摘要：本文以創業板上市公司為研究對象，采用實證分析的方法對企業融資結構與經營績效之間的關系進行研究。結果顯示：創業板上市公司融資結構與經營績效之間存在一定的關系，其中短期負債、內源融資、資產負債率與經營績效呈正相關；股權融資與經營績效呈負相關；長期有息負債、政府補助對績效影響不顯著。
關鍵詞：創業板上市公司 融資結構 經營績效
一、文獻綜述
現代資本結構理論是以MM理論為基礎建立的。大量學者通過不斷放寬MM理論假設，從不同的視角對資本結構進行了大量的研究，豐富了資本結構理論。其中具有代表性的理論有權衡理論、代理理論與優序融資理論。改革開放以來，我國的市場經濟有了很大發展，但是由于融資市場仍不完善，產權問題仍不明確，因此，對資本結構與企業經營績效之間的關系也產生了不同的研究結果。有學者研究認為公司的資本結構與經營績效之間存在正相關關系，具有代表性的有：洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995-1997年上交所221家工業類公司進行CHI-SQUARE檢驗，得出企業的資本結構與盈利能力（凈利潤/主營業務收入）呈正相關；王娟與楊鳳林（2002）以2000年深滬市場上的非金融類公司作為研究對象，得出結果發現內部留存收益與凈資產收益率對資本結構的影響完全相反，前者為負相關而后者為正相關。另有學者研究表明公司的資本結構與經營績效之間存在負相關關系，具有代表性的有：陳小悅、李晨（1995）分析了股市收益與負債/權益比率之間的關系得出兩者之間為負相關關系，但他們并沒有考慮上市公司收益與負債率的關系；陸正飛、辛宇（1998）發表的《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》一文指出，上市公司具有股權融資偏好，不同行業的資本結構也有顯著的差異，公司的經營績效與資本結構長期負債比率之間有顯著的負相關。但是，他們僅以機械行業中的25家企業作為研究對象，具有一定的局限性。
創業板（GEM）是指專為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充，在融資市場有著重要的位置，是地位次于主板市場的二板證券市場。在我國特指深圳創業板，于2009年10月30日正式開市交易。開設創業板的主要目的是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平臺。在創業板市場上市的公司大多從事高新科技企業，具有較高的成長性。該類公司由于經營風險較大，成立時間較短，規模較小，業績也不突出，貸款信用度相對主板市場上的上市公司而言呈現較低的狀態。通過正常渠道進行負債融資的規模也會受到限制，因而資本結構會出現與主板市場的企業不同的狀況，進而對公司的績效產生的影響也會不同。因此，本文采用實證分析的方法對創業板融資結構與經營績效之間關系研究具有一定的現實意義。
二、研究設計
（一）數據選取
為避免數據樣本太小而無法全面反映出創業板企業融資結構與經營績效之間的關系，本文根據深圳證券交易所官方網站及巨潮資訊網所提供的創業板企業2010年的財務年度報告相關數據進行研究。2010年共有276家企業上市，但只有186家企業提供了當年的年度財務報表，本文以這186家企業作為樣本進行分析研究。
（二）指標選取
衡量企業經營績效的指標有很多，國內外學者常采用權益凈利率、資產凈利率、EVA、托賓Q值作為衡量指標。EVA簡單而言，就是指企業資本收益與資本成本之間的差額。但是由于EVA計算存在較多的爭議，且EVA為絕對指標不利于不同融資規模的企業之間進行直接的比較；托賓Q值是以準確的企業市場價值、資產重置成本為基礎進行計算，而我國目前資本市場發展不完備，無法提供準確的數值。權益凈利率是杜邦分析體系的核心，它是一個綜合性極強、最具有代表性的財務比率?，F代企業財務管理的重要目標之一就是實現股東財務最大化，而權益凈利率正是反映股東投入資金的獲利能力，這一比率反映了企業籌資、投資以及生產運營等各方面經營活動的效率。另外，權益凈利率作為一種相對指標，彌補了絕對指標的不足，增加了企業間的可比性，便于投資者對不同規模企業的經營績效進行比較?？傎Y產報酬率，又稱資產所得率，是指企業一定時期內獲得的報酬總額與資產平均總額的比率。它表示企業包括凈資產和負債在內的全部資產的總體獲利能力，是評價企業資產運營效益的重要指標。以總資產報酬率為衡量經營績效的指標可以較為全面地反映企業的獲利能力和投入產出狀況，一般情況下，企業可將總資產報酬率與市場資本利率進行比較，如果大于市場利率，則表明企業可以充分利用財務杠桿，進行負債經營，獲取盡可能多的收益。由此可知，權益凈利率與總資產報酬率這兩個指標可以衡量企業經營績效，滿足實證分析的要求。為初步檢驗指標選擇的合理性，對這兩個指標進行相關性分析，見表1。(表略)
由此可見，兩者的相關性較高，即兩者之間具有較強的一致性，然而權益凈利率具有很高的綜合性，并且是從股東的角度反映企業經營績效，更符合融資結構的主題。因此，筆者更傾向于選擇權益凈利率作為被解釋變量。
（三）變量定義
解釋變量：（1）資產負債率（DAR）=平均負債總額/平均資產總額。（2）每股內源融資（EP）=內源融資總額/年末總股數=（盈余公積+未分配利潤）/年末總股數。（3）流動負債率（SDR）=流動負債總額/年末總資產。（4）長期有息負債率（LDR）=長期有息負債總額/年末總資產=（長期借款+應付債券+長期應付款）/年末總資產。（5）每股股權融資（EQP）=（股本+資本公積金）/年末總股本。（6）每股政府補助（GP）=政府補助總額/年末總股本=（政府補助+其他非流動負債+專項應付款）。
被解釋變量：（1）權益凈利率（ROE）=凈利潤/股東權益平均總額。（2）股東權益平均總額=（年初所有者權益總額+年末所有者權益總額）/2。
（四）模型建立
本文根據上述變量及關系建立一元及多元線性回歸模型，以衡量創業板上市公司的融資結構與經營績效之間的相關關系：
ROE=α0+β0DAR+ε0 （a）
ROE=α1+β1EP+β2EQP+β3SDR+β4LDR+β5GP+ε1 （b）
其中，α0、α1表示常數項，β0、β1、β2、β3、β4、β5為解釋變量的回歸系數，ε0、ε1表示殘值。
三、實證結果與分析
（一）相關變量的統計描述
相關變量的統計描述是指對變量樣本個數、極大極小值、均值以及標準差的統計分析，具體數值見表2。(表略)
由表2可知，創業板上市公司資產負債率平均值為0.16502159035，標準差為0.150888392932，資產負債率中最大的值也只有0.681494900，而最小值為0.000839157。這表明，創業板上市公司總體的資產負債率過低，且公司之間的長期償債能力差異較大。
每股內源融資的平均值為1.2568，標準差為 0.70648，最大值可達3.88，而最小值僅有-0.01。這表明創業板上市公司的每股內源融資較高，且公司之間的內源融資比率相差較大。
每股股權融資的平均值為7.2760，標準差為4.69624，最大值為26.9，而最小值僅為1.01。由此可見，公司的每股股權融資比例較高，且不同公司之間的差異也較為明顯。
每股政府補助的平均值為0.12199407338，標準差為0.151452067705。企業的每股政府補助額偏低，且各公司之間的差異相對較小。
（二）一元線性回歸分析
對模型a進行一元線性回歸分析，首先分析變量間的相關性，然后對各變量的系數進行回歸模擬得到表3。(表略)
根據表3可知，樣本的相關系數R=0.577，R2=0.333表示樣本回歸直線對樣本觀測數據的擬合優度較好，資產負債率與權益報酬率之間呈正相關關系，且由資產負債率可解釋的部分占到33.3%。標準估計的誤差小于0.07，表示參數估計值的準確程度較高。
解釋變量資產負債率的t值為9.665，超過了顯著水平為0.05、自由度大于10的t檢驗。資產負債率的系數為0.325，表示資產負債率每升高1%，權益凈利率就會增加0.325%，兩者呈正相關關系。由此可以得出兩者之間的直線回歸方程為：ROE=0.043+0.325DAR。
（三）多元線性回歸分析
對模型b中的各解釋變量進行逐步回歸分析得表4，由此得出變量篩選過程并得出模擬方程。(表略)
1.變量篩選過程。表4給出了逐步回歸過程里變量的引入和剔除過程及其準則。最先引入流動負債率，建立模型1，接著引入變量每股股權融資，建立模型2，最后引入變量每股內源融資，建立模型3；沒有變量剔除，所以模型3中包括三個變量：流動負債率、每股股權融資和每股內源融資。
2.從表4的調整R2列可以看出關于三個模型的擬合情況：模型3中的調整R2值最高為0.535，依次高于模型2、模型3中的調整R2值。這意味著模型的可解釋的變異占總變異的比例越來越大，通過逐步引入的解釋變量使得樣本回歸直線對樣本觀測數據的擬合優度更優，參數估計值的準確程度更高。因此引入方程自變量是顯著的。
3.回歸系數的估計。表4給出了所有模型的回歸系數估計值，根據模型3所建立的多元線性回歸方程為：
ROE=0.075+0.191×SDR-0.009×EQP+0.048×EP
該模型表示的含義是：（1）流動負債率的系數大于零，說明隨著流動負債率每升高1%，權益凈利率將上升0.191%；（2）每股股權融資的系數小于零，說明每股股權融資越小，權益凈利率越大；（3）每股內源融資的系數大于零，表示兩者呈正相關關系。經過t檢驗，常數項、流動負債率、每股股權融資、每股內源融資的顯著性Sig值（即P值）都遠小于0.01，因而均具有顯著性意義?？傊?，流動負債率、每股股權融資與權益凈利率呈正相關關系，即企業短期流動負債、內源融資與經營績效之間呈正相關，每股股權融資與經營績效之間呈現負相關。
表4第九列為共線性診斷統計量，三個自變量的膨脹因子（VIF）分別為1.493、1.739、1.304，均小于5，所以模型3中的三個解釋變量之間沒有出現共線性。
4.在表4最右兩列可得，模型3所排除的長期有息負債率與每股政府補助兩個變量均未通過t假設檢驗，且P值也都大于0.01，因此不被引入回歸模型。
四、結論
創業板上市公司的資本結構、內源融資、短期流動負債與經營績效呈正相關關系，其中短期流動負債對經營績效的影響最大；股權融資對經營績效產生負影響，股權融資比例越高，企業的經營績效越低。企業長期有息負債、政府補助對企業的經營績效影響不顯著，無法判定兩者之間是否存在正相關關系。由此可知，我國創業板上市公司按照生命周期理論的實際融資順序為股權融資、債權融資、內源融資。但經過實證分析可知，能夠起到提高企業經營績效的融資順序應為債權融資、內源融資、股權融資。這與優序融資理論的先內源融資后債權融資、股權融資的理論并不相符，而更接近于有稅MM理論，即公司的負債越多，避稅的收益越大，公司的價值也就越大。X
