摘要： 并購作為實現規模經濟和資源優化配置的重要手段，其發生頻率越來越高。本文以房地產行業為例，分析基于土地使用權目標的企業并購產生的動因，研究此類并購企業價值評估特色和應注意的問題，為此類并購過程中的目標企業價值評估提供思考的方向。
關鍵詞： 并購 企業價值評估 土地使用權
在我國房地產調控的大背景下，房地產企業的生存發展更為艱難，企業間的并購日益頻繁。房地產企業之間并購的主要目的是獲得被并購企業的土地使用權，進行土地儲備，以此來增強自身的市場占有率和競爭能力，獲得后發優勢。房地產行業基于土地使用權目標的并購已引起了廣泛關注，這種現象產生的原因以及針對其特點的目標企業價值評估方法都是值得研究與探討的問題。
一、我國基于土地使用權目標的企業并購案例
2011年1月26日國務院發布的八條樓市調控政策，被稱為最為嚴厲的房地產調控政策，各地方政府也逐漸推出了不同程度的限購政策，對穩定房價起到很好的作用，同時也對房地產企業產生巨大的影響。一些小型企業出現資金運營緊張狀況，而實力強的房企把樓市調控視為低價獲取土地的好時機，增加土地儲備，逆勢進行擴張。企業是否擁有土地和項目是其收購選擇的一個比較重要的條件。
2011年1月15日，恒大地產在深圳聯合產權交易所拍賣中以16.64億元競得深圳市建設（集團）有限公司71%的股權，宣告正式進入深圳市場。深圳建設持有建設部核發的房屋建設工程施工總承包特級證書以及眾多土地和項目是促成此次并購的主要原因。2011年3月，佳兆業發布公告稱，公司斥資10.5億元人民幣收購益發貿易股權，從而間接擁有位于佛山市的土地。以上通過對房地產企業的并購而間接獲得開發用地是并購的真實意圖，通過并購來擴大業務，收購成品項目或成熟土地，能夠節省時間成本和土地開發成本。
在國家持續的房地產宏觀調控政策下，房地產市場將進一步出現兩種反差較大的情況：一些手中有土地儲備但資金實力不強的中小企業因籌錢無門而陷于窘境；而另一些資金實力雄厚的大型房地產企業則可擇機擴展全國版圖，通過并購獲得業務和土地，因此房地產企業之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。
二、基于土地使用權目標的并購產生動因
（一）當前我國宏觀調控政策和市場競爭的壓力
宏觀調控政策的持續出臺，使得銀行普遍將資源向大型主流開發商傾斜，一些中小開發商資金鏈緊張。在嚴厲調控的大環境下，房地產市場融資難上加難，采取并購整合似乎成為突破資金瓶頸的解決之道。因此，房地產行業的并購案例和并購金額均出現增長趨勢，而且此類并購的一個重要目標就是獲得目標企業的土地資源。對房地產企業來說，通過并購重組，可在較短的時間內形成自己的品牌優勢，增強抵抗風險的能力，以此來增強自身的市場占有率和競爭能力。
（二）獲取重要資源——土地
獲取低價資源是我國經濟轉軌時期企業并購的一個重要動因。為獲取資源要素而進行的并購活動中，土地資源是現階段最主要的資源目標。企業并購的主要原因往往都在于目標企業的價值被低估，對于經營業績良好的企業，通過并購可以獲得被并購企業的廉價土地。通過合作、收購來擴大企業規模，是大型房地產企業趁行業低潮期低價吸納項目、獲取土地的慣用策略。
（三）主并企業的戰略考慮
企業進行并購是為了得到目標企業的某項重要資源，而這項資源對于并購企業來說具有十分重要的意義，甚至是戰略意義。企業若得到這項資源，將會對企業產生重大影響。例如，當目標企業擁有或控制著土地或其他重要的資源，但這種資源對于目標企業來說由于行業衰退、規模不經濟等原因不能發揮很大的作用時，如果與并購企業的資源相結合，將產生更大的價值。主并企業不僅可以通過并購進入之前沒有開展業務的地區，還可以降低開發成本，這樣的并購具有很大的戰略價值。
在土地獲得渠道單一且土地供應日益減少的客觀背景下，企業通過公開招拍掛方式的成本越來越高，尤其是對于外地房地產企業來說更加困難。于是收購其他土地資源儲備較為豐富的企業對房地產企業來說實為進入該地市場的一條捷徑。例如，2005年3月至2006年8月，萬科集團前后兩次大規模收購浙江南都集團股權。不僅土地的取得成本低于市場價，而且獲得長三角地區大量優質土地資源，一舉奠定其在該地區的開發地位。
三、基于土地使用權目標的并購企業價值評估特點和應注意的問題
（一）對目標企業進行價值評估的特點
