本文使用了典型的“事件研究法”，選取了2008-2010年間深交所和上交所官方網(wǎng)站上公布其股票期權(quán)激勵計劃草案或草案摘要的所有公司作為樣本（經(jīng)剔除后有效樣本為55家）。
根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見 (試行) 》規(guī)定，股票期權(quán)行權(quán)價格需要依據(jù)股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日的平均市價與公布前一日的市價孰高原則來確定。因此在公司對外公布計劃草案摘要前的一段時期，管理人員就有動機(jī)通過一些手段降低股票期權(quán)的行權(quán)價格，以獲得更大的期權(quán)收益。即在窗口期[-30,-1]內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為負(fù)，而在對比窗口期[0,4] 內(nèi)公司的累積非正常收益率顯著為正。
為了方便分析，本文將樣本公司在窗口期[-30,-1]和對比窗口期 [0,4]中的累積非正常收益率的描述性統(tǒng)計結(jié)果放入同一表中。
粗略地來看，該描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果與之前的假設(shè)相一致。
下面我們在統(tǒng)計上分別對前后兩個窗口期內(nèi)所有樣本公司股票的平均累積非正常收益率進(jìn)行一個顯著性檢驗，目的是為了檢驗樣本公司股票的價格在草案摘要公布前后是否有明顯的異常波動。檢驗結(jié)果見表二。
表二 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗(全樣本)
從上表可以看出，在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)，P值過大，檢驗結(jié)果不顯著，即我們并沒有從所選擇的樣本公司數(shù)據(jù)中找到能夠支持之前所做假設(shè)的證據(jù)，然而，我們認(rèn)為并不能因為草案摘要公布前的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的檢驗結(jié)果不顯著，就由此推定不存在有關(guān)股票期權(quán)的股價操縱行為。以下是我們就這種不顯著的結(jié)果給出的幾個可能的解釋：（1）大股東及部分機(jī)構(gòu)投資者在草案摘要公布前可能通過其他途徑提前獲知公司實行的股權(quán)激勵計劃，由于股權(quán)激勵計劃有助于降低代理成本，其草案摘要公布后必然會帶來未來股價的上揚(yáng)，因此某些占有信息優(yōu)勢的投資者會提前買入股票，坐等日后股價的上揚(yáng)帶來的收益，這一買入行為往往會促使股價上漲，對管理層打壓股價的行為有一定的抵消作用。（2）中國股票市場可能是十分典型的弱勢有效，這些實行股權(quán)激勵計劃的上市公司中的管理層即便已經(jīng)做出了股價操縱的行為，但是這種行為卻不能被市場所“洞察”，因而也就不能由此引起股價的波動。事實上，如果真是如此的話，本文在研究過程中使用的事件研究法就失去了其應(yīng)用的假設(shè)前提。（3）管理層打壓股價的手段和能力可能受到了草案摘要公布日的影響。管理層為了使自身的股價操縱行為更為隱匿，從而減少受到監(jiān)管的風(fēng)險，可能更為傾向于利用對外公開的財務(wù)報告來傳遞消息，從而操縱股價，這樣一來，就只有那些在草案摘要公布前的窗口期內(nèi)報出財務(wù)報告的公司才有機(jī)會實現(xiàn)股價操縱。為此，我們特別又從確定的55家樣本公司中選擇了21家公司，它們在草案摘要公布前的30天內(nèi)都曾經(jīng)報出過季報、半年報或者年報。我們將對它們的平均累積非正常收益率另做一次顯著性檢驗，結(jié)果見表三。
表三 不同窗口期平均累積非正常收益率的顯著性檢驗（21家樣本公司）
從上表可以看出，這21家特定的樣本公司的檢驗結(jié)果顯著，在公布前的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值顯著為負(fù)，而公布后的窗口期內(nèi)累積非正常收益率的均值則顯著為正，與之前所做的假設(shè)相一致，也就是說，草案摘要公布前公司管理層可能會通過財務(wù)報告向外傳遞壞消息，從而打壓股價，以便在未來獲得更高的期權(quán)收益。
