摘要：本文以開放式、主動管理型股票投資基金為樣本，研究了基本業績與基本資金流動之間的關系，研究發現：基金的基準調整收益對基金及基金家族的資金流動具有顯著影響。說明應該重視基金的業績比較基準，嚴格按照契約規定投資策略及標的規范運作，以保護投資者利益，促進行業健康發展。
關鍵詞：開放式基金 基金業績 業績比較基準 資金流動 基金家族
一、引言
近年來證券投資基金排名之爭愈演愈烈，是否“跑贏大盤”似乎成為評判基金優劣的普遍標準。證券投資基金具有不同的投資特點，每類基金有自己的投資目標和投資策略。不同基金其風險收益特征存在顯著的區別，絕對收益難以全面反映基金的主動管理能力。一方面，業績比較基準則相當固定，有助于投資者了解基金的投資風格；另一方面，基準調整收益也是一種調整風格、風險后基金的超額收益，相對于統一的業績基準，能夠更有效地反映基金經理的能力。從2002年開始，證監會要求開放式基金在發行時公布其業績比較基準，不同風險收益的基金跟蹤不同的比較基準。監管層希望通過這一措施能利于基金風格的穩定和投資者對基金業績進行合理的評判。與美國等發達資本市場的投資者相比，我國的基金投資者還不成熟，存在“贖回異象”等行為，投資者是否關注基金業績的比較基準并無定論。因此，本文重點對這一問題進行研究，并不關注比較基準是否真實反映了企業的投資風格。
二、文獻回顧
（一）國外研究 Sirri 和 Tufano（1998）認為投資者在選擇基金時，基金業績是主要的決定因素。Chevalier和Ellison（1997）認為基金歷史業績與資金流動存在正向關系，并且這種關系存在顯著非對稱的特點，即投資者青睞業績好的基金，卻不愿意將資金從業績差的基金中撤出。Gruber（1996）研究表明，與絕對收益相比，Jensen α指標對資金流的影響更為明顯。Chevalier和Ellison（1997）以及Sirri和Tufano（1998）也發現，投資者對能夠反映投資風格等屬性的風險指標更為關注。Sensoy（2009）發現基金自選的業績比較基準并不能完全反映基金的投資風格，并且在控制其他業績的情況下，戰勝自選基準能為基金帶來顯著的資金流入。不論投資者的這種行為是否理性，至少說明發達市場的投資者對戰勝自選業績比較基準的基金更加青睞。
（二）國內文獻 陸蓉等（2007）研究發現我國開放式基金存在“贖回異象”，即基金業績的提高并沒有帶來資金的凈流入，反而造成了資金的凈流出。相對于國外PFR呈現正向、凸曲線關系，國內PFR則呈現負向、凹曲線關系，并將這種“反向選擇”歸結為金融理論中的“處置效應”。與國外學者不同，國內研究更多地聚焦于當期的基金收益。劉志遠、姚頤（2004）發現基金當期收益與基金贖回率正相關；陸蓉等（2007）發現基金當期收益與資金流動顯著負相關，上期基金收益與資金流動雖然正相關，但并不顯著。由于我國投資者與發達資本市場的投資者確實存在顯著區別，市場上普遍存在換手率高，“波段操作”等現象。
三、研究設計
（一）研究假設 國內在研究PRF問題時，大多都使用基金毛收益率、大盤調整收益率、Jensen α、夏普指數等業績指標，并未討論基金業績基準調整收益率與資金流動的關系。本文借鑒Sensoy（2009）的研究方法，研究投資者在進行申購或贖回決策時，是否會關注基金的業績比較基準。綜上所述提出如下假設：
假設1：基金的基準調整收益對基金及基金家族的資金流動顯著正相關
（二）樣本選取與數據來源 本文數據來自wind數據庫。解釋變量Flow的實際區間為2003年4月1日至2010年3月31日共28個季度。本文按照wind基金分類，選擇了普通股票型、偏股混合型及平衡混合型基金作為本文的研究對象，剔除無業績比較基準的基金，本文得到3218個基金/年。
四、實證檢驗
（一）描述性統計 截止到2009年12月31日，我國共有基金556只，包括貨幣型基金，管理資產合計2670.8億元。其中，開放式、股票型的主動管理基金共324只，相應比重分別達到了58.27%及64.80%。在全部324只股票投資基金中，93.83%的業績比較基準中包含單一的股票市場指數；4.63%的業績比較基準中包含復合的股票市場指數；4只基金（1.23%）僅以一年定期存款利率作為業績比較基準；此外，還有一只基金尚未設置業績比較基準。具體的業績比較基準如表（1）所示，僅列示影響力較大的部分業績比較基準。滬深300指數是最為流行的業績比較基準，選擇該指數的基金合計142只，占比43.83%，這些基金管理的資產總額約占同類基金的39.5%。
