一、引言
自1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所正式營業以來，我國股票市場取得了巨大的發展。據統計，截至2011年底，我國股票市場上市公司總數達到2342家，流通市值達到16.49萬億元，而股票總市值也已達到了21.46萬億元，證券化率已達45.54%，以上數據顯示，隨著股票市場的不斷發展及市場化程度的不斷提高，股票市場的融資功能、資源配置功能等逐漸顯現出來，股票市場已經成為我國社會主義經濟體系的重要組成部分，在國民經濟中發揮著越來越重要的作用。
根據市場有效性假說，股票一種作為金融資產，其價格會受到不斷傳達至股票市場的新信息的影響。貨幣政策作為政府調整宏觀經濟的一種手段，其所傳遞的信息也將會對股票市場的價格產生一定的影響。但是對于貨幣政策影響股票市場的渠道和效果各國經濟學家尚沒有統一的定論。
二、文獻綜述
國外已有的文獻主要從貨幣供應量和利率兩個方面研究貨幣政策是否對股價產生影響，且結論也不盡一致。Bernanke（2005）研究表明，聯邦基金利率預期之外下降25個基點，股價指數將會增長1%，非預期的貨幣政策變動對股票市場的超額收益有很大的影響。Nuno Cassola（2008）等對歐洲GDP、M2、短期利率、債券收益率及股價指數之間采用SVAR模型進行實證分析，得出利率和資產價格在歐洲貨幣政策傳導機制中發揮著重要的作用，股市的周期性波動與貨幣政策的短期沖擊密切相關。Leitemo(2009)研究發現，股票實際價格和利率之間存在顯著的相互關系，聯邦基金利率升高100個基點，股票實際價格立刻下降7%-9%。Edouard Challe等（2011）研究表明股票市場對貨幣政策的變動無論在數量還是質量上都符合經驗估計，預期之外的名義利率變化對股票價格會產生顯著的影響。聯邦基金利率變動25個基點，會使股票指數變動0.5%到2.3%不等。
國內學者在研究貨幣政策與股票市場關系時，主要選取的變量包括貨幣供應量、利率、存款準備金率以及銀行信貸規模等。一些學者認為貨幣政策不能顯著地影響股票價格。如孫華妤、馬躍（2003）采用滾動式VAR模型進行研究，發現貨幣供給量對股市影響不大，并且存在時滯。張蕾、鄭振龍（2007）對1996-2006年短期利率與上證綜指間的動態相關性進行了實證研究，發現2002年之前利率與股指之間有微弱的動態負相關性，但在2002年之后這種負相關性逐漸增強，表明我國金融市場存在分割性并逐步走向成熟。
另一部分學者則通過實證研究認為貨幣政策對股票價格有著顯著的影響。如劉文超、韓非（2010）運用協整回歸方法，研究結果表明：貨幣供應量同比變動同股票市場存在著長期均衡關系。其中M0和M1的同比增速是上證綜指的格蘭杰原因。貨幣政策在緊縮期對股市的負面作用大于其在擴張期的積極影響。鄭鳴，倪玉娟（2011）運用MS―VAR方法分析貨幣政策與滬、深股市收益率的動態相關性及與股票市場特征的關系。實證表明，貨幣供應量與股市的相關性比利率與股市的相關性要高。
從上述文獻可以看出，目前學者研究在研究貨幣政策對股票市場的影響時，大多采用固定參數模型，得出了一些有價值的結論，對我國貨幣政策操作有一定的指導意義。但是由于貨幣政策存在著一些不可觀測的因素，采用上述固定參數模型難以準確反應現實情況。近年來，由于經濟改革、外界沖擊和政策變化等因素的影響，中國的經濟結構逐漸發生變化，貨幣政策沖擊對股市的影響也越來越不固定，因此需要構建時變參數模型才能更好地反映貨幣政策對股市影響的動態性。本文擬采用時變參數的狀態空間模型對貨幣政策對股票市場的影響進行分析。
三、實證研究
狀態空間模型表達了由于輸入引起系統內部狀態的變化，并由此使輸出發生的變化，是反映動態系統的完整模型，它不僅能反映系統內部狀態，而且能揭示系統內部狀態與外部的輸入和輸出變量的聯系。
?。ㄒ唬┳兞康倪x取與數據處理
本文采用上證綜合指數的對數的差分即上證綜指收益率（dlnindex）作為自變量，采用廣義貨幣供應量對數的差分即貨幣供應量變化率（dlnm2）、利率對數的差分即利率變化率（dlnr）作為自變量建立時變參數狀態空間模型。本文設定了一個虛擬變量t來考察貨幣政策在股權分置改革前后對股市影響的效果。
本文選取樣本為1997年1月至2011年12月的月度數據。數據均來自于中經網統計數據庫。
?。ǘ﹩挝桓鶛z驗
采用時間序列建模，為避免偽回歸問題，要求序列是平穩序列或序列之間存在協整關系，因此，需要先對各變量進行平穩性檢驗。本文采用ADF檢驗，檢驗結果表明，廣義貨幣量（M2）、利率（R）、上證綜合指數（index）的對數序列在5%的置信水平下均為一階差分平穩過程，即都是一階單整時間序列。
?。ㄈ﹨f整檢驗
Johansen協整檢驗是一種以模型為基礎的檢驗回歸系數的方法，它能夠同時對多變量進行協整檢驗。本文采用Johansen協整檢驗方法，結果表明，在5%的顯著性水平下，各變量之間都存在著長期協整關系。
?。ㄋ模顟B空間模型分析
利用狀態空間模型的時變參數模型來研究上證綜合指數收益率（dlnindex）、廣義貨幣供應量增速（dlnm2）、利率變化率（dlnr）之間的關系，t為虛擬變量，以實行股權分置改革為界，2005年12月以前取0,2006年1月以后取1。該模型的量測方程為：
