摘 要：資本結構作為公司產權基礎不但決定公司治理的有效性，而且決定公司的經營績效。本文通過分析我國公司資本結構與績效兩者之間存在的問題，探討合理的資本結構，完善公司的治理結構，進而使公司取得良好的經營業績。
關鍵詞：上市公司；資本結構；經營績效
一、資本結構的含義
企業融資結構，也稱資本結構，反映了企業債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。最佳資本結構便是使股東價值最大化的資本結構，也就是使公司資金成本最小的資本結構。合理的融資結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。
二、資本結構與績效兩者之間存在的問題
1、我國資本結構的現狀
西方現代資本結構理論提出，企業融資次序應遵循內源融資優先，債務融資其次，股權融資最后的順序。然而，從內源融資與外源融資的關系看，我國企業具有強烈的外源融資偏好。1995-2000年對于未分配利潤大于0的上市公司，內源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內源融資為負。在外源融資結構中，股權融資又占優勢，典型地表現為股權融資偏好，融資的順序一般表現為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。
2、我國公司資本結構與績效之間存在的問題
我國資本結構與公司績效之間存在的問題：
（1）資產負債比率水平偏低
過去幾年全國企業的平均資產負債率在60%左右，而上市公司的資產負債率平均約為40%，而且上市公司的資產負債率均低于全國企業的平均水平，還呈現出逐年降低的趨勢。資產負債率低，未充分利用財務杠桿。資金利用率較低，也說明進一步舉債的潛力很強，從另一個側面反映了我國上市公司資本結構并不是很合理。
?。?）負債結構不合理，流動負債水平偏高
負債結構是公司資本結構的另一個重要方面，歷年來上市公司的流動負債比率都很高。一般認為，流動負債占總負債一半的水平較為合理，而我國上市公司流動負債占負債總額的比重高達80%左右，高于全國企業水平近10個百分點。這也說明我國上市公司的凈現金流量不足，公司需要通過短期債務來保證正常的運營。偏高的流動負債水平增加了上市公司的信用風險和流動性風險，構成了公司經營的潛在威脅。
?。?）融資順序倒置
在籌集資金時我國大多數上市公司視權益融資為首要途徑，上市公司大多以配股和增發的方式籌集長期資金，對于負債則過于謹慎。表現為上市后極力擴大股票發行額度，而且分配方案也多以配股為主很少支付現金股利。這就存在一個融資順序倒置問題。
三、資本結構與公司績效兩者之間存在問題的原因分析
我國上市公司偏好權益融資的原因是多方面，既有制度性缺陷所引致的，也有公司自身治理結構不合理所致。融資結構決定資本結構，資本結構決定公司治理結構，從而影響公司的治理效率，而合理的公司法人治理結構有利于形成各個股東和債權人之間的制衡，反過來影響公司的資本結構。這三者的關系深深影響著公司經營績效的好壞。資本結構與公司績效兩者之間存在問題的其原因是多方面的，除了我國市場環境的因素外，從公司自身的角度來看：
（1）現金流量的不足，有利潤無現金
很多上市公司帳上存在著巨額的應收帳款，反映了大量的利潤并未轉為現金的流入。幾乎每年年中都要經歷現金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關。由于負債融資存在按期支付本息的付現約束，自然權益融資更受大多數上市公司的青睞。
?。?）代理成本
在融資決策時由于負債融資需要按期支付本息，減少了治理層可支配的自由現金流，因此會對其產生約束。故治理層轉而偏好權益融資。
?。?）國有股大股東亦傾向于股權融資
流通股股東高市價購買，而非流通股的轉讓卻是以每股凈資產為定價基礎。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價格定價的配股和增發的要比非流通股的持股價格溢價許多，因此股權融資所帶來的每股資產收益增長利益遠大于由股權稀釋所導致的每股權益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權融資，通過配股或增發以迅速提高每股凈資產。
?。?）對配股資金的募集和使用缺乏有效監督
配股募集的大量資金真正投入了哪些項目，這些項目的回收和經營狀況如何，缺乏適當的信息披露。在缺乏監督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了治理層的自由現金流量，自然為治理層所偏愛，但卻可能導致公司極高的代理成本。
四、資本結構與公司績效兩者之間問題的解決方案建議
1、規范企業的委托代理關系
建立對國有產權代表、企業經理人員平等競爭機制和動態篩選機制代理者的素質和行為直接影響到委托者的利益。因此，無論國家（政府）作為委托人選擇自己的產權代表，還是董事會選用經理人員，都必須引入市場競爭機制，讓符合條件的經營管理專家成為國有產權代表，完善市場約束機制，以降低企業中各種代理成本。
2、引進個人產權機制，強化激勵機制
應該建立一種產權所有者與產權代理者之間相互約束的雙向制衡機制，規范公司的運行方式。建立公司委托代理雙向制衡機制，可以充分借鑒現代產權理論及西方股份公司運行的經驗，將個人產權機制與產權界定規則引入公司制度中，形成對國有產權代表和代理的全面制衡機制，包括激勵機制、競爭機制、篩選機制及各種約束機制。
3、用制度杜絕擔保被濫用
上市公司防范擔保風險的一個有效途徑是應該加強對尋求擔保的企業的財務狀況及其償債能力的調查、評估與監測，減少盲目擔保，避免陷入擔保陷阱，這就需要建立一個有效的企業征信、咨詢系統。為建設良好社會信用環境提供保障，解決擔保難、減輕銀行信貸風險問題，有必要借鑒國外先進經驗，大力發展信用擔保中心中介業務。
