本課題受中央財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基金資助
證券發(fā)行審核制度是目前世界各國對證券發(fā)行實施監(jiān)督管理的最重要內(nèi)容之一，是國家證券監(jiān)督管理部門對證券發(fā)行人利用證券向社會公眾募集資金的有關(guān)申報資料進行審查的制度，國家通過審核對上市公司進行遴選，從而達到維護證券市場高效運行、防止不良證券進入市場交易以及保護廣大投資者利益的目的。根據(jù)證券市場發(fā)達程度不同，各國證券發(fā)行審核制度的制定及監(jiān)管力度也不盡相同，一般認為較為發(fā)達的證券市場對證券發(fā)行的審核比較寬松，而反之則比較嚴苛。
一、“注冊制”與“核準制”的二元對立
我國目前教科書中通行一致的將世界各國證券發(fā)行審核制度劃分為注冊制與核準制兩種類型，學者們認為所謂注冊制，是指發(fā)行人在準備發(fā)行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準確地向證券主管機關(guān)呈報并申請注冊。主管機關(guān)僅做形式審查，申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機關(guān)若無異議，申請即自動生效。而核準制則是指發(fā)行人在發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機關(guān)規(guī)定的必備條件，主管機關(guān)要對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核。
形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準制）的區(qū)分在于審核機關(guān)是否對公司的價值做出判斷，是注冊制與核準制的劃分標準。也正是由于形式審核與實質(zhì)審核的差別將注冊制與核準制之間進行了二元對立，學者普遍認為美國是證券發(fā)行審核“注冊制”的典型代表，美國證券監(jiān)管機構(gòu)對證券發(fā)行只檢查公開的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞，他們堅持市場經(jīng)濟中的貿(mào)易自由原則，認為政府無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕。這與我國所確立的證券發(fā)行審核“核準制”有著本質(zhì)上的區(qū)別，且對立并不兼容。
二、美國法上的證券發(fā)行制度
美國本土公司在美國境內(nèi)上市并發(fā)行證券，除有豁免注冊的情況外，一般必須在聯(lián)邦與有所涉及的州兩個層面同時注冊，即所謂的雙重注冊制，聯(lián)邦證券發(fā)行監(jiān)管以信息披露的要求為主，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管則普遍實行實質(zhì)審核，這與上述中國教材中的普遍認識有所出入，以上對“注冊制”的描述某些方面更適用于聯(lián)邦層面的監(jiān)管制度。
（一）SEC對證券發(fā)行審核的積極介入
在美國聯(lián)邦層面，證券發(fā)行審核是以形式審核為主，證券發(fā)行審核的監(jiān)管視角關(guān)注點著重在信息披露的規(guī)范性上。SEC的審核通過并非是證券發(fā)行的先決條件，而相反的，只要SEC并未對注冊申請發(fā)出“拒絕令”（Refusal Orders）或“中止令”（Stop Order），則證券發(fā)行注冊就可得以通過，但這樣的程序并不意味者申請者能夠輕而易舉的通過審核，為了決定是否簽發(fā)“拒絕令”或是“中止令”，SEC有權(quán)進行檢查，一個由律師、會計師、分析師以及所在行業(yè)專家組成的審核小組會對公司的文件與報表進行調(diào)查，發(fā)行人在與SEC的合作中的消極或是抵制行為都有可能導致SEC簽發(fā)中止令。
（二）美國各州對證券發(fā)行的實質(zhì)審核
當美國公司在其境內(nèi)發(fā)行證券時既不符合聯(lián)邦優(yōu)先的管轄范圍，又不符合相關(guān)州的注冊豁免，該公司的證券發(fā)行就必須向州證券監(jiān)管機關(guān)注冊，當前美國證券市場上，大部分聯(lián)邦豁免的證券交易仍然需要接受州的注冊要求，因而考察美國的證券發(fā)行監(jiān)管不得不考慮各州的發(fā)行審核制度。
州證券法一般為證券發(fā)行提供三種注冊方式，即為通知注冊、協(xié)調(diào)注冊與資質(zhì)注冊。 通知注冊只適用于有五年成熟經(jīng)營史的發(fā)行人及其前身，只要求提交簡單的表格材料即可注冊；協(xié)調(diào)注冊是指已經(jīng)在聯(lián)邦注冊的公司證券只需要向州監(jiān)管部門提供招股說明書及州監(jiān)管部門所要求提供的其他信息；資質(zhì)注冊則是一種完全不同的審核注冊方式，它要求公司不僅要進行完全的信息披露，而且要進行相關(guān)的實質(zhì)審核，州證券監(jiān)管機關(guān)有權(quán)阻止其認為不合格的發(fā)行進入本州。
（三）聯(lián)邦證券法與藍天法
從美國證券立法的歷史來看，早在1911年Kansas州就制定了美國第一部州證券法，而隨后的各州均制定了他們自己的證券法，后來這些證券法有了一個統(tǒng)一的名稱――“藍天法”，意欲打擊通過欺騙的方式銷售證券資金，而藍天法的選擇即為實質(zhì)審核的路徑。其后，為了防止對藍天法的規(guī)避，美國聯(lián)邦1933年《證券法》應運而生，其實質(zhì)是對藍天法的補充，雖未采取藍天法的實質(zhì)審核路徑，但也并未對此進行革新式的否定。
三、結(jié)語：還“注冊制”以本來面貌
從本世紀初以來，中國證券市場一直存在著將我國國內(nèi)IPO監(jiān)管改革的目標確定為美國式的注冊制這樣的呼聲，得到了相關(guān)學者和監(jiān)管部門的支持。但美國的注冊制審核體系究竟是什么摸樣，當前學者的認識還停留在“披露即合規(guī)”這一標準上，但從上文我們可以看到，美國的證券發(fā)行審核制度處處體現(xiàn)著實質(zhì)審核的精神和制度安排，應當如何評判、如何借鑒，值得我們?nèi)ニ伎迹紫纫稽c，還原美國“注冊制”的本來面貌是評判與借鑒的基本前提，本文的分析亦旨在于此。
