一般認為，正確的目標函數是構建公司財務理論的出發點或前提，而錯誤的目標設定將會帶來巨大的、災難性的成本。但問題在于，主流的公司財務學所選擇的目標函數并不都是“正確”的。公司財務學曾因注重資金和最近融通而被烙上財富的福音，但從制度的視角考察，財富最大化的公司財務目標函數還有重新矯正的必要，并且更重要的是，要對公司財務目標的形成機理進行恰當地說明。
一、公司財務目標：主流財務學的定位與制度視角的評價
關于公司財務目標結構，學界的提法各式各樣，但最典型的還是“財富最大化”的表達。盡管“涉及到公司目標應該是股東財富最大化還是公司財富最大化的問題，仍然存在一些爭議，”但在主流財務學的框架內，仍可以經常看到將這兩種概念等同或混用的做法。姑且不論公司財富與股東財富是否具有一致性，僅就財富最大化的定位這一點上，也很難說其符合或貼近現實世界。
(一)遠離現實世界的目標函數 達莫德倫曾將財富最大化的公司目標函數設立的前提條件或所需要的假設歸納為四個方面：(1)有關股東與經理相互關系的假設：經理會根據財富最大化的目標函數制定決策；(2)有關股東與債權人相互關系的假設：債權人得到完全保護；(3)有關經理與金融市場相互關系的假設：存在一個價格能有效反映信息的金融市場；(4)有關公司與社會相互關系的假設：公司帶來的副作用是微小到可以忽略不計或者可以定價并向公司收取補償費用。以這些假設為前提，人們可以合理地推導出財富最大化的目標函數。但這些假設本身就是遠離真實世界的，以此為前提導出的目標函數根本無法逼近現實世界。達莫德倫的論述如下：“經理會把股東利益置于他們自己的利益之上嗎?債權人能避免股東從他們身上牟取利益嗎?我們能假設信息可以自由流入金融市場，同時金融市場對這些信息做出恰當的反應嗎?社會成本是少到可以不計的程度嗎?答案是：情況并不總是這樣。”
比如社會成本。財富或價值最大化的目標函數假定公司帶來的社會副作用是微小到可以忽略不計，但事實上，有時，社會成本是巨大的，而且無法追索。在后一種情況下，決策者明知會帶來巨大社會成本，但仍然視而不見，繼續執行公司財富最大化的決策，并且這種視而不見還是被財務學理論所默認和支持的。在達莫德倫所著的《公司財務：理論與實務》一書中，能夠看到這樣的矛盾或困惑：一方面，真實世界里，股東財富或公司價值最大化的目標函數有可能因股東與經理的沖突、股東與債權人的沖突、公司與社會的沖突而帶來重大的社會成本；另一方面，又因為選擇其他目標函數會帶來一系列問題(如難以量化)而在理論建構中堅定地維護必然導致社會成本、無法使現實世界“逼真的再現”的財富最大化目標函數。
有鑒于此，達莫德倫在肯定了價值最大化的目標函數后，也探討了“可替代的目標函數”，包括中介目標函數，即注重那些與公司長期健康發展和長期價值密切聯系但又比財富最大化易于衡量的變量(如市場份額最大化)，以及利潤最大化目標函數、規模／收入最大化目標函數和社會福利目標函數等。
若把主流財務學的目標函數與社會結構和制度聯系起來考察，則其局限性會超出人們的想象。盡管價值最大化的目標函數已被財務學界所廣泛認同，但在主流財務學的框架內，無論哪一本財務學的教科書都沒有也不可能給出有關“為什么”的充分解釋。因為，主流財務學是把制度、文化和社會結構作為外生的不變量加以舍棄的，而在考察目標的形成時又需要關注整個社會系統，包括不在所謂的經濟要素之列、但對公司財務行為具有重要意義的那些因素。即使撇開心理學和政治學的考慮，對公司財務目標形成過程的解釋也必須聯系到制度和文化等要素，正如霍奇遜所指出的：“制度和文化極其重要：它們在影響和形成目的本身方面確實在起作用。諸如制度結構和常規、社會規范和文化這類因素不僅影響人們的重要行為，而且也影響到人們對世界的看法以及追求的目標。”
