摘 要：2009年房地產公司開發投資擴張，其后國家實施房地產調控，致房地產公司資金緊張，資產負債率上升。民間資金、國企低成本貸款、上市公司巨額融資在尋求高收益投資，于是房地產公司與信托投資一拍即合，各得其所。本人對各方面進行分析研究后，得出房地產信托總體風險可控，但系統風險猶存；個體信托產品有違約風險可能，但行業風險較低的結論。
關鍵詞：房地產；信托；狀況；風險
一、房地產企業資金鏈緊張
1.房地產企業資產負債率高
據中國指數研究院等機構對主要包括125家滬深上市房地產公司和35家內地在香港上市房地產企業截至2011年末的研究后發布的《2012中國房地產上市公司TOP10》報告，顯示公司的負債水平呈逐年上升態勢，七成公司經營現金入不敷出，滬深上市房地產公司的資產負債率均值為63.43%，較2010年提高0.24個百分點；內地在香港上市房地產公司的資產負債率均值為67.43%，較上年提高1.12個百分點；15家企業的資產負債率超過80%，近70%的房地產上市公司經營現金呈現入不敷出狀況。行業整體風險加速累積，隨著調控持續深入，房地產上市公司的成本壓力還在明顯增大。
2.房地產開發投資擴張致資金緊張
在08年金融危機時期，國家4萬億投資刺激下，房地產公司在09-11年間大舉拿地。據齊魯證券研究顯示，魯商置業2010 年開始進入快速擴張期和加速開工期，三季度末凈負債率達到125%，比期初的43%顯著提高。其高資產負債率是由擴張帶來的，10 年至11年中，魯商置業土地儲備翻番，未付地價款88億元，其中11年需支付30億-40 億，全年資金需求達150 億元。
3.房地產貸款政策收緊致資金緊張
2010年以來，央行已多次加息和上調存款準備金率。各大商業銀行的貸款規模受限，房地產貸款更是受到了嚴格限制，貸款門檻越來越高，房企來自于銀行的信貸規模越來越小。國家統計局公布數據顯示，2010年一季度，房地產開發企業本年資金來源為19268億元，同比增長18.6%；其中，國內貸款3837億元，同比僅微幅增長4.4%；自籌資金、其他資金(訂金及預收款、個人按揭貸款)增長顯著，增幅分別為27.2%和18.7%。以前銀行審核貸款的標準是看項目的增值性，而現在即使有可出售的項目或者優勢地段的土地也很難貸到款。
二、房地產公司與信托投資一拍即合
1.民營企業效益低致資金流出實體經濟
中國經濟的高速增長，造就了巨額社會財富和資本積累。但中國的實體經濟目前內外交困，出口受阻、內需不振，又得不到資本的輸血，類似溫州企業老板“跑路潮”、高利貸等一系列民間借貸事件頻現。
我國目前的金融體制還處于比較封閉、政府壟斷管制的階段，嚴重影響資本配置、資源配置、貨幣的正常流動等各個方面，阻礙民營經濟的發展，并積聚了巨大金融風險。民營中小企業的融資成本明顯過高，高利貸頻現，導致了實業空心化。國家對土地的壟斷供應造就了高房價，資產泡沫化。房價上漲吸引大量民營企業資金，抽空了實體經濟的資金，使企業運營成本上升，也掏走了百姓的儲蓄。大規模資金在正常的生產經營之外循環，投資于理財市場。
2.國企大量低成本貸款尋求高收益投資
國際金融危機爆發后，由于外部需求不振，煤炭、鋼鐵、化工、有色金屬等行業出現了不同程度的產能過剩，庫存增加，效益下滑。在08年金融危機時期國家4萬億投資，以及每年8-10萬億新增貸款下，出現了房地產投資火暴的現象。資本是逐利的，一些重化工行業的資本轉向房地產業，2010年一些城市房地產投資同比增加50％以上。
隨著樓市調控政策的持續深化及對地產信貸嚴控，房地產企業的融資渠道急劇變窄，資金鏈持續趨緊。面對國內房地產企業IPO或借殼上市審批暫停，增發、配股和發債被叫停，部分房企通過轉向房地產信托、海外私募、房地產私募股權基金等方式融資。據統計2010年全國房地產信托資金發行總規模為1921億元，同比增長328%。大型國企和大型上市公司發行信托產品利率為11%至15%之間，而部分中小型房企紛紛通過典當行、擔保公司來進行融資，其融資利率多為18%以上。國企從銀行獲得貸款、發債等比民企容易得多，成本也低得多。信托產品吸引了大量國企低成本資金的青睞。
3.上市公司巨額融資（IPO、增發等）尋求高收益投資
據一些金融數據顯示，2010年上市公司的融資數量、金額創出了歷史新高：全年共有531家公司在Ａ股市場融資超過1.02萬億元。首先是新股發行速度過快，融資額連續兩年排名世界第一；其次，新股發行價格過高，超募資金無正當用途；再次，上市公司融資項目不實，變更募集資金用途的現象仍然較多。不少上市公司會編造一些根本不打算實施或者是未經嚴格立項審查的項目，待融資款到手，便取消或是更改之前的項目。企業直接融資過快過多，不但影響資本市場投資功能的發揮，還造成資金的浪費。大量融資躺在銀行里睡覺，最終還是要尋求高收益投資項目。信托產品較高的收益，就是它們的流入目標。
