內(nèi)容摘要:本文在描述了各種融資方式及其特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,介紹了西方國(guó)家所采取的融資政策,并結(jié)合影響企業(yè)融資的一些因素和我國(guó)企業(yè)融資的特點(diǎn),得出我國(guó)企業(yè)的融資順序并分析原因。
關(guān)鍵詞:融資 內(nèi)源融資 外源融資 啄食順序
資金是企業(yè)的血脈,企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展,必須以一次次融資為基礎(chǔ)。融資是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及資金運(yùn)用情況出發(fā),根據(jù)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略與發(fā)展需要,經(jīng)過(guò)科學(xué)的預(yù)測(cè)和決策,通過(guò)一定渠道,采用一定方式,組織資金的供應(yīng)的一種經(jīng)濟(jì)行為。20世紀(jì)80年代,梅耶斯提出了著名的“啄食順序(pecking order rule)”理論,即,在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資;在外源融資的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。這些是關(guān)于企業(yè)融資順序的理論前提。
企業(yè)的融資方式及其特點(diǎn)
企業(yè)融資方式是指企業(yè)獲取所需資金的形式、手段和途徑。在研究企業(yè)融資順序之前,有必要對(duì)融資方式進(jìn)行說(shuō)明。
(一)內(nèi)源融資和外源融資
內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部籌集資金的方式。它包括:折舊資金和留存利潤(rùn)(包括公積金、公益金和未分配利潤(rùn))等。
內(nèi)源融資使用的資金是企業(yè)的自由資金,受外界的制約和影響較小。但受企業(yè)自身積累能力的影響,融資規(guī)模受到較大限制。內(nèi)源融資財(cái)務(wù)成本小,不需要向外支付相關(guān)的融資成本和費(fèi)用。內(nèi)源融資不存在支付危機(jī),因而不會(huì)出現(xiàn)由支付危機(jī)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
外源融資是指企業(yè)從外部籌集資金的方式,主要包括直接融資和間接融資,直接融資包括發(fā)行股票、企業(yè)債券等,而間接融資則包括向銀行借款等。
外源融資不受企業(yè)自身積累能力的限制,可以變分散的、小額的儲(chǔ)蓄為集中的、大額的資金。對(duì)于債權(quán)融資,企業(yè)需要向債權(quán)人支付利息;對(duì)于股權(quán)融資,雖然不需要直接支付資金使用費(fèi),但是要向中介機(jī)構(gòu)支付各種融資費(fèi)用。債券融資存在的支付危機(jī)會(huì)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而股權(quán)融資在證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)交易風(fēng)險(xiǎn)。
(二)直接融資和間接融資
按照融資過(guò)程中資金運(yùn)動(dòng)是否經(jīng)過(guò)銀行這一金融中介,可以把企業(yè)融資分為直接融資與間接融資。
直接融資借助于一定的金融工具(股票、債券),使出資者和融資者相互聯(lián)系,不需銀行作為媒介。直接融資的融資者直接從儲(chǔ)蓄者那里獲取資金,資金的使用期限一般在一年以上,且資金不需還本,儲(chǔ)蓄者要取回本金與發(fā)行者無(wú)關(guān)。直接融資的股票和債券在市場(chǎng)上是流通的,具有流通性。
間接融資是通過(guò)銀行作為中介,把分散的儲(chǔ)蓄集中起來(lái),然后再供應(yīng)給融資者;而融資者也只能通過(guò)銀行間接獲得資金。間接融資的特點(diǎn)完全與直接融資相背,在此不再贅述。
(三)其他融資方式
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展,經(jīng)濟(jì)體制的逐漸完善,企業(yè)融資方式、渠道逐漸增多,很多新興的融資方式正被逐漸發(fā)現(xiàn)和采用。例如,存貨融資、應(yīng)收賬款融資、預(yù)收貨款融資等在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用較廣;在我國(guó)也先后出現(xiàn)了一些民間金融互助會(huì)、農(nóng)村基金會(huì)等,盡管其中出現(xiàn)過(guò)這樣那樣的問(wèn)題,但畢竟是對(duì)傳統(tǒng)融資方式的有益嘗試。
西方國(guó)家企業(yè)融資順序及動(dòng)因分析
(一)以美國(guó)企業(yè)為代表的融資順序及動(dòng)因分析
據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來(lái)源總額的比重一直在65%以上,最高時(shí)(1992年)甚至達(dá)到97%,平均為71%。內(nèi)源融資成為首選的融資方式。在外源融資中,美國(guó)企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資,而股權(quán)融資則相對(duì)受到冷落。一般地,美國(guó)企業(yè)融資的順序遵循“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資→債務(wù)融資→股權(quán)融資的先后順序。
美國(guó)企業(yè)在考慮股票和債券的融資順序時(shí),主要基于以下原因:美國(guó)具有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。美國(guó)反對(duì)金融勢(shì)力積聚的傳統(tǒng),規(guī)定商業(yè)銀行和投機(jī)銀行必須分離,禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)股票或從事股票買(mǎi)賣(mài)。銀行只能經(jīng)營(yíng)7年以?xún)?nèi)的貸款。美國(guó)企業(yè)7年以上的長(zhǎng)期資本只能依靠證券市場(chǎng)直接進(jìn)行籌集。同時(shí),美國(guó)稅法規(guī)定公司股息分配前要上交所得稅,而債息分配前免交所得稅等,使得美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期資本中有2/3是通過(guò)發(fā)行公司債而取得的。
(二)以日本企業(yè)為代表的融資順序及動(dòng)因分析