主流財務學的一個重要特征，是把公司財務活動的有目的性放在首位，卻拒絕或不能夠對這種目的本身的形成過程給出充分說明。在主流財務學的框架內，公司財務目標函數(股東財富或企業價值最大化)是作為既定的前提存在的，此時，財務的目標被直接假定下來，隨后是尋求實現這些假設目標的最適手段。
除了在理論框架內因忽視制度因素而缺少對價值最大化目標的形成機理作充分說明外，價值最大化目標的內在邏輯也有很多缺陷。價值最大化的目標函數選擇意味著對“倫理相關動機”和“制度相關動機”的拒絕，即拒絕在實際的財務決策中考慮倫理和制度因素，這導致了許多批評。許多人提出，公司財務是不道德的，因為不管工人將失去工作或工資被削減，公司財務仍強調“底線”和市場價格，以維護其股東財富或公司價值最大化的假設。在主流財務學的視野里，現金流入量的現值似乎是財務決策選擇的惟一標準，而按照該標準，制假、走私、販毒等非法的或不道德的經營可能最能體現財務學目標函數的內在邏輯要求。
(二)與倫理相關的動機及其忽視 盡管利他性的客觀存在是被生物學的實驗和社會學的實踐所證明了的，但價值最大化的目標設定斷然拒絕了這一觀點。這是因為這一目標函數是以自利性的經濟人假設為前提。不管學者的主觀想象是如何看待公司和個人的，現實世界里的公司行為多少是融入利他因素的，而且這種因素越來越持續增長，對社會責任和相關利益的日益關注就是例證。其實，早在20世紀初，一些有遠見的企業家就意識到并踐行了“企業社會責任”。1908年，美國鋼鐵公司和國際收割機公司董事伯金斯(George W.Perkins)就提出“公司越大型化則它對社會的責任就越重”的觀點。20世紀以來，世界許多知名大公司都在使命結構中融入社會責任。美國科羅拉多燃料公司與鋼鐵公司甚至公開宣布，企業的目的就是“解決社會問題。”進入90年代以后，圍繞公司社會責任的實踐發展又進化到一個新的發展階段――標準化。1997年，由總部設在美國的社會責任國際(簡稱SAI)發起并聯合歐美跨國公司和其他國際組織，起草了社會責任國際標準(縮寫為SA8000)，建立了SA8000社會責任認證制度。1999年經濟合作與發展組織著手修訂“跨國公司準則”，以期建立一套對全社會負責的跨國公司行為基準。公司和消費者都期望制定―個類似ISO9000的標準的、全球通用的社會責任標準，同時建立一條獨立的認證機制。
公司在對社會責任關注的同時，股東以外的利益相關者也被納入管理實踐。70年代由200家美國最大公司組成的“企業圓桌組織”曾發表聲明，將利他性納入組織決策的因素框架。該組織認為，公司是在復雜的、充滿競爭的關系網絡中開展經營活動的，所以公司經理人員對支持者的利益必須給予高度的重視，其中最重要的支持者包括顧客、雇員、社區、整個社會、供應商、股東等。從長期和短期效果這兩個角度認真地思考和決策的影響與平衡支持者的利益，是組織決策和管理過程的―個重要構成因素，公司管理層的根本問題就
