摘 要：
關鍵詞：
一、機構數量、募集資金規模將不斷擴張，行業保持強勁的發展勢頭
回顧中國私募股權基金行業的發展歷程，可以發現，中國私募股權基金行業正面臨著難得的發展良機。在近十年內行業新募資金數量與規模均保持12%以上的增速。在持續的政策支持與利好的市場環境下，未來五年中國私募股權投資行業的規模或將上升至萬億，成為除銀行信貸和IPO外第三大融資方式。
全球著名咨詢機構麥肯錫預測，未來五年中國PE行業投資潛力巨大，到2015年將至少有2000多億元人民幣的投資機遇，其中超過80%屬于民營企業交易。
中國PE新募基金規模
（單位：億元）
中國PE新募基金個數
數據來源：清科研究中心
二、私募股權基金幣種結構、投資方向以及退出方式將逐漸優化
(一) 從基金的幣種角度來看，人民幣基金將迅速崛起
新募私募股權基金幣種統計圖
（按募資金額，億人民幣）
數據來源：清科研究中心2012年1月
根據清科的統計，2002-2008年，人民幣PE僅占國內PE資本規模的1/3、投資數量的40%、投資金額的20%。國內PE長期維持人民幣與美元三七開的局面。2009年始，人民幣基金異軍突起，從數據上看，2009年人民幣基金在基金數量和募資總額上雙雙超過美元基金，在投資數量上，也占到投資總量的60%。并且，眾多外資GP開始在國內募集和管理人民幣基金，成為推動人民幣基金發展的又一重要力量。自此之后的2010年、2011年中，人民幣基金都呈現出越來越強勁的發展態勢。
隨著國內資本市場的不斷發展，尤其是退出渠道逐漸通暢，人民幣基金的作用將更加重要。這不僅是國內經濟發展的必然結果，也是人民幣基金優勢的反映。
首先，中國經濟的持續發展，居民收入的不斷增加，財富效應日漸明顯，使得人民幣基金必將成為一種重要的投資渠道；
其次，隨著資本市場的完善，我國保險資金、社保資金等有望開閘，未來將開始投資于PE；
再次，眾多本土GP將逐漸成熟。而同時一些外資GP也開始轉向管理人民幣基金；
最后，在中國市場范圍內，相對于外資PE，人民幣PE在投資鏈條的主要環節上均體現出更便利、更迅速、更靈活的優勢：它擁有比外資PE更多樣的融資渠道、更少的行業政策門檻、更廣泛的投資范圍、更快速的審批進程、更寬松的國內上市條件以及更優惠的稅則。
可以預見，隨著人民幣基金的持續發展，外資主導國內PE的情況將發生根本性的改變，人民幣基金將超越美元基金成為國內PE的主流。而在這一進程中，本土GP也將脫穎而出，出現中國自己的紅杉、黑石和KKR。
(二) 從退出方式上看，退出方式多樣化，未來并購退出的比例會逐漸上升
首先，以美國為例比較中國的資本市場發展狀況。美國的資本市場最早可追溯到18世紀末19世紀初，因而其資本市場的發展時間遠較我國早，美國在20世紀成為全球霸主之后，在其資本市場中交易的不僅僅是本國企業的證券，還包含了很多國外企業證券，總體市值早已是全球最大。從統計數據來看，美國資本市場的總體市值常常超過其GDP。而作為已成為全球第二大經濟體的中國，證券市場市值占其GDP的比例最高點時僅為16.8%，由此可見隨著中國經濟的不斷成長，其證券市場市值占GDP比例也必將逐步提高。
中美資本市場市值占GDP的比例對比
數據來源：World Federation of Exchanges，US Government Spending.com，國家統計局
注：美國資本市場市值以NASDAQ及NYSE市值之和計算，中國資本市場市值以上海和深圳證券交易所市值之和計算
可以預見，隨著中國資本市場市值不斷擴大，市場中的上市主體數量也將不斷提升，私募股權投資的主要退出渠道的拓寬顯然是一項可以預見的長期利好。從近幾年，我國私募股權投資退出方式的選擇上也可以看出，雖然IPO退出方式依然占據較大比例，但其他的退出方式也迅速發展起來，具體情況如下圖所示：
