一、引言
所謂債權融資是指企業(yè)通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔資金的利息，另外在借款到期后要向債權人償還資金的本金。我國上市公司融資的現(xiàn)狀是資產(chǎn)負債率總體水平偏低、負債結構不盡合理，流動負債水平偏高，長期負債比例低甚至沒有長期負債，公司債券更是少見。2004年5月27日，中小企業(yè)板在深圳證券交易所正式啟動，截止2009年12月31日上市的中小企業(yè)達327家。其中江蘇板塊39家，占該板塊上市公司總數(shù)的11.93%，僅次于浙江板塊（60家）和廣東板塊（50家）。在融資結構與公司治理的關系探討中，股權融資及其結構受到了理論界與實務界的廣泛關注，而債權融資及其結構對公司治理的意義卻并未得到應有的重視，尤其是債權結構對公司治理的影響研究偏少，針對中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江蘇中小板上市公司的債權結構及其對公司治理的影響，對改善江蘇中小板上市公司治理具有重要意義，對整個中小板上市公司治理的完善具有重要的參考價值。
二、文獻回顧
債權治理是公司治理體系的內(nèi)核，與股權治理一起形成公司治理的兩翼。西方有關債權融資的治理效應研究源于公司資本結構理論，莫迪格萊尼與米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早對融資結構理論進行了開創(chuàng)性的研究提出了MM理論。1963年提出的修正后的含公司稅M M 理論，表明債權融資比例越高，企業(yè)價值越大。此后，債權治理的理論研究從信號傳遞、公司控制權理論等角度對債權治理進行了多角度闡釋。有關債權治理的實證研究呈現(xiàn)出四類不同的結果。第一類顯示出債權治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪輝（2003）、陸正飛（2006）的實證研究表明企業(yè)績效與負債水平正相關。第二類顯示出債權治理的無效性。Titman 和Wessels （1988）證實負債比率與成長性間未出現(xiàn)反向關系。Macey 和Miller （1995）對商業(yè)銀行在德國、日本和美國的公司治理中的作用進行了比較研究，認為公司績效越差，債權治理越表現(xiàn)出無效性。第三類顯示出債權治理的負向作用。Lang（1994）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不良的公司的成長性與財務杠桿負相關。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陳妮娜（2005）等的研究均發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性與負債比率負相關。第四類顯示債權治理的有界性。趙英軍、俞輝（2007）對浙江48家上市時間較早，行業(yè)近似的股份公司作為樣本，實證表明，只有在一定負債率水平區(qū)間內(nèi)，負債才有提高企業(yè)經(jīng)營績效的作用。
近年來，對債權治理的研究不斷深入到債權結構的治理效應上。所謂債權結構是指企業(yè)債務資金的構成即相互之間的比例關系。一是債權類型結構。銀行債權、企業(yè)間債權、職工債權對經(jīng)營者的約束存在差異。陳耿和周軍（2004）得出了債權集中度高，債權人內(nèi)部達成協(xié)議與采取一致行動的交易成本就低，債權人參與公司治理的有效性越大，反之亦成立的結論。并且認為因為銀行的債權集中度高，內(nèi)部達成一致的交易成本低，可以在債權治理中發(fā)揮更大作用。對企業(yè)債權與職工債權，主要表現(xiàn)為事后的參與，尤其是職工債權的治理效應不明顯。二是債權期限結構。流動負債期限短，往往不易于展期，對經(jīng)理層有更大壓力。長期負債則不同，到期前經(jīng)營者幾乎不會面臨壓力，而債權人在合同中預設的保護性條款又往往流于形式。因此，相比較而言，短期債權對經(jīng)營者約束力更強，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）認為小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突，潛在具有較嚴重代理問題的小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突，并會利用短期債務來減輕代理問題。