（二）回歸分析 從表（2）可知，基于業績基準調整的基金收益對資金凈流入具有顯著影響。未加入其它的基金業績指標的模型一顯示，資金凈流入與上期自調整收益正相關，而與當期自調整收益負相關，顯著性水平分別為1%和10%。這與陸蓉等（2007）的研究結果基本一致，即投資者具有“理性預期”，偏好前期業績好的基金，同時，由于“處置效應”，投資者傾向贖回業績較好的基金。在加入基金原始收益指標及Jensen α指標以后，前期自調整收益與資金凈流入的正相關關系仍然顯著，系數大小也僅僅下降到1.27，可見其它收益指標并未削弱上期自調整收益的解釋力度。相對于“理性預期”而言，當期收益的“處置效應”較小，而且加入基金原始收益指標后，系數不再顯著。控制變量的回歸結果與先前研究基本一致， （1）前期Jensen α值與資金凈流入顯著正相關，即投資者偏好選股能力較強的基金；（2）基金規模與資金凈流入顯著負相關。考慮到2007、2008年特殊的市場狀況，絕大多數基金并沒有分紅記錄，在穩健性檢驗部分，本文將樣本期間平均劃分為兩個時間段，發現在2003年4月至2006年6月間，基金分紅的影響與陸蓉等（2007）的研究完全一致。此外，基金年齡對資金流入的影響并不顯著；在控制風險調整收益后，基金收益率對資金凈流入并不存在顯著影響。 （三）穩健性檢驗 本文采用了多種方法進行穩健性檢驗。（1）將研究樣本期間平均劃分為兩段。第一階段的區間為2003年4月至2006年6月。第二階段的區間為2006年7月至2010年3月。回歸結果如表（4）所示，在兩個階段內，自調整收益均對資金凈流入有顯著影響，但影響方式有所不同。具體來看，在第一階段內，當期的自調整收益與資金凈流入顯著正相關，而上期的影響并不顯著。有趣的是，在這個期間，當期的自調整收益與原始收益相比，在對資金凈流入的影響上表現出截然不同的差異。第二階段的回歸結果與全樣本的回歸結果基本一致，只是一些變量的顯著性水平發生了變化：第一，基金年齡系數顯著為正，說明隨著我國基金行業的發展，“老字號”的基金在經驗及品牌上可能更受到投資者的認可；第二，基金當期分紅的系數顯著為負，考慮到基金分紅往往與基金收益相關，可能的原因是這一時期市場情況比較特殊，投資者持有證券的市場風險較大，因此，在這一時期投資者為了平衡資產組合的風險，更容易處置盈利資產。 （2）假設資金凈流入在一個本一致，在全變量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系數為1.4370，P值為0.003，AR_benchmarki，t的系數為-0.0570， P值為0.911。 （4）考慮到基金建倉周期大約為3-6個月，本文進一步剔除成立不足半年的基金，只選擇Agei，t-1≧0.5的基金進行回歸，得到的回歸結果與表（2）基本一致，所有變量的系數符號及顯著性水平均未發生變化。在全變量的模型四中AR_benchmarki，t-1的系數為1.3023，P值為0.040，AR_benchmarki，t的系數為-0.6927，P值為0.289。基準調整收益不僅在基金層面影響投資者的決策，還會對基金家族的資金流動產生影響，具體如表（4）所示。在其他條件相同的情況下，滯后一期的基準調整收益與基金家族資金流動顯著正相關，而當前的調整收益系數雖然為負，但統計上并不顯著。控制變量的結果與表（2）基本上一致，但是老牌基金公司的效應要顯著大于老牌基金效應。基金管理公司成立的時間越長，流入基金家族的資金凈流量越多，說明老牌基金公司旗下的基金更受投資者青睞。
五、結論
本文研究發現，基準調整收益不僅能夠對投資者申購或贖回基金產生顯著影響，同時，也會顯著影響基金家族的資金流動。從整個樣本期間來看，基金的歷史基準調整收益與基金及基金家族的資金流動顯著正相關，而當前的歷史的基準調整收益與基金及基金家族的資金流動雖然負相關，但統計上均不顯著。在2003年4月至2006年6月的樣本期間內，Ri，t 的系數顯著為負，而ARi，t的系數顯著為正，說明基金的基準調整收益有助于抑制投資者的“反向選擇”行為，有助于維持基金資金的穩定性，保障基金的健康發展。因此，基金業內人士應該注重基金的業績比較基準，明確自己的投資風格，不要一味追求絕對收益，承擔不必要的風險。基金的業績比較基準是否如實、客觀地反映了基金的投資風格，是否存在基金人為調低業績比較基準，以此誘導投資者也是值得進一步研究的問題。