相對(duì)于美國(guó)以?xún)?nèi)源融資為主導(dǎo)的融資模式,日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家的資金來(lái)源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間,在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中,內(nèi)源融資所占的比重僅為25.6%—37.7%,企業(yè)資金來(lái)源主要依賴(lài)于外源融資;在外源融資中,銀行貸款所占的比例很高,一直在40%左右,而股票和債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%,呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低、而證券市場(chǎng)又不發(fā)達(dá)的情況下,日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業(yè)的融資模式是依靠外源融資,以?xún)?nèi)源融資為輔。
我國(guó)企業(yè)融資順序分析
由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同,不同國(guó)家企業(yè)的融資模式是不一樣的。我國(guó)是一個(gè)處于市場(chǎng)化改革初級(jí)階段的發(fā)展中國(guó)家,我國(guó)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況,進(jìn)行制度上的創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)上的完善,汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn),實(shí)現(xiàn)有中國(guó)特色的企業(yè)融資模式。
(一)我國(guó)企業(yè)融資方式的特點(diǎn)
1.留存收益所占比率較低。這主要是由于我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不夠,證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制尚未建立,并且由于信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題造成企業(yè)整體業(yè)績(jī)水平較低,留存收益不高。
2.股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式,由于我國(guó)企業(yè)負(fù)債率高,因此利用股票融資無(wú)可厚非。但是,我國(guó)上市公司通過(guò)發(fā)行上市,負(fù)債率已大大降低,仍然特別推崇股票融資。增發(fā)新股是上市公司近年來(lái)比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開(kāi)先河以來(lái),這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。
3.公司債券比例較小。我國(guó)上市公司一直忽視債券融資,自1986年我國(guó)發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),累計(jì)發(fā)行3000多億元,平均每年只有200億,2002年上市公司通過(guò)股票融資2102億元,企業(yè)債券只有83億,是股票融資的3.95%。同國(guó)際市場(chǎng)相比,我國(guó)上市公司債券融資規(guī)模明顯偏小。而美國(guó)同期債券融資達(dá)9350億,同期股票融資只有1460億,債券融資是股票融資的6.4倍。
(二)影響我國(guó)企業(yè)融資順序的因素
我國(guó)上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式。總體來(lái)說(shuō),這與我國(guó)還不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。就我國(guó)的企業(yè)和資本市場(chǎng)而言,存在異常的融資順序主要有以下原因。
1.偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè),企業(yè)改制上市后相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)改革相對(duì)滯后,一系列相關(guān)因素造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低,而且平均收益呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。企業(yè)的內(nèi)源融資主要來(lái)源于公司的盈余積累,所以較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)的上市企業(yè)的內(nèi)部融資比例。
2.資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段,所需資金的期限不同,愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同,總體來(lái)說(shuō),利用股權(quán)融資還是債券融資是一個(gè)隨機(jī)分配的過(guò)程。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道,低成本籌資的市場(chǎng)基礎(chǔ),也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束,形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡,資本市場(chǎng)的畸形發(fā)展最終導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的異常融資優(yōu)序,同時(shí)也帶來(lái)了上市企業(yè)過(guò)高的融資成本。
3.企業(yè)經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求。在我國(guó),經(jīng)理人員的收入主要是非貨幣收入,即以各種名目體現(xiàn)剩余索取權(quán)的消費(fèi),如吃喝、娛樂(lè)、消費(fèi)高檔“公共消費(fèi)品”等,貨幣收入不僅數(shù)額較少,與企業(yè)效益好壞也沒(méi)有什么關(guān)系。目前控制權(quán)收益(非貨幣性收入)占我國(guó)上市公司經(jīng)理層收益的主要部分,經(jīng)理層因此偏好于股權(quán)融資,進(jìn)而越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。而且,經(jīng)營(yíng)者通過(guò)股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,其結(jié)果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低,但這種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制,還避免了債權(quán)融資的硬約束。