是把股東的最大化期望與其他支持者的利益期望進行平衡。美國沃克信息公司的一項國際性調查發現，北美地區有75％的管理者熟悉“利益相關者”這個術語，其中美國為52％，加拿大為78％。該公司1998年的《利益相關者意識調查報告》顯示，北美地區有72％的管理者收集了顧客的反饋意見，并且認為這些意見對商業計劃及其變動是有效的；78％的管理者經常使用顧客信息來預測企業未來的經營成果。相關的研究也發現，將利益相關者引入公司目標結構會增進公司的效率和價值。如哈佛大學研究人員約翰・P・科特和詹姆斯・L・赫凱特做了一項研究比較企業以利益相關者利益為重和股東利益優先的理念之間的區別。在過去的11年中，同樣強調員工、客戶和股東利益的大公司的銷售額和就業情況分別是強調股東利益至上的公司的4倍和8倍。在對英國遵循尊重利益相關者原則公司做的研究中，克萊因沃特・本森的研究發現，32種上市股票在3年半時間內增長了90％，而所有股票只平均上漲了38％。詹姆斯・柯林斯和杰里・波里斯的研究發現，強調明確的利益相關者核心價值的“愿景化”公司的長期和短期財務績效都遠遠地超過了只強調股東利益價值的公司。“愿景化的公司相信他們既能滿足投資者的短期績效，同時也能有效地滿足顧客、員工及其他利益相關者的需要。”
對社會責任和利益相關者的關注，實際上也就等于把倫理道德和公平問題納入公司目標函數。越來越多的證據表明，企業的職責在發生變化，“道德地位”正回歸企業。相關的研究也證實，一套建立在合理的倫理準則基礎上的組織價值體系也是一種資產，它可以通過組織功效、市場關系和社會地位來增加收益。實證研究的結果也一致表明，一套良好的價值體系對于取得和維持杰出的財務績效十分重要。在理論上，傳統的觀點認為，經濟學及其應用學科(包括財務學)研究效率，與公平無關；倫理學、法學研究公平，與效率無關。在這種觀念的指導和影響下，主流的公司財務學只關注財務效率。但科學的發展逐漸意識到傳統觀念的局限，經濟倫理學的迅速發展，使原本被割裂開來的效率與公平倫理的關系合二為一。
各種事例和證據都說明，在管理實踐中，利他性是內含于公司目標結構之中的。問題是，公司財務理論在設定公司目標時為何對利他性熟視無睹?難道是財務學家不知道這個現實嗎?答案顯然是否定的。實際上，主流財務學的哲學基礎是實用的功利主義哲學，其經濟學基礎是極端化的利己主義經濟學。在功利主義哲學的框架內，在主流經濟學的標準格式中，動機和目標的多元化通過一個雙重過程被還原成一元：第一，認為公司或個人的福利只具有能夠計算的工具價值；第二，假定每一個人的主觀能動惟一地來源于他對自利的追求。
另一個原因如同達莫德倫所描述的：“如果選擇多重目標，將遇到另一個問題。為均衡多重目標函數構建的理論就如一個為多個老板服務的員工，為滿足多重目標，到最后連一個目標也沒有實現。即使優先考慮目標函數，仍然面臨像單一目標函數情形下的初始選擇問題，應選擇股東財富最大化還是市場份額最大化?既然采用多重目標并沒有什么優勢，而且構建多重目標理論要比單一目標理論難得多，那么，我們認為應取用單一目標函數。”
“公司財富最大化和社會福利之間的沖突引起了商學院對倫理道德的關注。僅憑許多社會問題都帶有主觀性、難以量化這一點就可以推出永遠不存在目標函數，從而也不存在充分考慮了社會因素的決策規則。因此，在某種程度上，公司財務理論假定決策者將不會做出帶來巨大社會成本的決策。即使其模型表明應該這樣做。這種假設大部分決策者不做出給社會或其他利害關系人帶來不合理成本的行動雖然沒有明確說明，但它確實是公司財務理論的基礎。如果違背這一假設，公司財務理論將受到倫理和道德的批評，事實上這些批評更應針對違背者而不是公司財務。”
