股東財富最大化目標函數與利益失衡公司財務學有一種根深蒂固的傳統，就是將股東財富最大化作為公司普遍的目標追求，并作為構建財務理論體系的基本出發點，任何反對甚至淡化這一出發點的做法都屬于離經叛道。
股東財富最大化目標函數的設置有兩個基本依據：一是公司是股東的公司，公司歸股東所有，應當為股東的財富增進服務；二是對股東財富的追求能夠自動地增進社會財富，從而實現股東財富與社會福利、股東利益與其他相關者利益的統一或平衡。
“一個簡單的事實是，在市場經濟中，從長遠來看，只有管理人把股東利益放在第一位，才能使每個人最大限度地受益。
首先，股東財富最大化是這樣一種行為，它使亞當・斯密的‘看不見的手’從衣兜中拿出，引導資源用于最有效率和最有價值的領域。企業是社會財富的最偉大的創造機器，創造股東價值的過程也是為社會中的每一成員創造財富的過程。如果企業不去追求股東價值最大化，資源將被浪費，社會將會更加貧窮。從根本上說，正是因為希望追求每一社會成員財富的最大化，才應當追求股東財富的最大化。股東財富最大化的重要理由就是改善社會福利，這也說明公司治理結構的首要職責就是確保股東利益。
另一方面，如果損害了其他利益相關人的利益，管理人也不能為股東創造持久的財富。這是因為，按照經濟學家羅斯德・高斯的說法，公司只不過是‘一組契約的集合’。員工、管理人員、供應商自愿走到一起，利用投資人提供的資金，去生產一種希望客戶愿意購買的產品。如果管理人不公正地對待任何一個利益相關人，即違反了契約的規定，利益相關人就會終止這項交易。……正像商業圓桌俱樂部在1997年的文件中所說的：‘為股東的長遠利益而管理公司，管理層和董事會必須同時考慮公司其他利益相關人的利益’。這在很大程度上是基于這樣一個事實：股東是最后得到回報的人。一家公司只有在支付了員工的工資，向供應商支付了貨款，向債權人支付了利息，向政府支付了稅金之后，才能夠支付股東的回報。精明的管理人知道，向股東支付大筆回報的最可靠方式就是，同時善待其他所有的利益相關人。”
股東財富最大化真的就能實現平衡嗎?在會計學上，的確存在這樣一個事實：“股東是最后得到回報的人。”但會計上對利潤的計算遵循的是“權責發生制”原則，即對工資、利潤、稅金的扣除不考慮現金的流量。因此。即使會計上在計算利潤之前扣除了工資、利息和稅金，但未必就實際支付了現金。換句話說，雖然工資、利息和稅金在計算利潤時給予了“優先”扣除，但與其相關的員工、債權人和國家的利益未必就能夠得到“優先”保證。現實中，經常有公司大量拖欠員工工資、銀行利息和國家稅金。因此，盡管在利潤計算順序上利潤是最后的程序，但現實中客觀存在的收益性與流動性背離，即會計學收益(權責發生制基礎計算)與財務學收益(現金流動制基礎計算)的背離，使得股東財富的最大化未必就能確保其他相關人的利益。
其次，即使收益性與流動性是統一的，但工資、利息和稅金畢竟是對利潤的扣除，與利潤之間是“此消彼長”的關系。對利潤最大化的追求，可以通過擴大生產、擴大銷售以增加收入的方式來實現，也可以通過壓低工資等措施降低成本費用來實現。實踐中，不乏企業在確保員工工資持續增長的基礎上通過改善經營來增加利潤的事例，但也有許多企業對員工采取了苛刻的薪酬政策，對國家采取了許多合法的或不合法的規避或逃避稅收的財務政策。因此，對工資、利息和稅金的優先扣除，未必就能說明股東財富最大化的目標函數是內含了利益平衡概念的。
