Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明,公司在做出將小會計師事務所更換成為有聲譽的會計師事務所的決定時,經常是受到了承銷商的影響。他們認為,一個有聲譽的會計師事務所至少在以下兩個方面減小了承銷商的風險:首先是提供具有更高保障的財務數據,其次是具有信號作用從而更加吸引投資者。Tinic(1988)的研究認為,承銷商會因為有聲譽的會計師事務所有著深口袋(deep pockets)而獲得另一種保險。
在我國,承銷商同樣很大程度上依靠著會計師事務所的工作。特別是保薦人制度實施后,保薦人需要核查律師和會計師的工作并做實質判斷,在這種情況下,承銷商會傾向于選擇具有高聲譽的會計師事務所。因為選擇聲譽高的會計師事務所,承銷商所承擔的風險較小,所付出的工作努力也相對較少。這就有了如下隱含意思:承銷商費用會因會計師聲譽改變,選擇聲譽較高會計師事務所的發行公司的承銷費用會較低,未選擇聲譽較高會計師事務所的發行公司的承銷費用會較高。這也從另一個角度闡釋了會計師事務所的聲譽功能。
國外早期的研究發現IPO參與者愿意為具有較高聲譽的會計師事務所付出溢價。Mennon and Williams(1991)認為這種研究結論包含了兩重意思,其中之一就是承銷商對有由較低聲譽會計師事務所審計的公司將收取更高的承銷費用。他們發現,對于采用包銷形式進行承銷的承銷商而言,承銷商費用會被IPO公司所選擇的會計師事務所的聲譽所影響,對于選擇“八大”審計的公司,承銷費用會有一定的折扣。對于采用代銷方式的承銷商而言,會計師事務所聲譽對承銷費的影響要小一些,因為承銷商選擇有聲譽的會計師事務所的動力也要弱一些。在我國對會計師事務所聲譽與承銷商費用之間關系的研究并不多見。
討論設計
一、樣本選取。
我們選擇2001年實行核準制之后,從2001年4月-2003年12月以來發行并上市的公司共167家。同時,我們剔除了非純A股公司以及恒生電子和用友軟件兩家,最終入選樣本為159家。數據來源于證監會、上海證券交易所網站和CSMAR系統。
二、研究方法。
1、會計師事務所聲譽衡量指標。
國外研究一般選擇是否屬于“八大”、“六大”、“五大”、“四大”來作為聲譽衡量指標(Beatty,1989; Menon and Williams,1991),但在我國尚不存在如此的認定。為此,本文采用下面的指標來衡量會計師事務所的聲譽:1999年至2002年連續4年或者客戶數、或總資產、或者客戶主營業務收入進入前十名的會計師事務所作為具有較高聲譽的會計師事務所,符合要求的事務所共七家(上海立信長江、浙江天健、安永大華、湖北大信、北京京都、畢馬威華振、安永華明)。
2、基本模型設計。
我們借鑒Menon and Williams(1991)的模型,并結合中國證券市場的實際情況,建立一個多元線性回歸模型。
(1)自變量:承銷商的承銷費率;
(2)解釋變量:會計師事務所聲譽,若屬于前述七家取1,否則取0;
(3)控制變量:
發行公司發行規模的自然對數;在詢價制實施之前,我國實行政府指導定價,承銷商有權在一定范圍之內決定承銷費率,一般而言,發行規模越大,承銷費率越低;
發行方式:在本文的樣本區間,存在著上網詢價、上網定價、上網定價與法人配售相結合,上網定價與二級市場配售相結合共四種發行方式。后三種實質上均屬于定價發行,因此本文僅區分定價發行與詢價發行兩種發行方式。如果采用定價發行取0,如果采用詢價發行取1。由于詢價發行增加了承銷商的工作量與風險,本文假設詢價發行方式下承銷費率會較高;
發行市盈率:籌集最大量的資金是發行企業和承銷商的共同目標,在其他條件相同的情況下,發行市盈率反應了這一目標的達到情況。在受管制的環境中,發行市盈率的差距反映了承銷商的努力程度,承銷商越盡力,發行企業應該支付更多的費用;
發行公司是否整體上市:Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究認為,承銷商的費用是隨著發行公司的風險增加而增加的。我國存在特有的剝離上市情況,相對整體上市企業而言,該類企業風險較大,承銷商會收取更高的承銷費用。如發行企業屬整體上市取1,屬剝離上市取0;
發行前公司董事、監事及高管人員的持股比例:McConnell and Servaes(1990)的研究表明,管理層持股適度,公司價值將隨管理層持股而上升。在我國內部人控制現象嚴重,如果董事或監事個人在公司中持有適度股份,將會在一定程度上抑制內部人控制,減少代理成本,降低公司風險,從而降低承銷費用;
