摘要：本文選取了大唐國際作為研究對象，首先對資本結構和負債融資效應的相關文獻做了簡要總結，在此基礎上結合企業近五年來上市公司財務報表進行計算總結，探索其負債融資的財務杠桿、稅盾和公司治理效應。研究發現大唐國際上市以來積極進行債務融資活動，負債融資的財務杠桿效應和稅盾效應都得到了有效發揮，而負債的公司治理效應卻存在明顯缺陷。最后，根據負債融資效應的分析結論，給出相應的政策性建議。
關鍵詞：大唐國際 負債融資 負債融資效應
一、負債融資效應相關理論及研究現狀
國內外學者基于對資本結構研究對負債融資有了越來越清晰的認識，從最初只局限于債務融資的財務杠桿效應和稅盾效應到新資本結構理論開始強調債務融資對公司治理效應的影響。
（一）負債融資的稅盾效應。負債融資的稅盾效應，亦稱稅收抵減效應或節稅效應，指的是公司通過舉借負債進行融資，而債務利息可在稅前支付，進而可以減少公司實際繳納的所得稅數額，這樣債務的資本成本明顯低于權益的資本成本，降低了公司的加權平均資本成本，從而影響公司的市場價值。修正的MM理論命題I中指出：有負債融資的公司，其價值等于同風險等級無負債公司的價值加上負債稅收收益，即體現了負債融資的稅盾效應。用公式表示如下：
VL=VU+TCB=EBIT（1-TC）/K+TCB
其中：VL=有負債融資的公司價值；VU=無負債融資的公司價值；TC=公司所得稅稅率；B=債務價值；EBIT=公司息稅前利潤。
由上述公式可知，當公司負債比例越大時，公司價值就越高，負債比率高達100%時，公司價值得到最大化（這里忽略了由于負債增加而使財務風險增加，進而導致公司價值不增加反而降低的現象）。由于各國政府的稅收政策基本穩定，公司也往往會選擇一定數額的負債融資，這樣負債的稅盾效應便長期存在，由負債融資而增加的公司價值就等于永續的未來利息抵稅額的現值之和。
（二）負債融資的財務杠桿效應。負債融資的財務杠桿效應是指公司通過調整負債比率進而影響權益資本利潤率。由于企業所有者的投資回報是在繳納完所得稅之后才支付的，而負債利息則作為財務費用于稅前扣除，即產生稅盾效應，這樣也會使得股東財富增加，每股收益的增長速度也會大于息稅前利潤增長速度。而當息稅前盈余增大時，每一單位盈余所承擔的固定財務費用就會相對減少，給普通股東帶來每股盈余也就更多；反之，當息稅前盈余減少時，每一元盈余所承擔的固定財務費用就會相對增加，普通股的每股盈余就會大幅度減少。這種由于固定財務費用的存在而使得普通每股盈余產生變動幅度的現象即為財務杠桿原理。不可忽略的是，負債融資在給公司帶來財務杠桿效應的同時，也會帶來相應的財務風險：當公司過分的為取得財務杠桿收益而大舉負債時，一旦息稅前利潤率下降，將不足以補償固定的利息費用，直接導致權益資本利潤率大幅度下降，甚至會引起公司破產危機。所以，管理者需要作出正確的負債經營決策以保證在充分利用財務杠桿效應的同時將財務風險控制在最低。財務杠桿系數的公式是：
DFL=（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）
其中，DFL為財務杠桿系數，△EPS為普通股每股收益變動額，EPS為變動前的普通股每股收益，△EBIT為息稅前利潤變動額，EBIT為變動前的息稅前利潤。
（三）負債融資的公司治理效應。負債融資的公司治理效應主要反映在對公司治理結構效率的影響，具體包括以下幾個方面：（1）有效發揮對管理者的監督約束作用。債務約束是一種硬約束，即到期必須歸還本金和利息、只有符合條件的公司才能取得債務資金以及負債的破產約束。（2）債務的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。負債率的高低可以向股東傳遞公司經營狀況的好壞，有利于利益相關者正確的評價公司和公司管理者從而形成更有效的經營激勵機制。（3）債務具有約束公司所有者的作用。因為負債增多而增加了破產的可能性，使得公司股東承受更多的經營風險，股東便會更加關注公司的經濟效益，增加監管公司經營的動力。
二、大唐國際負債融資效應分析
（一）大唐國際負債融資的財務杠桿效應。