再次，即使收益性與流動性統一、且工資等扣除因素與利潤同步增長，也不能斷定利潤或股東財富與社會福利之間是統一的，因為利潤或股東財富的計算是以公司為主體設計的，公司行為所“額加的社會成本”在計算利潤時還沒有扣除。假如額加的社會成本為零。則利潤的最大化平衡了公司與社會的利益，但實際情況往往是，企業的額加社會成本已經足夠大，導致在構建公司財務理論時無法對其視而不見，無法將其假設為零。在經濟學上，從馬歇爾開始，“外部性”問題的理論就已得到普遍的認同，外部性的實質就是社會成本。在有外部性存在的情況下，公司的全部成本(社會成本)與公司自身的“私人成本”之間仍存在差別，用公式表示為：社會成本一私人成本：+(或一)外部成本。
當外部成本為正時，說明公司行為產生外部負效應或負外部性；當外部成本為負時，說明公司行為產生外部正效應或正外部性。現實中，正的或負的外部性都是客觀存在的，但由于外部性問題的廣泛性和普遍性，沒有人能窮盡外部性的各種形形色色的表征。這就需要“透過現象看本質”，分析外部性在財務目標函數設置中的作用。如上所述，外部性問題的實質是社會成本，而這部分社會成本顯然還沒有被納入公司成本和利潤計算體系。一方面，負的外部性效應沒有作為成本構成項目在計算公司利潤時予以扣除；另一方面，正的外部性效應也沒有作為收益在計算公司利潤時累加。正如英國學者舍克博士所指出的：“利潤有直接利潤與間接利潤之別；間接利潤雖然無法識別和度量，但對公司財務的健康發展貢獻頗多。”問題是，間接利潤并沒納入會計核算體系。因此，考慮社會成本的存在，股東財富最大化的目標函數是無法實現利益平衡的。
(二)公司的多重屬性與平衡的企業概念關于企業，人們通常使用契約理論將其定義為利益相關者的“契約的聯結”。這種定義方法的局限性很大。作為“契約的聯結”的企業概念沒有觸及任何關于企業的身份特征與道德行為的問題。聲譽、信任、誠信等在這種方法中很難有合適的地位。此外，企業的契約理論只代表了經濟學理論中理解企業的一種方法，盡管該方法十分重要。
無論企業本質上是一種生產功能，是一個法律實體，是企業領導、高級管理人員和普通員工的總和，抑或其他，筆者在此假定：企業無論怎樣被指定或界定，都有其自己的特性、使命和行為。企業作為一種組織，其身份特性、使命和行為既與個人不同也與國家有本質的區別。考慮到企業的身份，有關企業的定義就需要在契約論的基礎上擴展。企業不只是單純的經濟組織，它在現代社會的影響越來越大，且這種影響將來還要持續增長，對企業的倫理評價就是以此為前提。企業的社會影響擴大，基于人們對企業多種身份和地位的期望。除經濟人、法律人之外，其他的身份至少包括：
(1)社會人。現代市場里的企業，日益成為社會的重要組成部分，它通過各種方式與所有人發生聯系，表現為各種社會關系的集合。企業的社會性體現在其基本職責與行為限制均由社會規定，這種限制通常是道德性的，但也往往以法律法規條文的形式表現出來。許多法律所禁止的都是違背道德的行為，但并非所有法律都與道德要求相一致。
(2)道德人。一系列的公司商業丑聞和不道德行為的發生，打破了公司企業的“非道德性神話”，公司的道德責任被引起關注。即
使是在極端追求功利的美國，很多證據表明，“越來越多的人要求企業在決策過程中不僅考慮財務方面的因素，還要充分認識各種影響，制定更加全面的方案。事實上，企業職責的核心內容就是其自身的一項道德決策，而決策的基本內涵由社會制定并加以實施。”“人們把特殊的‘道德地位’歸于企業，這種‘道德地位’表明，作為整體的企業擔負著一種倫理的責任，這種倫理責任不同于企業個體的倫理責任總和，它比企業個體的倫理責任總和還要大。人們因此認為，不管企業曾經怎樣履行和應該怎樣履行這種倫理責任，企業本身就具有這樣一種倫理責任。”