PE退出方式數量比較圖
（按案例數，起）
數據來源：清科研究中心
退出渠道始終是影響PE發展的一個關鍵因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市為主。2005年以后，隨著國內資本市場的發展，PE退出更多地選擇在國內IPO。無論是海外還是國內上市，IPO都是PE主要的退出方式，同時也是收益最高的退出方式。
但比較美國的PE退出方式可以看出，國外并購是主要退出方式、比例超過一半，而國內的并購退出才剛開始。這與行業的發展程度有關，美國的各個行業已基本趨于成熟，對于成熟的經濟體而言，其經濟的下一步發展方向主要是整合并購，實現規模化發展，即形成一些寡頭壟斷市場。而比較中國的情況，其作為一個新興經濟體，很多行業還處在一個起步的階段，自然IPO退出會占一個絕對的比例。但從未來看，并購退出必將興起，其原因主要有一是IPO的高收益率未來會逐步下降，從而并購在收益率上的吸引力會逐漸加大。二是隨著PE專業化的提升，圍繞某個行業上下游進行投資的行業型基金，不僅對行業有較為深刻的理解，在業內也具有豐富的資源，并具有整合這些資源的能力，因而更容易把握行業中的并購機會。
隨著資本市場的完善、場外交易市場的培育，未來的三板也將成為PE退出的一個途徑，中國式的OTC一定會為PE創造更多的退出案例。
三、 盈利模式從P轉向E，PE收益回歸合理，PE將更關注企業成長
對于PE的盈利模式比較簡單，其收益取決于P×E，但此P、E非彼PE。其中，P指的是價格，反映的是以市盈率為代表的投資價格；E指的是收益，反映的是以凈利潤或EPS為代表的企業業績。企業的收益E是基數，價格P則是乘數，PE的投資收益就在于退出與投資是其P×E的差異，既包括企業經營業績上的差異，也包括投資價格上的差異。
國內PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業，借由企業上市后估值的大幅增長獲取投資收益，其估值的提升主要是依賴估值體系中價格的變化，而不是企業經營業績的提升。PE投資企業時，市盈率一般在10倍左右，一旦企業成功上市，二級市場給予企業的市盈率則達50倍甚至更高。曾經有一份報告顯示，PE若投資Pre-IPO項目，一年后被投企業上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二級市場的高市盈率成為PE高投資收益的主要來源，因此，企業能否上市成為PE投資獲利的關鍵，而企業的業績成長反而顯得不那么重要了。
但是，隨著PE市場和二級市場市盈率的拉近，依靠IPO賺取高額回報的模式顯然將遇到很大的困難。未來PE的收益將更大的取決于E這一部分，即企業業績的增長，黑石作為美國這一成熟市場的著名PE機構，其收益組成，可以讓我們看到中國私募股權投資市場未來發展的方向。將黑石的收益組成用下圖表示：
來源：華夏天元
從圖上可以看出，黑石所獲收益中74%來自企業經營業績的成長，18%來自企業估值倍數的上漲，另外5%來自債務償還。黑石模式作為PE行業的經典模式，從其發展的現狀可以窺探中國PE未來的發展方向，未來國內PE的盈利構成中，由于企業自身業績成長所帶來的收益必將占到大部分，這必將導致PE未來會更關注企業自身的發展潛力及投資價值。
從現實來看，由于受到全球經濟形勢預期不明朗等的影響，A股市場的市盈率在近年呈現緩慢下降趨勢，導致PE市場和二級市場估值差距的不斷縮小，但現在的下降只是其理性回歸。隨著國內資本市場改革的深化及規模的擴大，新的企業將會源源不斷地上市，可以預計，目前二級市場市盈率高的現象將很難長久持續。一旦資本市場達到一定規模，二級市場的市盈率將呈持續降低的趨勢。同時，不同企業的市盈率水平也將逐步分化，市場將會給予成長性好的企業較高的市盈率，成長性一般的企業，市盈率則會出現大幅下降。二級市場市盈率的變化，必將對PE產生深遠的影響，尤其是一、二級市場市盈率的接近，投資價格的拉平，將促使PE的投資收益逐漸下降，直至回歸合理水平。