1.財務杠桿效應分析的基本指標體系。財務杠桿效應源于公司存在固定的財務費用，其基本規律是當公司總資產息稅前利潤率高于債務利息率時，說明公司經營狀況較好，通過適當增加債務可使股東獲得超額利益，發揮財務杠桿效應。換句話說，當總資產息稅前利潤率增長時，每股收益的增長將會更快?；谏鲜龇治觯疚膶τ诖筇茋H負債融資是否發揮財務杠桿效應將從比較該公司的總資產息稅前利潤率和債務利息率開始，判斷該公司是否在總資產息稅前利潤率高于債務利息率時，增加負債，使得財務杠桿效應為正。
總資產息稅前利潤率即基本獲利率，是企業的息稅前利潤與總資產平均余額之比，反映企業總體的獲利能力，數值越大，說明企業的整體的獲利能力越強。該指標是將公司占用的全部資產作為一種投入來對應息稅前利潤總和，以此評價公司的投入和產出的效率。其中，公司的投入就是占用的資產總額，其回報就是息稅前利潤。資產息稅前利潤率的計算公式：
（1）資產息稅前利潤率=息稅前利潤/總資產平均余額
（2）息稅前利潤=企業的凈利潤+企業支付的利息費用+企業支付的所得稅
（3）本年總資產平均余額=（年初總資產余額+年末總資產余額）/2
由于近幾年金融市場波動頻繁，中國人民銀行宏觀調控的力度加大，利息率經常性變化，因此本文并沒有選取固定的一年期貸款利息率作為負債利息率來使用，而是采用一種估算的方法，即用每年財務費用除以有息負債來代替，計算公式如下：
（1）債務利息率=財務費用/有息負債
（2）有息負債=短期借款+一年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款
2.大唐國際負債融資財務杠桿效應現狀分析?；谏鲜龇治?，本文在研究大唐國際負債融資的財務杠桿效應時首先計算資產息稅前利潤率負債利息率（數據來源：根據色諾芬（CCER）數據庫大唐國際相關公司治理數據整理得出）：
首先，通過表1、2計算結果發現大唐國際財務杠桿效應為正。自大唐國際2006年上市以來連續五年總資產息稅前利潤率高于債務利息率，說明公司經營狀況較好，通過適當增加債務可使股東獲得超額利益，發揮財務杠桿效應。同時也表明近五年來，該公司由于總資產息稅前利潤率增長而使得每股收益的增長更快，公司價值更大。大唐國際資產負債率在同類電力企業中處于較高的地位，融資來源主要是債務方式，因此大唐國際的負債融資發揮了財務杠桿效應。
其次，從對資產息稅前利潤率即基本獲利率的計算結果可知，該指標數值相對債務利息率較高，但發展不平衡，2006和2007兩年數值較高，而在2008、2009年有所下降，下降幅度較高跌至5%以下，而在2010年又有所回升。這表明該公司的活力盡管較強，但波動性較大，經營風險依然存在，即投入和產出的效率變化幅度較強，應當加強生產經營管理。大唐國際作為發電企業其融資方式具有負債融資偏好，這同電力行業具有明顯的規模經濟效應密切相關。裝機規模越大，一定程度上公司資產規模就越大，其抵抗市場經營風險的能力也就越強，盈利能力越強。大唐國際在總資產連年上升和大量舉借負債的情況下，經營狀況依然波動，說明其管理過程存在缺陷，應當引起管理層重視。
第三，表3反映了2004-2006年資產息稅前利潤率高于債務利息率電力上市公司數量分布情況。大唐國際處于資產負債率60%至100%的部分，說明大唐國際經營狀況在業內居于領先地位，財務杠桿正效應得到有效發揮。同時也可看出在近50家電力上市公司中，總資產息稅前利潤率高于債務利息率并非多數，比例小于50%，并且逐年遞減，說明有一大部分的電力公司沒有充分利用負債融資的財務杠桿效應，從而導致財務杠桿損失。
（二）大唐國際負債融資的稅盾效應。負債融資的稅盾效應，即稅收抵減效應或節稅效應，是指公司通過債務融資，其財務費用可從稅前扣減，由此可以減少公司所繳納的所得稅數額，因此負債比例越高，稅盾效應越明顯，但前提是息稅前利潤大于零。除此之外，財務費用為負值也表示沒有利用負債的稅盾效應。根據大唐國際上市公司年報數據統計分析，可以計算出該公司2006年至2010年的息稅前利潤和財務費用。計算結果列示如表4（數據來源：根據色諾芬（CCER）數據庫大唐國際相關公司治理數據整理得出）。
由上述統計結果可以發現，該公司在2006年至2010年期間，息稅前利潤始終大于零，并且債務利息費用也都是正值。因此，大唐國際負債融資的稅盾效應得到有效發揮。但是通過利息費用與息稅前利潤的比值可以看出，大唐國際稅盾效應發揮情況波動比較大，在2008年從20%左右迅速上升至80%左右，而2009、2010年又恢復至50%左右?；趯Υ筇茋H財務杠桿效應的分析可知大唐國際經營能力較好，公司理應更多的使用負債融資來充分利用其稅盾效應。