融資、再融資使上市公司擁有大量資金，按規定這些資金并不能用于理財產品。2012年以來，上市公司在經濟低迷的大背景下，遭遇實業投資回報率大幅下滑的困局。“不差錢”的上市公司開始為“閑置資金”尋找出路，紛紛大手筆購買理財產品。根據同花順監測數據，共有183家上市公司合計超過150億元資金購買或者準備購買理財產品，主要是從商業銀行購買銀行理財產品，例如深圳惠程利用定增專項募資3.31億元購買理財產品，而皖新傳媒向國元信托購買股權收益權產品。部分上市公司購買了收益率較高的信托產品，如中信重工8月份以自有閑置資金共計3億元向中信信托認購了2個信托產品，理財期限均為1至2年，其中一個預期年化收益率為10.5%，另一個預期年化收益率為11.12%。在各種渠道收緊的情況下，房企只有從房地產信托等融資，才能保證其資金鏈條的穩定。正是由于銀行控制開發貸款，信托公司才能爭取到一些原先不可能爭取到的優質項目。
三、房地產信托投資風險分析
1.房地產信托總體風險可控，但系統風險猶存
房地產信托主要是系統風險（國家宏觀經濟政策、產業政策及市場風險）。
2012年初，多家機構發布研究報告指出房地產信托兌付高峰將在今年七八月及明年上半年。中金公司稱今年預計到期房地產信托規模2234億元，總還款額約為2500億元，還款主要集中在三季度，月均還款將達到360億元。
目前信托已成為開發商融資的重要模式之一。現在經濟環境相對較差，地方政府用房地產來拉動經濟，不過信貸沒有全面放寬的跡象，這為信托公司提供了良機。
對于房地產信托的創新，注冊風險管理師劉駿則更擔憂其風險的集中性。現在很多信托公司都在搶項目，如果有些信托公司采取較松的風控措施，可能為日后兌付埋下隱患。
而房地產的區域性風險已顯端倪。據不完全統計，共有9家信托公司在鄂爾多斯等內蒙古城市發行信托產品。其中，房地產信托總規模超過25億元，位居各類信托首位。房地產信托項目設計之初即包含較為完善的保障措施，債權類抵押率通常在50%以下，股權類通過結構化分層設計，劣后資金占比30％～50%。且監管部門、信托公司已提前預測到即將到來的風險，預防措施較為充分。在房地產企業大量出現兌付困難的極端假設下，各類保障措施基本可承受房價、地價30％～50%的跌幅，保證信托資產安全。
只要嚴格遵守《信托公司凈資本管理辦法》，加上信托公司有意地減少房地產信托產品的發行，并且對于融資方的選擇將更加謹慎，信托行業系統性風險很低。即使有個別信托公司折戟于鄂爾多斯，對行業整體影響也不大。房地產信托的平均融資成本在20%左右，這比銀行開發貸款7%~8%的利率顯然要高得多。銀監會非銀部主任柯卡生在《中國信托業發展報告（2012）》發布會上表示，雖然個別公司的個別項目存風險隱患，但房地產信托引發區域性、系統性風險的可能性不大。銀監會對房地產信托業務的監管力度也一再升級，去年下半年以來，先是要求所有房地產信托項目實行逐筆“事前報備”并逐個監測，要求信托做到對項目兌付風險 “早發現、早預警、早處置”。今年7月26日，銀監會主席尚福林在相關會議上強調，加強房地產信托風險管理。房地產信托產品期限一般為2年，密集發行期主要在2010年及2011年上半年，目前還沒有明顯的違約案例，風險總體可控。房地產信托兌付高峰在2013年上半年，屆時，房地產企業與信托公司將承擔巨大壓力。
2.個別信托產品有違約風險，但行業整體風險較低
中國信托業協會公布的數據顯示，截至2012年6月末，房地產信托余額為6751.49億元，占全行業受托資產總規模的12.81%，占比已明顯減少。預計近期房地產調控仍不會松動，房地產企業現金流將進一步緊張，在無法獲得大量信貸支持的情況下，信托依然是重要的輸血通道。
自2011年下半年以來，房地產信托風險已成為市場關注焦點，部分項目現風險苗頭。開發商不能按期償還信托融資，信托公司被迫注入新的流動性，或引入金融資產管理公司和地產基金“接盤”。 或許會有一些陷在房地產信托方面的信托公司倒下的個案；個別項目、個別注冊資本較少、風格偏激進的信托公司可能遭遇流動性風險。近期媒體爆出吉林信托為南京牡丹園置業公司、中誠信托為北京華業地產前期發行的地產信托產品到期無法及時償付的“違約”消息，備受關注。前者于2011年3月末發行，規模為2億元，期限一年；后者于2010年4月發行，規模為10億元，期限為二年，這兩只地產信托最終也均由華融資產管理公司接盤而將延期支付。明年上半年迎兌付高峰，信托公司由于兌付壓力面臨的違約風險陡增。
平安信托董事長童愷指出：就房地產信托風險控制而言，從平安信托本身分析，整體房地產所有投資運轉基本正常，并未出現兌付困難問題。平安信托通過三種方式控制風險，即合作伙伴基本上都是實力較強的地產商，對項目本身有準確的分析把控和充分的抵押。房地產信托項目設計之初就包含較為完善的保障措施。國泰君安證券認為：在房地產企業大量破產的極端假設下，各類保障措施基本可承受房價、地價30~50%的跌幅，保證信托資產安全；即使以自身凈資產墊付信托款，目前信托公司資本實力已較強，大多可承受5個以上項目同時出現問題。
房地產信托項目實行單獨建帳，單獨核算，項目之間相互獨立，風險不會彼此傳遞。合格投資者制度的建立使理性投資者增多，清算壓力比過去有所緩解。300萬元以上的高端投資者認購金額占自然人認購總規模的78.4%，具有較高的風險意識和承受能力。銀監會對房地產信托業務風險防范采取了比較嚴格的監管措施，包括加強風險提示、日常監測、加強信息披露、提前關注重
點公司及重點項目、制定風險處置預案、對新項目實施事前報告制度等。綜合以上研究本人認為個體信托產品風險違約可能性比較較低。