實證方面，張慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的債務期限結構，其結果表明：無論對經(jīng)理層還是對股東而言，公司與銀行的債務關系和公司收益之間的關聯(lián)度并不大；企業(yè)之間的資金占用關系，即應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款合計，除權益以外，其對主營業(yè)務收入、凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)均有明顯的正面影響；企業(yè)與職工和股東之間的債務關系對經(jīng)理層的業(yè)績產(chǎn)生負面影響，而對代表股東績效的指標產(chǎn)生正面影響；長期借款的類型結構對公司績效沒有明顯影響。流動負債總額對公司整體的績效產(chǎn)生正效應，而長期負債總額對公司收益產(chǎn)生負面影響。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的債務類型結構與企業(yè)投資規(guī)模的相關程度，結果發(fā)現(xiàn)：銀行借款與商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響存在差異，商業(yè)信用對投資的影響更大。
三、研究設計
（一）江蘇中小板上市公司債權結構現(xiàn)狀 2009年之前上市的33家江蘇中小板上市公司沒有一家發(fā)行公司債券。剔除主營業(yè)務利潤率異常的*ST張銅以及澳洋科技，其他31家上市公司平均資產(chǎn)負債率為41.9297%，其中流動負債平均比例達到93.1713%，南京港、江蘇通潤、常鋁股份、魚躍醫(yī)療、金飛達五家公司2008年底無長期負債，流動負債比例高達100%。流通負債中，以企業(yè)間債權占比最大，平均為50.6789%；其次為銀行債權，平均比例為36.3471%；職工債權相對較低，平均為3.6873%。此外，高流動負債在江蘇中小企業(yè)板上市公司中是普遍現(xiàn)象，而企業(yè)和銀行債權比例的差異則相對較大。
（二）假設提出 從債權類型結構上看，在公司陷入財務困境時，企業(yè)與企業(yè)之間、銀行與企業(yè)之間往往因為涉及面小，債權集中度高，協(xié)商成本低，能較為有效的參與到公司治理中。企業(yè)與企業(yè)間的債權協(xié)商成本低，即使企業(yè)對企業(yè)的監(jiān)督能力極其有限，但企業(yè)在發(fā)展中，反復交易的發(fā)生，必然會對經(jīng)理層形成壓力。而銀行由于監(jiān)督及債權集中度方面的優(yōu)勢，在公司治理上會更有所作為。公司員工由于與企業(yè)間存在內(nèi)部關系，一般情況下對公司治理難以有所作為。因此，提出如下假設：
假設1：銀行債權與公司治理績正相關
假設2：企業(yè)債權與公司治理績效正相關
假設3：職工債權與公司治理績效不相關
從債權期限上看，流動負債期限短，往往不易于展期，對經(jīng)理層有更大的壓力。長期負債則不同，到期前經(jīng)營者幾乎不會面臨壓力，而債權人在合同中預設的保護性條款又往往流于形式。因此，相比較而言，短期債權對對經(jīng)營者約束力更強，公司治理效率更高。基于此，提出假設：
假設4：債權期限結構與公司治理績效負相關
（三）變量選擇 本文選取2008年12月31日在中小企業(yè)板上市的江蘇中小企業(yè)為研究對象，共計33家，剔除主營業(yè)務利潤率異常的*ST張銅以及澳洋科技，以公司規(guī)模、所處區(qū)域及上市時間為控制變量。數(shù)據(jù)主要來源于中投證券公司股票行情軟件的公開信息，依靠手工收集獲得。
（1）公司績效變量選擇。從國內(nèi)研究來看，選擇托賓值及凈資產(chǎn)收益率的較多。但是在我國由于債務市值通常采用賬面價值，公司重置價值難以準確衡量，因此不適合用托賓值來衡量公司績效；凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會進行股票發(fā)行及特別處理的考核指標，加重了這一指標的盈余管理現(xiàn)象。因此，本文選取主營業(yè)務利潤率（ZYLR）來衡量公司治理績效。
（2）債權結構變量選擇。從公司公布的年度報表中，選取短期借款和長期借款合計占總負債的比例作為銀行債權變量（YHZQ）；選取應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款合計占總負債的比例作為企業(yè)債權變量（QYZQ）；選取應付工資占總負債比例作為職工債權變量（ZGZQ）。選取流動負債占總負債的比例作為債權期限變量。