另外，通過與其他上市電力公司的財務費用與息稅前利潤比率相比，可以看出除了個別企業息稅前利潤為負以外，大部分企業的財務費用占息稅前利潤的比重在50%以下，2004年41家，2005年33家，2006年32家。而大唐國際2006年該比率僅為21.93%，在同類行業中屬于一般水平，這與大唐國際長期戰略發展規劃的市場地位不符，因而該公司需要在保證權益資本利潤率上升的情況下，提高負債的稅盾效應。
（三）大唐國際負債融資的治理效應分析。探討大唐國際負債融資的公司治理效應將從銀行貸款約束的有效性和企業債券約束的有效性兩方面展開。在健全的市場經濟體制中，無論是銀行貸款還是債券融資都可以通過監督管理層提高運作資金的質量，從而提高公司效益以滿足債權人的本金和利息。但是，在大唐國際實際運作中，其負債融資的治理效應卻得不到應有的發揮。
1.銀行貸款約束的有效性分析。當貸款銀行和借款公司屬于相互獨立的利益主體時，銀行貸款可以充分發揮其負債融資的公司治理效應，即銀行貸款約束有效。銀行經營者在追求公司價值最大化的目標鞭策下，為了維護自身的經濟利益，會努力監督貸款公司對資金的使用情況；并在貸款公司無力還貸情況下，適時啟用破產程序來維護自身利益。通過分析大唐國際資產負債表數據，本文發現大唐國際債務融資的大部分來自銀行貸款。以2006年為例，電力上市公司的長期借款占到負債總額的57.02%。而且債權人主要是國有商業銀行。不可否認的是，目前我國商業銀行的市場化程度還比較低，政府機構對銀行經營活動的干預依然存在；除此之外，國有企業還有許多政策性貸款。目前，我國法律也沒有對銀行在借款公司陷入財務危機時可以接管公司提供相應的法律保障，這就大大削弱了銀行在公司治理中發揮積極作用。另外，大唐國際股權集中度很高，第一大股東居于主導地位，近五年來第一大股東持股比例平均為30%，而且第一大股東大唐集團也是國有企業。這種情況下商業銀行與電力上市公司同屬國家所有，企業會自發的對銀行產生依賴，銀行經營者也缺乏關注貸款使用質量和借款公司經營狀況的動力，相應的銀行對電力上市公司的監督和約束也就得不到正常發揮。因此銀行貸款對電力上市公司只是一種軟約束，這使得銀行貸款的公司治理效應失去了其應有意義。
2.企業債券約束的有效性分析。債券融資的約束力度高于銀行貸款，這是因為債券持有者同國有企業之間不存在千絲萬縷的內在聯系。當企業發行債券融資后，債券持有人為了保證自身本金和利息會對發行公司采取強有力的監督約束措施，并且會在其沒有能力支付本息時直接向企業施加壓力。一旦發行公司違反合約，債券投資者在其利益受到威脅的情況下必然會通過各方渠道來對企業施壓，管理層即使不面對破產危險，其地位也必定受到嚴重影響。在這種危機壓力下，管理層會努力提高其管理水平和對資金的合理使用，避免債務危機的發生，從而公司治理效應得到有效改善。通過上述分析，同銀行貸款相比，本文發現債券融資在公司治理實踐中可行性更高。但是由于我國債券發行需要經過決議、申請批準、制定募集辦法和公告、發行募集等一系列復雜嚴格的程序，且發行費用支出較高，因此大唐國際通過發行債券募集資金的情況很少。而且在僅有的幾次舉債中，債券購買者所持有的債券規模較小，且相對分散，沒有足夠的能力來實施監督權，因此大唐國際企業債券約束有效性也沒有得到發揮。
三、研究結論與建議
大唐國際自上市以來資產負債率連年增長上升，自2008年以來，資產負債率水平已超高80%，與此同時，企業存在嚴重的資金壓力問題，并且有逐步惡化的趨勢。在對大唐國際負債融資效應的分析中可以發現，該公司負債融資的財務杠桿效應和稅盾效應都得到了有效發揮，并且在同類行業中處于較好的地位。但是公司治理效應存在嚴重缺陷，這同其債務融資結構中債券融資缺乏，國有銀行長期借款居多的單一融資模式有關。因此，在電力改革的大背景下，大唐國際需要適時提高對債券融資的利用程度，開發公司債券、可轉換債券、增發股票等多種融資渠道，在降低融資成本的同時降低財務風險，發揮公司治理效應。另外，大唐國際在做大企業的同時要培養幾個重點企業作為整個集團的現金流企業，避免因資金投資分散且回收期長而造成的短期流動資金短缺的風險。最后，政府也需要完善破產程序方面的法律法規，為銀行在借款公司陷入財務危機時可以接管公司提供相應的法律保障。S