(3)文化人。關于企業的身份及其職責的看法，隨著所處社會環境的不同而各有差異。在日本，大型公司的職責不僅僅是生產產品，還包括關懷公司。在日本的企業中，家長制管理是其職責的重要組成，這與美國的情形截然不同。在美國，企業的職責曾經相當簡單。人們希望社會產品盡可能多，盡可能好，盡可能便宜。事實上，美國的企業根置于美國輕視其道德責任，這“反映了自由經濟環境下所形成的根深蒂固的個人主義思想、競爭行為的消極方面、美國人固有的思維模式中的功利主義思想。它承認在價值體系中自由是必不可少的，但到經濟活動中，自由與濫用自由之間的區別并不總是那么明顯。”
考慮到公司企業的多重屬性，喬治・恩德勒(Georges Enderle)提出了“平衡的企業概念”，從多維度展示了公司法人的屬性，并平衡公司的經濟的、社會的和環境的責任。這個概念給人們提供了立體式觀察企業形式的方法，如圖1所示。
(三)多邊制衡理論與相關者視角的平衡公司概念模型關于企業的認識依然有很大的分歧。圍繞公司與社會的影響力，有兩種基本對立的觀點，即主導理論和多邊制衡理論。
主導理論認為，在社會的影響力結構中，公司的利益居于主導地位，而公司利益又被股東所主導。主導理論導致了權力的濫用以及許多不良的社會反應，這引起了公司公信力的下降。喬治・斯蒂納(GeorgeA，Steiner)和約翰・斯蒂納(JohnF，Steiner)提供的研究資料顯示：在1968年，70％的公眾相信公司試圖在利益和公眾利益之間尋求一種公正的平衡；到1970年，這一數據下降到33％；而到1976年又進一步降低到15％。即在8年中降低了55個百分點。在1966年和1979年分別進行的民意測驗表明，所有美國人中，對于大公司領導具有足夠信心的人數比例從55％下降到19％。從1965年到1977年，對于大工業行業平均的支持比率從68％下降到36％。到1994年，只有26％的美國人對大公司有足夠的或很多的信心。“信心鴻溝”促動人們反思主導理論對公司的定位，并招致了許多批評，同時也思考用社會責任對公司進行制衡的問題。
多邊制衡理論則認為，在高度社會化的、開放的市場經濟體系中，即使公司的經濟利益有著強大的影響力，也必須受到其他有影響力的利益團體和組織的制衡，包括政府、社會利益團體、社會價值觀、市場與相關經濟法律四種力量約束，這些力量對公司的行為施加阻擋和挑戰，并對公司的利益進行分享。由于多邊利益的制約，大公司都會沿著既定的軌道運行。多邊制衡理論所揭示的還只是公司的外部影響。就公司邊界以內的框架或結構而言，實際也是一個多邊制衡結構。即使把公司視為具有主體資格的組織法人，則該法人組織也是多樣化資本結合的產物，是一系列契約聯結的結果。因此，契約的分析方法依然可以應用于對具有獨立主體資格的公司性質分析。借助于契約的聯結形成公司主體，而公司主體又肩負有財富創造的任務，于是公司就具有了社會性和技術性的雙重屬性，這類似凡勃倫的“技術一制度二分法”。社會性體現人與人的關系，技術性體現人與自然的關系；研究技術性的經濟學是古典經濟學或工程經濟學，而社會性的研究形成了政治經濟學、制度經濟學、經濟倫理學、經濟社會學等學科@。
這樣，公司就處于多種契約的中心或多邊關系的中心，與這個中心相連接的主體就是公司的各類利益相關者，這些利益相關者與公司具有平等的法律主體地位，其利益與公司休戚相關，從而構成對公司的支持或制衡力量，而這種力量又內含在公司框架之中。對于一個大公司而言，利益相關者通常是一個群體，按對公司的重要性可以劃分為兩個層次：一級相關者指直接為公司提供資源、與公司存在“經濟契約”關系、對公司生存必不可少的組織或個人，包括公司的股東、債權人、客戶、供應商、經理、員工、社區以及政府等；二級相關者與公司存在“社會契約”關系、對公司的生存關系不大，但對公司的經營和發展構成一定的影響或約束，如學校、媒體、市場中介機構等。考慮到利益相關者的優先次序，平衡的公司概念模型可用圖2來描述。這一模型與喬治・恩德勒提出的平衡企業概念模型實際上是一致的，所不同的只是認識角度的差別。
(四)利益沖突與平衡的公司財務目標函數從股東主導的公司概念向相關者平衡的公司概念，這一轉變意味著要重新定義公司及公司的目標函數。“相關利益團體模型否定了傳統的強調企業應該追求股東利潤的觀點”，這一模型“賦予相關各方道德責任，這樣引起公司內的權利轉移，減少所有者權利，而增加其他相關利益團體的權利。”
一是利益沖突類型與平衡概念的引入，平衡的公司概念是內含沖突的。如果將公司理解為是一組契約的集合體或契約網絡，則這個集合體或契約網絡內部的契約類型可分為兩種：(1)經濟契約，即以經濟權利和義務為主要內容的契約，主要是與股東、債權人、經理和員工、供應商和客戶之間的協定；(2)社會契約，以規定社會責任和效用為主要內容的協定。經濟契約反映的是公司與經濟主體之間的私人利益關系，社會契約反映的是公司與社會之間的公共利益關系。經濟契約與社會契約的另一個差別是，經濟契約的條款通常是清晰的，而社會契約的內容可能會含糊不清。“盡管合約本身也許含糊不清，但如果企業管理者忽視或違反任何重要的社會合約，則將招致失敗。”
因此，平衡的公司概念所內含的沖突包括四種類型：(1)單項經濟契約主體間的沖突，如公司與股東的沖突、公司與債權人的沖突、公司與供應商或客戶的沖突、公司與員工的沖突等；(2)經濟契約之間的主體沖突，如股東與債權人的沖突、員工與經理的沖突、董事會與經理班子的沖突等；(3)社會契約主體間的沖突，即公司與社會的沖突；(4)經濟契約與社會契約間的沖突，如股東與社會的沖突、債權人與社會的沖突、供應商與社會的沖突、客戶與社會的沖突等。在有沖突存在的情況下，公司財務的目標函數在設置時就需要合理地平衡。
將“平衡”概念引入公司目標函數之中，已經得到越來越多組織和個人的認可和支持。由200家美國最大公司組成的“企業圓桌組織”將公司的支持者歸納為六種類型，即顧客、雇員、社區、整個社會、供應商和股東，并提出：“從長期和短期效果這兩個角度認真地思考決策的影響和平衡支持者的利益，是組織決策和管理過程
的一個重要構成因素。處理這種差別意味著妥協與權衡。這其中最重要的問題是應當考慮主要方面，但未必是滿足所有的方面。因為一些互相競爭的要求很可能互相排斥。當管理階層決定是否建立、擴張或關閉工廠時，將會發生各個支持者具有不同利益觀點的情況。對于股東、顧客和整個社會而言，關閉一家工廠可能會由于座落在新地點的新工廠能夠為更經濟地生產更好的產品奠定基礎而產生積極的后果：可能也只有如此，公司才能滿足國內外競爭的需要。然而，對于雇員和社區而言，他們很可能會反對關閉工廠，因為這會減少工作機會并對當地其他經濟要素產生影響。同時，在決定新廠址和擴大現有工廠時，也會產生較敏感的社區問題。因此，把股東的最大化收益與其他重要方面進行平衡，是公司管理階層需要解決的一個根本問題。一方面，必須確保股東得到較高的回報；另一方面，必須同時對其他支持者關心的事情給予足夠的重視。在努力實現合理平衡的過程中，一些主要的經理人員逐漸認識到公司的首要責任是滿足社會對產品和服務的合理需要，以及在此過程中為股東賺取合理的回報。同時，他們認識到必須以社會接受的方式實現上述目標。最后，這些經理們深信，通過對如何平衡所有支持者的合理要求進行啟發性思考，公司一定能夠最好地為其股東的利益服務。”
20世紀90年代，由英國25家最大公司的領導發表的研究報告《公司的未來》(1993)也認為，定義公司目的與成功、確定衡量成功的尺度時包括企業所有的關系群體，過分地強調任何一類利益相關者都不可能導致可持續發展的競爭績效。未來的公司具有很多特征，其中“承認對不同的利益相關者進行權衡的潛在必要性”和“承認在所有的關系群體中對其績效進行衡量和溝通的必要性”是兩個重要的方面。
二是利益相關者的期望結構。不同的利益相關者對公司的期望和要求也是有差別的。但所有的相關者的全部需求可以劃分為經濟需求和非經濟需求。表4列舉了主要相關者在作為“相關者”身份(不含作為普通法人或自然人的身份)時的主要需求，從中可以看出其需求的多樣性和差異性特征。
當不同相關者對公司的需求有差別時，公司財務所關注的應當是所有利益相關者的共同需求，還是包括共同需求和個別需求在內的全部需求，是一個值得研究的問題。筆者認為，若公司在目標函數中僅考慮利益相關者的共同需求，則公司很難得到相關者的認可和支持，漠視、抵觸、對抗情緒將對公司發展構成不利因素，利益相關者的管理很難達到應有的效果。在這一點上，財務學不同于會計學。會計學對目標的設定僅僅關注利益相關者對信息的共同需求。在會計學家看來，所有利益相關者獲取信息的共同用途有兩個，即有效決策和認定受托責任，會計目標的設定及質量特征的描述也就圍繞這兩個共同用途來展開，各類利益相關者對信息的特殊用途，則不納入會計的目標函數，因此也不在會計學理論的分析范圍。而公司財務目標函數的設定涉及整個公司，一定意義上，財務目標函數即公司目標函數。因此，相關者的共同需求和個別需求也應該全部納入公司財務的目標函數。
有人提出，公司財務所涉及的只是現金流量的活動，在設定目標函數時只應當考慮相關者的經濟性需求，并且是價值視角的經濟性需求。這些價值性的經濟需求，還應該與資本或現金流轉相關聯。事實上，即使那些非經濟性的需求，有些也與資本或現金流轉相關聯(如安全與保障、對所在社區的關注等)，有些即使不與現金流轉直接關聯但卻對公司財務業績會產生直接或間接的實質性影響。因此，公司在設計目標函數時，所需要平衡的需求要素應當既包括經濟性需求又包括非經濟性需求。
三是平衡的公司財務目標函數。設定和選擇平衡的公司財務目標函數，首先應當界定“平衡”的范圍或結構，然后去選擇適當的衡量指標。在公司契約框架內，公司進行財務決策時所需要平衡的因素可以分為兩大類，即經濟契約網絡內平衡和社會契約網絡內平衡兩個方面。
(1)經濟契約網絡內平衡：公司利益與私人利益的平衡。經濟契約涉及的主要是私人利益關系，如經理人、員工、股東、債權人、供應商和客戶等。在這些相關者中，從財務的角度看，經理人的私人利益通常用年薪來衡量，員工的私人利益一般用薪資收入來反映。債權人的私人利益體現在利息之中，股東的私人利益與利潤相關聯，再加上政府的公共利益―稅收和公眾期望的社會效用，這些相關者的私人利益和公共利益最終都體現在公司的經濟增加值之中。在“最大化假設”條件下，所有這些私人利益的最大化和公共利益的最大化或社會效用最大化，都內含在經濟增加值最大化之中，或可以用經濟增加值最大化指標來平衡。但經濟增加值是一個總量的概念，并且受會計核算原則的影響。其次，在公司經濟增加值中，供應商和客戶的私人利益還不能夠得到保證。因此，當使用經濟增加值指標來平衡相關者的私人利益乃至私人利益與公共利益的關系時，還必須進行適當的修正。
第一，考慮到會計核算的原則，公司經濟增加值還應當做兩項調整：扣除“無效增加值”，即基于信用風險和會計上的權責發生制而產生的、不能給公司實際帶來經濟利益凈流入的增加值部分，也就是因壞賬而負擔的經濟增加值；調整社會成本，即公司行為所導致的外部負效用和正效應。調整后的經濟增加值，既體現收益性與流動性的統一，又兼容了社會福利，體現公司利益與社會公共利益的結合。
第二，考慮到私人利益的沖突性以及私人利益與公共利益的沖突性。還應當設定一個延伸目標或輔助目標函數――財富分配合理化，即增加值在所內含的相關者之間進行公平合理的分配。
第三，考慮到供應商和客戶，經濟增加值作為目標函數還應當附加一些約束條件，即“價值鏈上的相關者價值分配和轉移的合理性”。有效的平衡應當既包括公司增加值內部分配上的公平，還包括在價值鏈上各利益相關者的價值分配和轉移的公平性。這樣就把現代財務管理所關注的價值鏈管理的思想引入了公司目標函數及以此為起點導出的公司財務理論體系，從而解決了理論(將價值鏈排除在公司財務理論體系之外)與實務(價值鏈管理日益受到高度關注)兩張皮的問題。
在公司價值鏈以及公司與社會的關系(外部性效應)上考慮有效增加值最大化(主要目標)和價值分配合理化(延伸目標或輔助目標)，等于是把效率與公平的統一納入到了公司財務目標函數。顯然，這是主流經濟學及以此為基礎的主流財務學所不提倡也不愿看到的做法。然而，筆者一貫的主張是，公司財務既要做蛋糕又要切蛋糕，既要把蛋糕做大又要合理分配蛋糕。
(2)社會契約網絡內平衡：公司利益與公共利益的平衡。社會契約體現的是公司利益與公共利益之間的關系。公司利益作為一種私人利益，顯然與公共利益之間存在潛在沖突性。公共利益應當可以分為經濟性公共利益與非經濟性公共利益兩類，其中，經濟性公共利益主要體現在政府稅收和公司的社會成本上，而非經濟性的公共利益涵蓋更加廣泛的內容。作為公司的目標函數，經濟性的公共利益實際上已經包含在上面的“有效增加值最大化”之中，問題主要是非經濟性的公共利益――實際上就是公司社會責任中的非經濟性責任――如何在公司目標函數中得到反映。現實中，非經濟性公共利益主要是以法律和道德的形式體現出來，其內容通常不確定，并且難以量化，因此將其作為經濟性目標函數的約束條件較為適宜。
事實上，公司的財務活動也是在法律和道德的條件約束下展開的，這些約束條件本身作為公司財務活動的內生性因素，對有效地進行公司理財具有十分重要的約束作用，公司正是在這種約束作用中追求利益最大化的。非經濟性公共利益的約束作用，使得公司在追求利益時要平衡私人利益與公共利益的關系，并在必要時使私人利益做出一定的妥協或犧牲。
“除了法律約束之外，制約公司行為的許多措施的實施有時需要公司有作出犧牲自己利益的準備，而且不僅僅是犧牲短期利益。當社會責任對于公司發展長遠利益有著重要意義時，以利益最大化為目的的股東利益是不會與其他有影響力的利益集團的利益有機地結合在一起的。利潤，就環境問題來說，一種觀點認為，一個公司勢必會花費必要的開支，以防止環境受到破壞，因為不這樣做，就會受到處罰。但這個觀點假定的前提是，顧客與市場參與者對公司的環境破壞行為的認識極其有限，并且常常采取漠不關心的態度，這就意味著公司的環境破壞行為在一定程度上會有利可圖。但是，當恪守社會責任行為有時必須以削減股東的利益回報作為前提時，則應該采取措施限制對利益的追求，而不是用一整套復雜的目標取代對利益的追求。”
顯然，股東財富的目標函數理論是不能實現社會契約內的平衡要求的。正如企業道德咨詢專家邁克爾・里奧所描述的：“管理者作為股東代理人只是股東利益最大化的說法，預先假定了市場動力始終是有效的，而且能及時作出相關的反應(雖然市場并不總是那樣運轉)……企業太強調生產目標、市場影響和利潤率，就會引起像危險產品、環境污染、經濟困難、以及廠區面臨倒閉所帶來的不確定性等問題。”
