摘 要：中國股市不僅具有顯著的節日效應，并且節日效應在牛市熊市下分別具有不同的表現。在牛市中，由于大盤股的拉升作用，上證A指與深A成指節后收益高于節前收益；在熊市中，由于大盤股的拖累，上證A指與深A成指的節后收益低于節前收益，且節后風險較大。
關鍵詞：節日效應；牛市熊市；大盤股
一、 引言
節日效應，是指由于節日的出現致使節日前后交易日的收益率發生異常的現象，其中包括節前效應和節后效應。雖然已有文獻研究中國股市存在節日效應，但是對其中原因的探尋非常有限。從心理情緒和休市制度等方面等考察節日效應的原因，很難讓投資者從中吸收經驗抓住股市動向，明白其因果關系。另外，使用連續時期的數據，可能會掩蓋數據在牛市熊市下的特征表現，不利于考察節日效應的存在和變化。為了彌補這兩點缺陷，本文將從數據分為牛市和熊市兩個時期，并從大、中、小盤股的角度探究其原因。
二、 數據選取與節日選擇
本文選取2006年8月30日至2009年8月5日的日度數據，在該數據時期內，中國股市經歷了一個大牛市和大熊市，研究對象為代表大盤走勢的上證A指、深A成指以及其組成部分（大盤股指數、中盤股指數、小盤股指數）。數據來源于大智慧軟件提供的各指數日收盤價，根據式（1）計算日收益率：
Rt=lnPt-lnPt-1
再將樣本期劃分為牛市熊市兩個時期，目前關于中國證券市場牛熊市最具代表性的劃分如表（1）所示：
表（1）中國證券市場牛熊市劃分
節日包括春節、清明節、勞動節、端午節、中秋節、國慶節和元旦節。其中，2008年開始，清明節、端午節、中秋節從傳統節日變為法定節日，針對七個法定節日的收益率和波動性進行研究。
三、 描述統計
為了便于觀察節日效應的存在性以及在不同時期的表現，將牛市區間2006年8月30日至2007年10月16日及2008年10月29日至2009年8月4日和熊市區間2007年10月17日至2008年10月28日及2009年8月5日至2012年8月5日作為兩個板塊，并選出法定節日在休市前的第一個交易日和休市后第一個交易日的日收益率作為研究節前效應和節后效應的依據。表（2）為節日收益率均值的統計結果，表（3）為其他交易日收益率均值的統計結果。
表（2）節日收益率均值
從表（2）與表（3）的對比中可以得到滬指、深指節前第一個交易日的收益率均值總是高于其他交易日的收益率均值，存在節前效應。比較節后收益，最大值為牛市下節后交易日的收益率，最小值為熊市下節后交易日的收益率，說明牛市時存在顯著的節后效應，而熊市時前后效應不明顯。
雖然節日效應存在，但是表（2）顯示，在牛熊市下具有不同的表現。滬指、深指在牛市中，節后收益明顯高于節前收益，在熊市下，節后收益為負，低于均為正值的節前收益。橫向將各盤股指數的收益率均值比較，滬指、深指的節日收益為正時，雖然大盤、中盤、小盤的收益也是正值，但是大盤股的收益為三者中最大值。尤其，滬指、深指的節后收益在熊市下為負值時，只有大盤股的收益為負值，中盤、小盤的收益卻為正值。尤其推測，大盤股可能是帶動大勢走向的重要因素，但其可能性還需具體檢驗和進一步研究。
四、 回歸分析
為了檢驗大盤股帶動大勢走向的可能性，我們需要引入模型分析。通過多元線性回歸分析模型，滬指、深指與大盤、中盤、小盤的相關性大小，判斷大盤股是主導因素。模型如式（2）所示：
Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+e
其中，Y為上證A指或深A成指的日收益率，X1、X2、X3分別為大盤、中盤、小盤的日收益率，B0為常數項，B1、B2、B3分別為X1、X2、X3的標準指數，e為誤差項。
回歸結果如表（4）所示，滬指、深指都與大盤股的相關性最大，標準系數分別為0.620、0.498，說明大盤股的確是滬指、深指走勢的主導因素，其次是中盤股、小盤股。
表（4）標準系數
注：表中數據在5%的顯著性水平下通過檢驗。
五、 結論
本文在提出節日效應概念的基礎上，對比了節前、節后以及其他交易日的收益率，并分析了三者在牛熊市下的不同表現，同時探究了大盤股對走勢的影響。結果表明：1、牛熊市下均存在節前效應與節后效應，且牛市下節后效應明顯大于熊市下節后效應。2、對比牛熊市下的節前節后收益，牛市下節前收益大于節后收益，熊市與其相反。3、大盤股是滬指、深指走勢的主導因素，其次是中盤股、小盤股。