顯然中國PE現在的盈利模式只是暫時的，隨著PE市場和二級市場價差的縮小，這種盈利模式必將消失，取而代之的將是像黑石一下通過挖掘企業自身價值來創造收益的模式，也就是通過企業的經營業績增長而不是通過市場價格的差異來賺錢。未來完全可能出現企業成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利，在很大程度上將取決于所投資企業的業績成長。PE將日益回歸基本面，投資具有成長價值的企業。
四、 專業化程度越來越高，GP走向“產業化”、“成熟化”
PE本是一種專業性很強的投資活動，需要GP對所投資企業及其所處行業有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下，PE扎堆于Pre-IPO項目，專業化的投資活動日益全民化、泛百姓化，對GP要求的不再是專業能力，而是獲得項目信息、搶項目的能力。
隨著PE盈利模式從P轉向E，市場投資風格從Pre-IPO逐漸前移，PE對專業化的要求將越來越高，會逐漸出現專業化的GP和基金，而GP也只有更加專業化才能更好地生存。
首先，是投資的專業化。GP的核心能力將從搶項目轉到做項目，從分析項目能否上市轉到分析項目的未來成長上。
其次，是投資方向上的專業化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的，像青云創投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來，更多的GP將選擇自己的方向，走上專業化道路，專注于新能源、新材料、消費或醫藥等單個方向的GP和基金將越來越多，并將逐漸成為市場的主流。
第三，是增值服務的專業化。普遍來看，目前PE能為所投資企業提供的增值服務既有限也分散，服務的內容也偏后，集中于協助IPO方面。未來，對GP增值服務能力的要求將越來越高，增值服務的內容也將逐步前移，并更加專業化，從幫助創業團隊確定治理結構，到幫助企業提升管理水平；從幫助團隊明晰發展戰略，到為企業提供行業上下游資源。
伴隨著專業化的提升，對GP的要求也會更加嚴格，GP的人員結構未來也會發生變化。有過成功創業經驗的，或具有產業從業背景的，或有過企業管理經歷的GP會越來越多。而對GP經驗積累要求的提升，也會提高GP的整體平均年齡，推動GP走向“成熟化”。
五、 產業鏈細分發展，PE、VC涇渭分明
隨著專業化的提升，GP未來將日益傾向于集中資源，在具有優勢的細分領域開展投資。也只有專注于某些領域進行“精耕細作”，GP才能形成自己的積累，更好地提升專業化水平，并最終形成自己的投資特色。
另外，隨著整個行業投資階段的前移，尤其是一些具有成功創業經驗人士的加入，PE會更多地涉足早期甚至是初創的項目，將帶動國內出現更多早期甚至是天使投資機構。
因此，專業化的提升和投資階段的前移，將推動未來PE的產業鏈重心逐步從后端向前端轉移。從天使投資到VC，從PE到PIPE，從并購基金到夾層基金，PE整個產業將更加細分，更加專業化，各個細分領域都有專門的機構在發展，整個產業鏈的發展更加均衡。而對業內機構而言，將是“PE的做PE，VC的做VC，并購的做并購”，逐步形成一種分工合作的局面，大家選擇各自的優勢領域獨立發展，又在項目上相互合作，推動企業從初創到成熟，順著各個發展階段前進。
六、 FOF異軍突起，逐漸成為LP主體
FOF作為一種投資形式，近一兩年已在國內開始出現，雖然目前其發展才剛剛開始，但可以預計，未來FOF在國內將迅速成長，成為LP的主要力量，推動PE持續發展。