@signal dlnindex=c(1)*t+sv1*dlnm2+sv2*rr+sv3
其狀態方程為：
@state sv1=sv1(-1)
@state sv2=sv2(-1)
@state sv3=c(3)*sv3(-1)+c(4)*sv4(-1)+c(5)*sv5(-1) +[var = exp(c(2))]
@state sv4=sv3(-1)
@state sv5=sv4(-1)
估計得到如下結果，括號內為z統計量：
(-8.36E+08)
(8.07E+12) (-3.90E+15) (-6.21E+13) (-1.29E+13)
經過ｚ統計量檢驗，上述模型在5%的顯著性水平下是顯著的，進而可以得到廣義貨幣供應量變化率和利率變化率對上證綜指收益率的彈性變化趨勢，如圖1、圖2所示：
圖1廣義貨幣供應量變動率對上證指數收益率的影響系數
圖2利率變動對上證綜指收益率的影響系數
從圖中可以發現在1997年-1999年間，我國股市變動劇烈，貨幣供應量變動和利率變動對股市影響十分顯著。在此期間廣義貨幣供應量變動率對上證指數收益率的影響系數為[-0.044,0.26]，利率變動對上證指數收益率的影響系數為[-0.153,0.59],并且變動十分劇烈。究其原因，1997年席卷亞洲的金融危機對經濟造成了巨大沖擊，為了刺激經濟增長，央行開始實行積極的貨幣政策，貨幣供應量逐月增加，利率不斷降低，銀行信貸不斷增加，從而使我國股票市場在1998年5月前后走出了一波不斷上漲的行情。這一時期貨幣政策對股市收益率的影響十分顯著。此后，貨幣政策調控的效果顯現，股票市場逐漸恢復穩定，雖然央行繼續堅持執行積極的貨幣政策，廣義貨幣供應量增速保持在15%左右，利率水平維持在3%左右，股票市場對貨幣政策的預期比較穩定，貨幣政策對股票市場的影響未現巨大波動。即便是1999年至2001年的牛市行情，貨幣政策對股票市場影響的系數也變動較小，在這一階段，貨幣政策對股市的影響有所減弱。
2005年股權分置改革開始實行，并于2006年全面展開。我們發現，股改前后，影響系數有著顯著的變化。股改之前，由于國家法人股的無法上市流通，市場流通股規模較小，因而股票市場受貨幣政策影響的變動幅度也較小。股權分置改革后，央行執行寬松的貨幣政策，雖然貨幣供應量增速依然維持在15%左右，但利率始終在3%以下，居民儲蓄率不斷降低，大量的資金涌入股市，促使我國股市走出一波前所未有的牛市行情。從圖中結果可以看出，2006年以后，貨幣政策對股市影響的系數變動率有所增大。貨幣供應量變化率對上證綜指收益率的影響不斷增強，從2006年7月的0.001增加到2011年12月的0.071，并在09年以后影響逐步減弱，而利率變化率對股市收益率的負向影響則從0.05增加至0.37，并在09年以后逐步增強。這也一定程度上表明股權分置改革提高了我國貨幣政策對股票市場的影響力度。
2008年，美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，為了克服金融危機，國家出臺了四萬億經濟刺激計劃，并實行了寬松的貨幣政策，貨幣供應量增速一度達到30%，利率降低到1%以下，并在1.5%左右波動，股票市場出現了上升行情。隨著經濟的企穩回升，資產泡沫凸現，為了抑制資產泡沫，國家開始執行穩健的貨幣政策，貨幣供應量增速有所放緩，利率也有所提升，股市也表現出了疲軟的態勢，這與圖中曲線的斜率變緩，利率變動率的系數為負并不斷增加相吻合，這表明在這一段時間，貨幣供應量變化率對股市的影響是顯著的，但是影響作用在減弱，而利率變化率對股市的影響作用卻在加強，這也能解釋在利率調整公告前后，股市出現巨大波動的原因。
四、結論及建議
本文采用時變參數狀態空間模型實證分析了股指收益率與貨幣供應量變化率、利率變化率之間的關系，實證結果表明：貨幣政策調整對股票市場影響是顯著的，但是在不同階段采取不同的手段對股市的影響效果是不同的。在經濟危機時期，貨幣政策的微小變動都會帶來股市的巨大波動，并且貨幣供應量增速越高，股市收益率水平越高，提升利率對股市的抑制作用要比降低利率對股市的促進作用要大。在經濟過熱時期，貨幣供應量變動對股市收益率的影響較小，但利率變動對股市收益率的影響依然顯著，并且呈現出一定的波動性，提高利率會降低股市收益率，反之亦然。股權分置改革提高了貨幣政策的股票市場傳導的有效性，使得股票價格對貨幣政策信息的反應更加靈敏。
鑒于貨幣政策對股市影響的有效性，結合我國貨幣政策最終目標，雖然穩定幣值和促進經濟增長仍是央行的首要任務，但貨幣政策應適當關注股票市場價格的波動，并將股票價格等指標作為重要的參考依據，可以適時建立股票價格波動的監控體系。從長遠來看，我國的貨幣政策目標不僅僅是確保人民幣幣值的穩定，更應當是保證金融穩定，不僅包括物價穩定，還應包括銀行體系的利率穩定和匯率穩定以及股票價格在內的資產價格的穩定。從貨幣政策中介目標來看，央行應著重推進利率的市場化進程，強化利率傳導機制的作用，提高利率變動對金融資產價格變化的傳導效應。