應當承認，設定單一目標函數要比設定多重目標函數更易于構建理論，但如果理論的構建以此為標準來進行選擇和取舍，則所構建的理論的意義就要大打折扣。其次，即使是單一目標函數，又能夠用什么方法或者用什么標記，來說明所有的公司企業符合這個函數的條件呢?一門科學在其研究之初，姑且不談能否知道它的目標函數，即使可以說明目標函數的存在與否，恐怕也不能如此草率地下論斷：以獲得財富為目的。
(三)與制度相關的動機及其漠視 當財務學家們選擇單一目標函數時，卻忽視了另一個對理論建構同樣有意義的問題：股東財富最大化或公司價值最大化的目標函數具有普遍的適用性嗎?有證據表明，公司財務目標函數在國際上是存在差別的，尤其是在大陸法系與海洋法系國家之間。
其一，對利益相關者利益的兼顧程度有差別。1995美國學者進行了一次國際的對經理們的問卷調查，該調查涉及：(1)一個公司是為了所有利益相關者的利益而存在的；(2)股東利益應該具有第一優先權。調查結果顯示，在日本，97％的意見認為所有利益相關者是重要的，而只有3％的人認為股東利益應該放在首位。德國和法國同日本較相似，分別有83％和78％的人認為公司是為所有利益相關者而存在的。考察范圍的另一頭，即在美國和英國的經理們分別以76％和71％的大多數認為股東利益應該是被放在優先位置的。事實上，在德國，法律體系十分清楚地表明，公司不僅僅只有為股東謀求利益的單一責任，這是一個提供決定的體系。在大公司，員工在公司監事會(監事會最終對公司決策負責)具有同等數量的席位。在日本，經理們對股東有信托責任，但實際上，他們在為更廣泛的不同的利益相關者謀求利益，這一看法已被廣泛接納。
在利益相關者群體中，被視為是最重要的利益相關者――員工――的利益受到重視的程度在各國之間也有差別(見表1)。對經理們的國際調查還涉及到這樣的問題：他們怎樣看待紅利分配和解雇員工的優先性?調查結果顯示，在日本，97％的壓倒性意見認為員工的工作安全最重要，德國和法國分別為59％和60％。而在美國和英國，認為紅利分配更重要的比例均高達89％。
其二，公司目標追求的長期與短期價值取向上有差別。根據日本經濟學家伊丹敬之的分析，日本企業的從業員主權模式所產生的“利害關系一致性”容易從長遠而全面的觀點進行決策。只顧眼前短期利益，只顧自己小范圍利益的傾向，即使有也不會比股東主權模式嚴重，因為終究可能要涉及自己的切身利益。20世紀80年代，學界對日、德體制比較推崇，認為這種銀行和企業集團控股方式有利于鼓勵企業著眼于長期發展；而英、美以股市為主的資本市場則容易導致經理人員的短期行為，為了眼前的投資回報損害企業的長遠利益(見表2)。
為什么會有這樣的差別?經濟學家和法學家不約而同地都與制度結構聯系到了一起，認為公司目標函數的差別主要是由各國文化模式差異與經濟模式差異造成的。從文化方面看，一般情況是，在崇尚集體主義的文化背景中，公司管理比較重視維護利益相關者的共同利益，相應地也比較重視利益相關者對公司的共同治理作用，日本、德國等公司實行的員工董事制和銀行對企業高層管
理人員派遣制就是例證；而在崇尚個人主義的文化背景下，公司管理比較重視維護單一利益集團如股東的利益，相應地也比較重視單一利益集團即股東在公司治理中的作用。美國實行的“經理人資本主義”或“投資人資本主義”體制，就是單一治理主體的公司治理機制。集體主義文化注重利益相關者之間的利益一致性或共同性，而個人主義文化更關注利益相關者之間的利益沖突。從經濟方面看，資本的市場結構直接影響公司的目標結構。大體上說，英國和美國的股市比較發達，企業資產結構中股市的地位舉足輕重，1996年企業資產的89％來自個人和機構投資者，這是英美兩國股東或投資者導向型目標結構形成的重要基礎；而在日本和德國，企業資本則主要來自并受控于銀行和財團，1996年分別為42％和52％，與這樣的資本結構相適應便形成了債權人導向型的公司目標結構。