(三)我國(guó)企業(yè)融資順序選擇原因分析
我國(guó)企業(yè)的融資順序普遍實(shí)行先外源融資后內(nèi)源融資,先直接融資后間接融資,先股票融資后債券融資,內(nèi)源融資所占比例最大不超過(guò)20%,這幾乎與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)所描述的優(yōu)序融資順序完全相違背。為什么我國(guó)企業(yè)融資順序與西方國(guó)家會(huì)有如此大的區(qū)別呢?主要從以下幾點(diǎn)方面進(jìn)行分析。
1.內(nèi)源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選內(nèi)源融資,我國(guó)企業(yè)首選外源融資。西方國(guó)家的企業(yè)普遍資金雄厚,加之有一套先進(jìn)的科學(xué)管理方法,使得企業(yè)無(wú)論是在產(chǎn)品力、銷(xiāo)售力還是品牌力上都是中國(guó)企業(yè)可望而不可及的。自然不需要通過(guò)外源融資來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的再生產(chǎn),只需通過(guò)內(nèi)源融資,依靠企業(yè)的留存收益和折舊便可完成。
我國(guó)企業(yè)的底子薄,在創(chuàng)業(yè)初期融資勢(shì)必要通過(guò)外源融資來(lái)完成資本的原始積累這一過(guò)程。而當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期階段,企業(yè)的技術(shù)等資源優(yōu)勢(shì)已經(jīng)確立,產(chǎn)品也開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng),如果市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的反映積極的話(huà),需要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模,這就需要大量的資金。由于企業(yè)的規(guī)模也在迅速擴(kuò)大,可供抵押的資產(chǎn)也隨之增加,為采取債務(wù)融資創(chuàng)造了條件,因此,這一時(shí)期舉債(短期債務(wù),長(zhǎng)期債務(wù))就成為了首選。進(jìn)入到企業(yè)發(fā)展的成熟階段,企業(yè)要適應(yīng)規(guī)模發(fā)展和創(chuàng)新的需要,增加其競(jìng)爭(zhēng)力,尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì),還需投入大量資金,由于前期階段的發(fā)展,企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平已有了一定基礎(chǔ),實(shí)行長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資成為首選。
2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選間接融資,我國(guó)企業(yè)首選直接融資。中西方國(guó)家企業(yè)之所以會(huì)產(chǎn)生這種差別,主要是由于它們的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展、完善程度和信用程度的不同。西方國(guó)家的金融機(jī)構(gòu),無(wú)論是銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)(銀行),還是非銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、證券公司……),從宏觀(guān)政策到微觀(guān)運(yùn)作其發(fā)展水平都是我國(guó)目前無(wú)法達(dá)到的。
我國(guó)從20世紀(jì)90年代中期就大力提倡發(fā)展直接融資。最突出的表現(xiàn)是在市場(chǎng)上發(fā)行股票和債券(企業(yè)發(fā)行股票2103.3億,企業(yè)債83億)。自從我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革后,我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由財(cái)政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變成為金融主導(dǎo)型,在金融主導(dǎo)型融資中,直接融資的比重不斷上升。但是這種過(guò)分依賴(lài)直接投資,對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)是很危險(xiǎn)的。
3.股票融資與債券融資順序選擇的原因分析。西方國(guó)家企業(yè)首選債券融資,我國(guó)企業(yè)首選股票融資。它的優(yōu)點(diǎn)有很多,在上文已談到,事實(shí)上,我國(guó)上市公司在考慮資金籌集時(shí),如果采用債券融資需還本付息,成本較高,所以他們主要還是依賴(lài)股權(quán)融資。眾所周知,股票不用返還,也不需支付利息,這樣更有利于企業(yè)甩掉包袱。
從現(xiàn)代公司理論的最新發(fā)展來(lái)看,公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪越來(lái)越重要。公司控制權(quán)在一定程度上可以看作是與公司的所有權(quán)具有同等重要的作用,甚至可以說(shuō),公司的控制權(quán)即是公司的所有權(quán)。如果發(fā)行股票,股東會(huì)通過(guò)其正當(dāng)?shù)臋?quán)利參與公司的經(jīng)營(yíng)管理,最大的股東往往享有公司的控制權(quán)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái),世界上公司并購(gòu)高潮的風(fēng)起云涌,充分證明了公司控制權(quán)的重要性。任何一個(gè)公司都不會(huì)浪費(fèi)對(duì)企業(yè)的控制權(quán),采取股票融資在我國(guó)企業(yè)中占相當(dāng)?shù)谋戎亍?