（3）控制變量選擇。選取公司規(guī)模及上市時間作為控制變量，這是因為中小板上市公司規(guī)模差異較大，并且在上市時間上，主板市場存在的“一年贏、二年平、三年虧”的現(xiàn)象說明上市時間與公司績效之間存在關系。公司規(guī)模（GSGM），用上市公司總股本的自然對數(shù)表示。上市時間（SSSJ）以距離2008年12月的年數(shù)計算。
四、實證檢驗
（一）相關性分析由表2變量間相關性分析可知，主營業(yè)務利潤率與流動負債比例之間具有顯著相關性，即主營業(yè)務利潤率隨著流動負債比例的提高顯著提高。主營業(yè)務利潤率與企業(yè)債權之間存在較為顯著的相關性。此外，主營業(yè)務利潤率隨著銀行及職工負債比例的上升而下降，這顯示出銀行和職工在公司治理中的無效性。同時，也可以看到，流動負債比例和銀行債權及企業(yè)債權之間具有顯著相關性，二者不應存在于同一模型中。
（二）模型檢驗 為了判斷江蘇中小板上市公司股本結構對公司績效的影響，本文試圖以公司績效變量為解釋性變量，以銀行債權（YHZQ）、企業(yè)債權（QYZQ）、職工債權（ZGZQ）和流動負債比例（LDFZ）為解釋性變量，以上市時間（SSSJ）和公司規(guī)模（GSGM）為控制變量，設計如下經(jīng)驗模型。
模型1：ZYLR=a0+a1*YHZQ +a2*QYZQ +a3* ZGZQ +a4*GSGM+a5
*SSSJ+ε
模型2：ZYLR=a0+a1* LDFZ +a2*GSGM +a3*SSSJ+ε
模型1檢驗了主營業(yè)務利潤率與銀行債權、企業(yè)債權及職工債權之間的關系，表3~表5的結果顯示，R及調整后的R都較小，模型的解釋效果一般，總體上來看，按照銀行債權、企業(yè)債權和職工債權進行的債權分類對主營業(yè)務利潤率的影響較小。從整體上講，模型是不顯著的。從回歸分析的結果來看，銀行債權與主營業(yè)務利潤率正相關，但不顯著；企業(yè)債權與主營業(yè)務利潤率正相關，通過0.5顯著性檢驗；職工債權與主營業(yè)務利潤率負相關，但不顯著。基本符合假設1、假設2、假設3。
模型2檢驗了主營業(yè)務利潤率與流動債券之間的關系。從回歸分析得到表6~8的結果顯示，主營業(yè)務利潤率與流動負債比例間存在顯著地正相關關系，這與相關性檢驗的結果一致。短期債權在公司治理中發(fā)揮了較大的作用。模型整體通過了顯著性檢驗，變量流動負債比例的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗。流動負債每上升1%，主營業(yè)務利潤率就會上升0.283%。負債期限結構與公司治理績效間存在顯著性負相關，支持假設4。
四、研究結論
實證檢驗結果說明，在江蘇中小板上市公司中，債權類型整體上對公司治理績效并未產(chǎn)生顯著影響，銀行、企業(yè)和職工作為不同的債權人對公司治理的影響有限，相對而言，企業(yè)債權在公司治理中顯示出一定正相關作用，銀行債權顯示出微弱的正相關，職工債權則基本顯示出公司治理的無效。流動負債的提高較好地提高了公司治理績效。基于上述分析結果，要提高我國公司治理績效，首先，繼續(xù)維持高比例的流動負債。高比例的流動負債能給經(jīng)理人員形成壓力，這一現(xiàn)象正如Smith和Warne（1979）認為的一樣，小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突，潛在具有較嚴重代理問題的小公司更有可能面對股東和債權人的潛在利益沖突，并會利用短期債務來減輕代理問題。其次，應引導銀行與職工參與到公司治理中。我國銀行和企業(yè)之間往往易于形成“軟約束”，銀行對企業(yè)的監(jiān)督更多的是事后監(jiān)督，很少參與到事前來。江蘇中小企業(yè)板上市公司年末均存在職工債權，而這種職工債權在公司治理中并未發(fā)揮作用。這方面的缺失主要表現(xiàn)為銀行觀念上和職工參與機制上的缺失。最后，應大力發(fā)展企業(yè)債券市場。通過債權的高度分散，提高協(xié)商成本，從而形成對企業(yè)經(jīng)理人員的約束。一方面，需要加強市場中介機構的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系。企業(yè)債券市場的發(fā)展需要多種中介機構，尤其是資信評估機構的積極參與。另一方面，應盡快組織制定統(tǒng)一的評估指標體系和評級方法，并對市場上的企業(yè)信用評估行為進行有效的監(jiān)督，以保證評級的科學性、公正性和一致性。此外，必須采取強制性的評級方式，并對信用等級進行充分披露。