“由于美國是以公司外個人股東為主，這些股東主要追求的是風險最小、收益最大的最佳投資組合，因而短期利潤往往被置于經營目標的首位。股東考察公司業績的限制趨于短期化。如果公司經營者不充分反映他們的利益和要求，他們往往就要拋售公司股票。美國公司董事會中，外部董事占了相當的比重，這些董事主要反映了外部股東的意愿。所以，美國公司更多地追求股票價格的上漲和分紅派息率的上升等短期財務目標。而日本的公司外部股東主要是法人股東，他們一般不干預公司的經營，公司內部經營者具有更多的獨立性和自主權。由于日本大公司較多實行‘終身雇傭制’和‘年功序列工資制’，職工對公司有更強烈的歸屬感和依賴性，他們往往認為‘分紅是費用’，既然是費用，就應當節約。公司應把重點放在研究與開發、固定資產投資等長期項目上，以便提高生產率，增強競爭力，擴大市場占有率。美國公司的股息率一般為5～6％，而日本則為2～3％。”
即使是一個國家內部的不同類型的企業，其目標函數實際上也會存在差別。從我國的情況看，國有企業與外資企業、私營企業比較，國有企業因其產權制度上的特殊性，其目標函數的設置不可能與外資企業和私營企業完全相同。正如國外經濟學家所描述的：“無論在哪里都有兩個共同的問題出現：一是很難建立國有企業的目標函數，多個目標常常互相沖突；二是無論具有何種政治色彩，政府幾乎不可能與企業保持‘一臂之遙’的距離，總是抑制不住去干預它們。”
將制度作為公司財務行為的外生變量，就必然會漠視制度結構的差異性對公司目標函數的實際影響，其結果必然會削弱單一目標函數及在此基礎上導出的公司財務理論的解釋能力和預測能力。換句話說，以美國的制度結構為背景設置的目標函數及所導出的公司財務理論，實際上是很難具有普遍適應性的。
二、公司的主體資格與公司的獨立目標
盡管主流的公司財務學在形式上把“公司”作為財務行為的主體，并且有“公司價值最大化”的提法，但實質上，“公司”在主流的財務學體系中并沒有取得真正的“主體”地位。集中表現在，在主流財務學的框架內，公司是沒有自己獨立的目標函數的。即使是那些聲稱公司是獨立主體、因而有自己獨立的、區別于股東的目標函數的財務學家，在所設計和選擇的財務決策模型中，依然還是以股東財富最大化的目標函數作為評價的價值標準的。
(一)財務學中的公司不具有獨立的人格和目標函數拉帕波特和阿特勒爾的描述顯示了公司財務學的內在邏輯與股東財富一致性的現象：
“20世紀90年代以前，股東價值主要用于評價資本支出，以及用貼現現金流(DCF)模型確定收購價格，現在用股東價值的測評方法應用于規劃及評估公司各項業務的整體表現。惟一不變的是基本的股東價值模型本身，畢竟，它仍然體現了市場經濟中理性的參與者一項資產價值的方式――在一段時間內預計產生的現金，經過風險調整的現金流。”
“實現股東財富最大化這一公司經營的主要目標構成了當代財務管理的基礎性理論。所謂股東財富最大化，就是使股票持有者或公司所有者的財富最大化。在市場經濟體制下，股東對公司進行投資，以期在承擔一定風險的前提下獲取最大可能的財富增值。因此，在評價競爭和投資機遇時，股東會對投資的回報和相應的風險加以權衡。”