FOF的優勢在于獨特的結構設計：FOF一般投資于幾個PE基金，另有部分資金用于對所投資基金的投資項目的跟隨投資。通過對若干個PE基金進行分散投資，FOF可以避免投資單一基金存在的風險，有效發揮分散風險的功能。而跟隨投資的權利又賦予了FOF直接投資的靈活性，提高FOF獲得更好收益的可能。
除了機制上的優勢，FOF的快速發展還得益于其同時服務于GP和LP的專業能力，在PE專業化發展的趨勢下更是如此。隨著FOF的發展，會產生專門的FOF管理人，他們服務于LP，不僅跟蹤GP，也對市場和行業進行研究，從而發揮專業的GP篩選作用。在PE日益專業化的背景下，只有專業的FOF管理人才能對GP有更深的理解，更好地服務于LP。
七、 數量趨少、規模變大，PE呈現“二八定律”
20%的優秀PE機構收獲行內80%的投資收益，PE也存在二八定律。根據凱雷的研究，美國PE基金中，前25%的機構的收益率是整體機構收益率的3倍，并且，優秀的PE能持續獲得優秀業績。在中國，盡管PE行業中二八定律同樣存在，但并不明顯。由于發展時間不夠，很多機構尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個完整PE周期，因此，優秀機構的優勢尚未體現。
隨著PE專業性的進一步提高，可以預見，行業內部將會出現洗牌的局面。一方面，業績差、規模小的機構會遭到市場淘汰。目前國內PE行業萬馬奔騰，未來，成千上萬家PE將會不見蹤影，PE投資機構數量將大幅減少。另一方面，業內的第一梯隊將會脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集，最終形成二八格局。GP的分化將使得優秀的GP更具優勢，他們不僅管理的基金規模越來越大，出現管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金，并且會出現具有國際影響力的PE機構，馬太效應因此而顯現。通過行業洗牌和GP分化，國內PE將走上一個理智和相對良性的發展軌道。
八、 引導性監管成為PE規范發展的主旋律
在過去的發展中，PE尚缺乏明確的監管部門。寬松的環境在短期內對促進行業的發展固然起到了一定作用，卻也存在不少問題：一方面，沒有管理就沒有規范，也就沒有明確的扶持政策；另一方面，監管的缺乏也產生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問題，對整個行業形象產生了較大的損害。
PE從業務性質上看，類似于一種準金融機構，具有一定的金融屬性。從這個層面看，PE未來的發展，政府一定會借鑒對金融機構的監管，既會加強監管力度和風險防范，避免PE的泛大眾化，也會按照市場化原則，給予適當的引導和支持。
從監管的方向看，可能呈現五大趨勢：
1) 由于監管的目的是為了規范行業的發展，因此，對PE的監管不會采用行政化的手段，而會參照市場化的原則，同時與扶持政策相對應，明確PE政策優惠的內容和條件，引導PE理性投資。
2) 監管會分層級進行，對規模大的基金和優秀GP會實現集中備案管理、扶持發展，而對于小型PE將由行業協會分散管理。
3) 明確全國性的PE監管部門，制定行業統一管理辦法，逐漸統一各地的PE政策，用行業政策替代各地的本地化政策。
4) 明確PE的信息披露程序和內容，以自主性披露加大PE行業的透明度。
5) 借鑒公募基金管理經驗，明確GP的資質，逐漸實行資格認證、注冊備案。
因此，未來PE將會面臨更為嚴格的監管環境，這些舉措將使PE行業有規則可依，有扶持政策可以享受，不僅有利于整個行業的規范，也有利于業內優秀機構的發展，對整個行業長遠發展具有積極而深遠的意義。