承銷商聲譽:作為金融中介,高聲譽承銷商承銷的證券能更為投資者信賴,且能為發行企業帶來更高質量的服務,因此高聲譽承銷商所收取的承銷費用會更高。本文選擇在中國證券業協會進行的2002、2003兩年證券公司經營業績排名中,承銷家數與凈資產均進入前20名的證券公司共10家,以及中金、中銀2家具有國際承銷經驗的承銷商作為有聲譽的承銷商。承銷商屬于上述12家取1,否則取0。
三、數據檢驗。
我們用SPSS軟件對我們所建立的多元線性回歸模型進行了描述性統計分析與回歸分析,分析結果如下:
1、描述性分析結果。
在上述159家樣本數據中,承銷費率的最大值為4.2%,發行企業為金證股份,最小值為1.45%,發行企業為華夏銀行。按照證監會的規定,承銷商的承銷費率的最大波動范圍為1.5%～3%,金證股份與華夏銀行的承銷費用率已超過了這一限制。此外,有六家公司的承銷費率均超過3%的上限,但這些發行企業無論在股權結構、發行規模及上述各個變量方面均無共通之處。承銷費率的均值2.7%已接近證監會規定的上限,中位數3%已是證監會規定上限。描述性分析的結果表明承銷商在承銷費用方面雖然以證監會的規定為限,但在實踐中存在盡可能地提高承銷費率的情況。
2、多元線性模型回歸結果如下:
(1)解釋變量
會計師事務所聲譽的回歸系數大于零,t值為0.307,雖然并不顯著,但回歸系數符號與本文的假設相反,說明在我國IPO市場上,會計師事務所的聲譽越高,承銷費率反而越高。
(2)控制變量
公司發行規模自然對數的回歸系數小于零,t值為-10.978,顯著性強,與模型的假設一致;
發行方式的回歸系數大于零,t值為3.347,顯著性較強,與模型的假設一致,;
發行市盈率的回歸系數小于零,t值為-5.021,較為顯著,與模型的假設不一致,這可能由于在市盈率管制的環境中,更多時候是由發行企業親自向證監會采取各種公關行為而爭取更高的發行市盈率。此時,發行企業的努力所需支付的成本很可能就在承銷費用中支取;
發行公司是否整體上市的回歸系數小于零,t值為-0.824,系數符號與假設一致,但并不顯著。這表明承銷商向在向剝離上市或整體上市企業收取承銷費用時的差別并不明顯;
發行前公司董事、監事及高管人員的持股比例的回歸系數小于零,t值為-1.920,較為顯著,與假設相一致;
承銷商聲譽的回歸系數小于零,t值為-0.299,雖然不顯著,但回歸符號與假設不一致,這可能與承銷商聲譽的衡量方式有關。
結論及政策建議
關于我國會計師事務所聲譽與承銷費率之間的關系,本文得出了與假設相反的結論,即我國會計師事務所的聲譽越高,承銷商的承銷費率越高,雖然這一關系并不顯著。產生這種結果的原因,需要從我國證券市場的現實背景中去尋求。
在中國目前尚不成熟的市場環境下,上市公司對高質量審計服務并沒有形成強烈的需求,有的上市公司甚至排斥高質量的審計服務,因此,提供高質量審計服務,或者說能夠更準確揭示出上市公司財務存在的風險的會計師事務所可能受到排斥,他們的客戶數量會減少,而一些與上市公司合謀的會計師事務所反而會爭取到更多的客戶數量。因此,不擁有大量客戶的會計師事務所不一定是執業質量不高的會計師事務所。本文選擇市場占有率為會計師事務所聲譽的衡量標準,可能在衡量會計師事務所聲譽時就出現了偏差。
對于承銷商而言,會計師事務所聲譽具有信息價值的前提是降低承銷商與發行人之間關于公司財務信息的事前不確定性,有助于減小承銷商的承銷風險,并有助于承銷商合理定價,有利于股票順利發行。但是,我國的IPO市場中,承銷商因發行企業出現財務信息虛假而受到處罰力度較小,承銷商的這種承銷風險較小,導致承銷商沒有太大動力去關心會計師事務所的聲譽狀況。關于發行定價問題,詢價制之前我國的新股發行定價基本處于行政管制之中,承銷商并沒有主動的定價權,高聲譽會計師事務所并不能增加新股發行成功的概率,這同樣導致了承銷商對會計師事務所聲譽的忽視。此外,承銷商的承銷費率受到限制,這種行政限制導致承銷商忽視承銷質量,一味追求承銷業務的數量,使得承銷商之間的競爭停留在低層次的數量競爭基礎之上,承銷商在這種競爭環境下也缺乏對會計師事務所的聲譽內在需求,或者即使考慮到會計師事務所的聲譽,也會由于競爭的壓力而不會在承銷費率上有所表現。
我們欣喜地看到,我們的新股發行制度從2003年以來已經經歷了很大的變革,保薦人制、詢價制的實施,新股市場化發行的步伐越來越快。但我們仍然面臨著不少的問題,要解決這些問題,仍需要不斷從市場和法律兩個方面來促使承銷商與會計師事務所重視聲譽,使二者之間相互推動對方高質量服務的出現。(作者單位:廣東商學院會計學院)