1.內在價值和戰略價值相結合。有些企業在選擇并購目標時，將那些要素資源豐富尤其是有大量土地使用權或地理位置較好的企業作為并購目標。對于這類并購，目前采用的方式有無償劃撥或有償并購，對目標企業的土地使用權往往不評估或作價很低，大部分只評估其地上建筑物，使并購企業可以無償獲得或以很低的價格獲得目標企業的土地使用權。但是在并購完成后，利用這部分資源擴大再生產或轉讓均可以給并購企業帶來很大的收益。因此，在對目標企業的價值評估過程中，也應包括這部分資源要素產生的價值。房地產并購中也可能存在一些非上市公司“借殼”房地產公司上市的現象，這時房地產公司作為“殼資源”，本身也擁有大量資產，可能比其他企業更具有優勢，這也是房地產公司作為并購目標的一個重要價值。在此類并購中，對目標企業的估值，還應注重目標企業對于并購企業的戰略價值和意義。
2.考慮評估價值和經濟環境的關系。從短期來看，上市公司儲備土地的價值與其股票二級市場的價格之間并不存在線性關系。甚至于存在一種現象是購買實際的土地不如購買地產股合算，造成這種現象的原因就是土地資產與其市值不等。但是，從長期來看，地產股的股票價格對房地產公司的價值評估具有重要的參考。此外，房地產公司的土地存貨量以及政府的放地速度也會對地產公司價值產生影響。所以，可以依據房地產公司的土地存貨總值與其市值進行比較以及國家或地方政府的放地速度，合理估計目標企業的價值。而且，正如經濟生活中的大多數行業都具有繁榮和蕭條的周期性一樣，已開發地產的價值也存在周期性，這樣也會使得土地的價值存在周期性。因此，在對目標企業進行價值評估過程中應該考慮土地的價格和股市以及經濟周期之間的關系，以更好地反映其真實價值。
3.明確土地使用權的權能狀態。在對土地價值進行評估時，要考慮土地使用權的具體權能狀態，這對土地價值的評估至關重要，可以預防土地使用權價值評估中的交易陷阱。例如，對于土地上有建筑物，應事先了解地上建筑物所受限制，是否存在糾紛，產權是否清晰，是否存在土地共有使用權、租賃權、抵押權這些用益物權。土地可能本來屬于劃撥、不能轉讓，而在交易時卻按市場價定價，這就為買方設下了陷阱。所以，在評估價值時，一定要考慮土地使用權的具體權能狀態。
（二）價值評估中應注意的問題
1.不同方式取得土地使用權的影響。并購目標企業的土地通過劃撥的方式取得，必須首先辦理出讓手續并支付土地出讓金；如果目標公司的土地通過轉讓取得，并購方應委托律師及時向目標公司、相關土地管理部門調查核實剩余土地年限，以正確評估并購目標企業價值；目標公司土地使用權系通過出讓方式取得，目標公司可能會因為協議出讓遺留問題使其土地使用權在法律上有瑕疵，有些缺陷只需補辦手續或補交一些費用，但是也有些屬于無法修復或修復成本很高的情況，在價值評估過程中應合理評估交易風險和投資收益。
2.對預期收益的形成因素進行分析。對目標企業的土地價值進行評估受預期收益形成因素及其變動的影響，因此，并購者必須了解土地收益情況，并對土地市場現狀、發展趨勢、政治經濟形勢及政策規定對土地市場的影響進行細致分析，準確預測土地的收益價格，以此作為對目標企業進行估價的重要依據。
3.對影響土地價值的因素綜合分析。影響土地價值的因素很多，情況也很復雜，包括城市化發展和人口密度狀況、土地市場發育完善程度等一般因素和土地的地理位置、土地用途、出讓年限以及城市規劃要求的建設密度、容積率、基礎設施完善程度、土地的大小、形狀和自然景觀，環境污染程度及地塊的地質、地勢、日照等一些具體因素。在對基于土地使用權目標的并購目標企業進行價值評估過程中要綜合以上因素對目標企業的土地進行估值。
四、結論
目前，房地產行業面臨著嚴峻的市場和政策環境，如何順利生存是大多數房地產企業面臨的難題，而并購成為助其渡過難關的一個重要渠道。在房地產企業并購中，獲得目標企業土地使用權是其并購的主要動因。土地是一項特殊的資源，它在并購過程中的定價要考慮多項因素，尤其是與經濟形勢和國家政策密切相關。因此，在并購過程中，應了解此類并購中目標企業價值評估的特殊之處和應注意的問題，這樣才能更合理地評估目標企業的價值，促使并購的成功實施以及并購后的企業健康發展。X
（注：本文獲“北京市本科生科學研究與創業行動計劃項目”資助）
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