另一方面對于內幕交易者來說也加大了內幕交易的成本，從而減少內幕交易的發(fā)生。
（六）發(fā)揮輿論監(jiān)督作用，實施舉報獎勵制度
打擊與防控內幕交易，除了完善法律法規(guī)外，輿論監(jiān)督亦不可少。陽光下的交易才能保證公平，許多國家也認識到了輿論監(jiān)督對于內幕交易的防范作用。美國不僅對內幕交易者開出了高額罰單，而且規(guī)定監(jiān)管機構可以將內幕交易罰款的10%獎勵給舉報者，極大地調動了民眾與媒體的監(jiān)督熱情。我國也可以探索建立舉報獎勵制度，鼓勵投資者、知情人積極舉報、提供內幕交易線索，形成依法打擊和防控內幕交易的社會氛圍。
內幕交易的防控是一項長期而艱巨的任務，相信通過相關法律法規(guī)制度的完善，參與市場的各方提高認識、共同不懈努力，并在一系列行之有效的制度約束下一定能夠取得良好的效果，確保我國證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。