如果說股東的目標函數(財富最大化)就是公司的目標函數。那么在邏輯上就等于確認了公司自己沒有獨立的目標函數，縱然有多個理由為“公司價值最大化”目標函數做辯解，或者即使用多個理由來說明公司價值最大化是如何不同于股東財富最大化，也無法否認這樣一個邏輯事實：財務學中的公司不具有獨立的人格和目標函數。
(二)“股東財富”與“公司財富”的區分主流的財務學家們的思想受主流的經濟學和公司法理論的影響，這可從許多國家的商法或公司法把公司視為天經地義的私法人、商事法人的一般條款中得到證實。以英國為例，該國公司法的基本模式是把公司看作股東們的一座“城市王國”。公司利益不被理解為各種經濟因素的平衡和考量，而是被理解為公司現在股東和未來股東的利益，當然這需要從長遠眼光對現在股東的近期利益予以平衡。幾乎所有市場經濟國家(包括社會主義市場經濟國家)的公司法，都以假定公司即股東、公司利益即股東利益(含近期利益和遠期利益)、董事會只對公司利益即股東利益負有法律義務為前提的。即公司法是把公司利益、股東利益和賺錢之間劃上了等號的，這就等于認可“公司無主體資格”。
因此，財富最大化目標函數實際上是財務學家們基于“公司無主體資格假設”而設定的，而這種假設恰又是經濟學(包括制度經濟學)的主流觀點而非法學的主流。在法學界，圍繞法人的本質有三種學說，即法人擬制說、法人否認說和法人實在說。法人擬制說秉承羅馬法奉行的個人人格至上的法則，認為權利義務之主體應以自然人為限，非自然人之所以成為權利業務主體，全在于法律之力將其擬制為自然人，故法人純屬一種法律上的構造，是人造人或人造實體；法人否認說認為社會生活中除自然人和財產外，絕無所謂法人之存在。法人僅為形式上的權利義務主體，而實際上的權利義務的歸屬者，是享有法人財產利益的多數自然人；法人實在說認為法人并非法律的虛構，亦并非沒有團體意志和利益，而是一種客觀存在的實體。以上三學說中，20世紀以來以法人實在說為主流，已為法學界多數學者所接受，與法學界所不同的是，經濟學界占主導地位的認識是企業不具有主體資格。新古典經濟學將企業看成是一種生產函數，研究投入與產出之間的技術關系，企業本身則是一個“黑箱”。制度經濟學深入到“黑箱”內部，以參與企業的個人作為基本分析單元，認為企業是一系列契約的聯結，實際上是把企業看成是一種人與人之間的交易關系。在財務理論發展史上，70年代美國經濟學家詹森和麥克林提出的公司代理成本模型做出了巨大貢獻，并成為公司財務理論發展的一個重要轉折。其所提出的代理成本模型，“為投資者如何分配資本、公司經理如何做出決策提供了客觀科學的模式。”
但在詹森和麥克林看來：“企業不是一個個體，它是一種法律
假設，可以作為一個復雜過程的聚焦點，在這個過程中個人相互抵觸的諸多目標會被一個契約關系的框架帶人均衡。在此意義上，企業行為就像市場行為，是一個復雜的均衡過程的結果。……企業視為一組個人間契約關系的連接可以使這樣一種觀點得以澄清，用提出諸如‘企業的目標函數是什么’或‘企業是否有社會責任’這類問題來暗示企業的人格化是種嚴重的錯誤。”
(三)公司是獨立于股東的社會經濟組織有關公司地位的主流觀點在近一、二十年來受到越來越多的挑戰。除法學家們繼續堅持已經成為主流的法人實在說外，一些經濟學家和社會學家也意識到，公司不是法律上的虛構，而是實實在在的、獨立于股東之外的社會經濟組織，有其獨立不同于它的財產持有人的目標函數。這一看法顯然是對傳統的公司目標函數理論提出了挑戰。華爾曼指出，由于股東們的利益十分不同，這些利益只有通過以公司利益(而非股東利益)為核心的標準才能調和起來，并認為，非股東的其他利害關系人的利益也包含于公司利益之中。
英國學者約翰・凱從所有權的角度對公司中股東的獨立性以及公司利益的獨立性進行了論證和說明。主流的經濟學家、法學家和財務學家認為，公司歸股東所有。對此，約翰・凱提出了不同的看法。他在“利益相關者公司”一文中，對股東不能擁有公司、公司是獨立于股東以外的組織等觀點進行了解釋和論證。
約翰・凱以“我擁有一把傘”為例，對“所有權”概念的主要特點歸納為如下方面：“首先，這里涉及到所有權問題：我可以將傘拿在手上，或放在公文包里，或放在傘架上。其次，這里涉及使用權問題一只要下雨，我就可以隨便將它拿出來使用。第三，這里涉及到管理權問題：我可以告訴衣帽間的服務員將它放在哪個位置上，如果我把它借給你，我可以堅決要求你在將它疊起來之前，下抖干水(盡管你可能厭惡這樣做)。第四，我有權從這把雨傘中獲取收入：如果我在雨天出租我的傘，我可以得到租金。第五，我有權獲得資產收入：如果我出售它，我可以將它升值；第六，我有權維護我的財產權：如果你偷走了我的傘，我可以報告警察局，通緝你；如果政府在不做任何補償的情況下將它收歸國有，我可以向歐洲人權委員會呼吁人權。第七，我有權通過拍賣或贈送等方式，將它轉到他人名下。第八，在有關這些權利的問題上，并不存在時間限制。像過去一樣，我現在仍是我的傘的自由擁有者，而不是承組人。第九，我有責任禁止破壞性地使用我的傘――因此我用這把傘刺你的肋這一權利受到了限制。第十，這里涉及到有關財產劃分(是我的而不是你的)的特殊的法律特性：它可以被用來獲取判決我敗訴的滿足感一如果我不能支付欠債，我的傘可以被法院沒收。第十一，還有剩余控制權：一旦我將傘借給你，你就可能在借用期內享有與所有權相關的所有權利，當借用期滿，所有有關傘的權利又都歸還于我。”
約翰・凱進一步認為，把“擁有一把傘”的理解運用到公司方面是不行的。“‘BT股東擁有BT的股份’與‘BT股東擁有BT’這兩種表達方式是有區別的。”
在有關所有權概念的十一個特點中，“僅僅有兩個方面(占極少比例)毫不含糊地與BT和它的股東之間的關系相吻合；有三個方面的內容是部分吻合；有六個方面的內容是一點也不吻合。”(參見表3)。最后，約翰・凱得出如下結論：“沒有誰擁有或能夠擁有BT或Marks＆Spencer公司。許多個人與團體都擁有與這些公司相關的權利和義務――顧客、股東、出租人和董事等――但這些權利似乎都不可能被明確標明為所有權。只要理解了這些權利的實質，就不會對此提出疑問。我的傘和現代公司之間的差別是極其顯著的。”
按照約翰・凱的觀點，股東與公司是兩個分別獨立又不同的經濟主體或社會主體，因此也應當有各自不同的目標追求。公司不是股東擁有的或所有的，而是獨立于股東的社會組織。公司“是有自己個性、特點和激情的機構。它關注的是利害相關者群體――投資者、雇員、供應商、顧客和管理者等――的廣泛利益，而不是僅只關注其中某一類。因此，這種公司很自然地被看成是一種社會組織，擁有社會責任和公共利益。”既然這樣，現代公司是否可以界定為股份代理制?董事及董事會是否為股東的代理人?這些問題就值得反思。在約翰・凱看來，現代公司的管理模式應當界定為“托管制模式”而不是“股份代理制模式”。
在托管制模式中，公司董事及董事會是公司的有形和無形資產的受托管理人，而不是股東的代理人。受托管理人的責任是：使在他控制之下的公司資產保值增值，公正地平衡資產收益的不同權益。
“受托管理人的職責是保持公司的資產。公司資產不同于公司的股票價值。出現這種差別的原因不僅在于，股票市場不可能正確評估公司資產，而且在于，從不同的角度出發，公司資產所包括的內容十分廣泛，如雇員的技能、顧客與供應商的預期和公司在社會中的信譽等。因此，管理者作為受托管理人，其目標與公司更廣泛的目標聯系在一起，而不僅只涉及股東經濟利益。”
公司的個性特點決定了公司有其獨立的有別于股東利益的目標和利益，公司管理者應當為實現公司的利益行動，而不是為了實現股東利益的最大化。那么，公司的利益究竟指的是什么呢?按照約翰・凱的見解：“一個PLC(股份有限公司)的董事在商業活動中為了促進公司利益的發展，有權在任何情況下以他認為合適的方式采取行動。公司利益包括：給予股東、投資者一定的利益回報，以酬謝其過去的投資，并鼓勵其進一步投資；開發公司雇員和供應商的技術和能力；保障公司就業、公司貿易關系的穩定性和安全感；以公平的價格向公司的顧客提供高質量的商品和服務；通過高水平的商業運作，提高公司的信譽。”
關于公司與股東的關系以及公司利益與股東利益的關系，英國學者珍妮特・威廉森也有類似的看法。他認為：“公司管理體制的法律體系與實踐活動是建立在一種假設基礎上的，這種假設認為，董事的主要職責是對股東負責，股東是公司責任和控制權的絕對管理者。這個觀點最早產生于早期資本主義社會，當時，作為投資者的個人與作為被投資對象的公司之間存在著較為直接的關系。此時，人們擁有一個公司‘屬于’它的股東的真實感受。
目前情況已大不相同了。大約60％的英國公司股份是由機構投資人擁有，主要是養老金基金會和保險公司。這些機構為了眾多當事人的利益而將錢投放出去，通常不是在一個或兩個公司，而是在上百家公司中擁有股份。……公司影響著比股東范圍更大的一大批群體，反過來又受到他們的影響――每個公司的核心是利害相關者關系網，每個關系網都是建立在相互依賴基礎上的。
我們需要一種推進公司管理的新方式，這種方式基于以下認識：公司不僅是實現股東利益最大化的工具，而且是將不同利害相關者群體寓于其中的組織。”
當然，將公司目標與股東目標區別出來的觀點也受到一些反對者的批評。如漢克斯就認為：“由于董事會很難確定大量而分散的股東集團的最大利益，授權董事會確定人數更多且更分散的非股東集團的最大利益是站不住腳的。從特拉華法院的列伍倫判例到時代公司判例，沒人說確定‘股東們’的最大利益是件容易的事；但遠不如確定并用有限的、被稱為股東權益的資金滿足債權人、供應商、顧客、雇員、當地社區和股東們等所有互相競爭的請求權更困難些。”
不管約翰・凱對“公司利益”內涵的界定是否完整，但有關公司是一個獨立于股東、有自己的個性特征并將不同利害相關者群體寓于其中的組織，這一觀點還是為本文所接受和肯定。問題是，公司為何能夠成為獨立于股東的社會組織，公司的目標為何應當有別于股東的目標，筆者曾在《公司財權：基礎、配置與轉移》一文(載《財經問題研究》2005年第12期)中，從公司所賴以存在的資本所有權結構多元化的角度，對這個問題做了探討。基本的觀點是，現代公司不同于古典企業，現代公司的存在并不是單純依賴于股東的資源和權力，而是依賴于更多的相關者的資源和權力的集合。現代公司即使是起源于股東的資源和權力，但在其后的發展中已經超越股東，而成為獨立于股東和其他資源提供者的一個經營主體和社會主體。
