來自美國個人投資者的三個教訓
一年前爆發的金融危機拖垮了雷曼兄弟等一批機構，也摧毀了眾多投資者的個人財富，因此，從財富管理的角度反思美國投資者犯下的種種錯誤，了解美國房地產市場的剛性需求如何塌陷、個人借用實業界流行的及時存貨管理策略會造成怎樣的后果、如何避免在市場底部作出恐慌性賣出的錯誤決定，對于國內投資者與財富管理業者避免重演美國式理財悲劇都極為有益。
金融危機爆發以來，各界人士對危機的形成原因從理論、實證乃至臆斷上進行了諸多的分析和探討，也在如何防范危機再次重演的制度變革和措施制定等方面提出了形形色色的建議。遺憾的是，許多報告或建議多是針對西方投資者的；更令人擔憂的是，許多中國投資者抱著隔岸觀火的心態看待這場金融危機。殊不知，除了發達程度和對內開放程度不高以外，在中國金融市場上幾乎處處可見早年美國市場的痕跡。由于市場自身的周期性規律，發生下一次金融危機是必然的事情，我們所不能確定的只是危機發生的導火索、波及的范圍、程度和受害群體而已。同時，我們還能夠確定，隨著中國經濟的持續增長，以后每次金融危機將越來越直接而嚴重地影響到中國投資者的利益。因此，值此金融危機爆發周年之際，反思這一危機，總結美國投資者的教訓，無論對中國的投資者還是中國財富管理業者而言，都是非常有必要、有意義的一件事情。
教訓一：房地產的剛性需求論不一定靠譜
國內目前比較流行所謂的房地產剛性需求理論。實際上，在美國房地產泡沫破裂前的很長一段時間里，許多投資者就因信奉這一理論而在房地產市場上取得過階段性的豐碩收益。當時，這一理論的幾個假設幾乎完美無缺：(1)美國歷史上最富有的“嬰兒潮”一代開始退休，以他們的生活方式，不僅要保留現有居所，還要在美國西部和南部的陽光地區購買過冬專用房；(2)來自全球的技術和投資新移民不斷涌入美國，這些新移民既有強烈的購房意愿，也有充分的財務能力；(3)國內外投資者對美國房地產的配置偏好繼續走強；(4)長期利率水平徘徊在歷史低位，可以吸引更多的首次置業者實現“美國夢”；(5)美國各州對新房地產項目實行苛嚴的環保審核和動工許可制度導致供應增長緩慢等等。
正是有了這些“剛性需求”因素的支持，美國居民房地產市場在2006年年中見頂以前一直呈現出穩步上漲的繁榮景象。與此同時，每年完工的新房數量也隨之穩步攀升，導致供給實際上同步增加了。
當市場開始掉頭向下時，潛在購房者駐足觀望，市場上不斷增加的供給就顯現出來了。同時，因按揭貸款違約而被銀行收回的房屋只通過拍賣的方式出售，由于這一市場參與者的群體較小，拍賣過程短促，賣出的價格通常都不理想。每一筆未必理想的房地產交易價格都會通過產權登記過戶機構及時成為公開信息，一旦通過拍賣形成的低成交價格被公開，市場就會形成一種“房價在下跌”的感性認知，并促使潛在買家下調出價或者心理預期價格，給房價帶來進一步下跌的壓力，市場如此則掉入了一個“房價下跌－止贖率上升－房價再下跌”的惡性循環。
令人遺憾的是，在市場上漲的過程中，許多投資者太過關注“剛性需求”因素，而沒有注意到居民房地產供給的有效增長。在市場下跌的壓力測試中，這些“剛性需求”因素忽然顯得那么地脆弱和不靠譜，將成千上萬美國人的房東美夢變成了房地產“負翁”噩夢(圖2)。
現在，中國一些人也在非常高調地宣揚房地產市場“剛性需求”論。相對于美國市場，中國的房價更加遠離普通居民的負擔能力，房子的現金流產生能力也要弱得多。同時，中國房地產市場的繁榮主要依賴于政府賣地創收沖動、銀行信貸發放沖動和居民投資渠道不暢，需求里的“剛性”成分遠比美國低得多。我們的高房價一旦掉頭，其對金融業和投資者的沖擊力可能不比美國房地產市場目前正在經受的低，投資者未雨綢繆也許正當其時。
教訓二：及時存貨管理并不適用于個人理財
美國的商學院和企業管理界都非常強調企業的運營效率，并在實踐中成功推行了一套名叫“及時”(Just-in-time簡稱JIT)的存貨管理策略。根據這一策略，企業應在適當的時間和地點維持精確數量的存貨，從而減少存貨對資金和空間的占用，進而改善盈利能力。現如今，及時存貨管理策略已經不僅限于制造業和商品流通企業了，其他企業甚至一些商業行為都將這一策略應用到了極致。比如，美國的消費者信貸服務提供商們就通過信用卡、房屋凈值貸款(HomeEquityLoan)、退稅預支貸款(TaxCreditAdvanceLoan)等產品的設計和營銷來誘導消費者們及時將工資、退休金、社保福利金等定期收入快速消費出去。在宏觀經濟運營得比較正常時，運用及時存貨管理法來管理個人現金流，可能會最大化每一美元收入的短期效用；但從這次金融危機的發展過程來看，及時存貨管理法所假設的消費者擁有穩定現金流和隨時可提現的信用額度這兩個前提條件都非常脆弱。
從深層次分析，這次金融危機是市場系統長期累積下來的問題和矛盾的集中爆發。但是從淺層次來看，對這次危機發生的路徑軌跡可以作如下總結。首先，美國人在過去幾十年里逐步形成了在郊區購買花園洋房生活、早出晚歸開車前往市區上班的工作和生活方式，生活和交通支出占收入的比例較大。這使得他們長期以信用卡等為支付結算工具，以貸款為大宗消費的資金來源，在消費上無節制和控制，導致個人信貸余額逐年上升和堆積。因此，美國消費者長期按照及時存貨管理法來管理個人現金流，導致儲蓄率和儲備金的嚴重不足，多數人嚴重依賴于每月的收入來勉強維持生活、支付賬單和償還住房按揭貸款。
近年來，由于汽油、取暖油和天然氣等能源的價格逐年上漲，導致部分美國人入不敷出(圖3)。為了保全飯碗，許多人只能通過增加信用卡透支額度和房屋凈值貸款等方式籌措生活維持費、上下班交通費用和住房按揭貸款月供等的資金缺口。當能源價格進一步上漲到超出部分人的承受力上限時，住房按揭貸款還款違約的臨界點就到了，銀行將貸款違約房地產收回后以較低的價格拍賣出去，從而帶動房價轉向走低。房地產價格的下跌導致許多人的房屋凈值貸款等所謂“次級貸款”質量的下降，從而導致以這類貸款為抵押或標的的證券的信用惡化，直接降低了投資者對此類證券的投資意愿。
次級貸款證券市場的惡化，導致房屋凈值貸款等美國人賴以周轉的“提款機”的失靈，更多的美國消費者資金鏈相繼崩斷，導致房地產價格的進一步下滑，次級貸款證券市場幾乎崩盤，金融機構陷入困境。有關金融機構陷入困境的消息和傳言波及到國會山、白宮和華爾街，投資者和消費者信心崩潰，實體經濟開始裁人自救，經濟步入衰退周期，金融危機全面爆發。
可見，美國金融危機是美國人開大馬力汽車、住豪華房子等浪費型消費模式，泛濫的個人信用金融商業模式，不當的個人資金及時管理策略等在高油價的連續沖擊下發生的必然事件。目前中國也有一個和美國比較相似的現象較為令人揪心，那就是基本上沒有任何收入的大學生紛紛成為信用卡的申請人、持有人和使用人。美國人的理財悲劇何時會在他們身上重演呢？
教訓三：追漲是錯，殺跌更是錯
根據行為金融學，在資產泡沫化的過程中，許多投資者根據不斷道聽途說的“賺錢故事”來逐步調高自己對資產的收益預期，淡化或忽視對資產的風險預期，從而盲目跟風追漲，導致最后不可避免的崩盤結局。同樣，受鋪天蓋地的負面消息和四處彌漫的悲觀情緒影響，金融危機里的投資者非常容易相信“這次天真的要塌下來了”，從而在本來應該大膽買進的機遇里作出恐慌性賣出的錯誤決定。實際上，市場在加速下跌時的主要賣壓并不來自于證券內在價值的急劇惡化，投資者完全可以泰然處之。以美國市場為例，市場下跌力度逐步加強的原因主要在于以下幾個方面：
1、快速下跌的股價觸發了投資者預設的止損價格，從而將自動止損交易指令(StopLossOrders)激活，變成新的實時“市價賣出”委托指令，進一步打壓了股價。
2、當股價下跌導致透支賬戶中自有資產的價值下降到保證金要求的水平以下時，證券商會通知投資者在限定時間里追加保證金，催繳無效時券商會強行以“市價賣出”委托指令平倉。我們不難推斷，券商因追繳保證金無效而進行的強制平倉通常發生在市場最為惡劣的時候，其雪上加霜的殺跌作用非常明顯。
3、投機者或采用復雜交易策略的投資者，經常根據市場的情況借入一些自己并未擁有的證券來“賣空”，以期在更低價位上買回來歸還后獲利或對沖風險。由于賣空交易者通常需要先確認證券的下跌趨勢，然后才發出交易指令，因此，賣空也是一股強大的將市場從糟糕推向更糟糕的負面力量。
4、受風險控制措施的約束或者為了應對投資者的可能資金撤離，基金等資產管理者通常會在市場下跌過程中逐步向下調整股票等風險資產在整個投資組合里的配置比例。在市場處于下降通道時，這種被動式的動態資產配置行為通常會對市場形成巨大的連環殺跌壓力。
5、許多投資者在市場急劇震蕩時會根據自己的研究和判斷進行投資組合調整，賣出自認為吸引力相對較弱的那些證券，買進自認為潛力不錯的股票。在市場下跌過程中，調整投資組合的投資者通常會選擇先賣后買，甚至在短期內選擇只賣不買，這就改變了市場的買賣力道平衡，將市場的支持點進一步下移。
不難看出，在現代自動化交易技術日益先進的環境下，熊市越是接近底部，市場積聚的下行力量越是強大。但是，許多的這類賣出指令都是因外部約束條件被觸發而不得不發出的，其導致的成交價格往往遠低于證券的內在價值，實際上是一個買入而非賣出的機會點。歷史數據已經證明，歷次熊市都是長線投資者低價建立投資組合的良好機遇，百年不遇的金融危機當然更是可遇不可求。因此，對于那些既不受外部約束條件限制，又沒有急迫現金流需求的個人投資者來說，在市場底部恐慌性跟風殺跌是他們最不應該但又最容易犯下的特大方向性錯誤之一。
從美國個人投資者的這次經歷來看，只要我們在資產配置上不犯大錯，在應急現金儲備上留有余地，在市場底部不恐慌，金融危機是福不是禍。只有通過金融危機的洗禮，資本市場的機制和機理才能自我矯正和完善，投資者才能有可憧憬的美好未來。
