��一、問題的提出
布雷頓森林體系解體之后，國際金融體系經歷的深刻的變化，浮動匯率制的確定，使得匯率與股價之間的相互作用引起越來越多經濟學家的關注，尤其是在亞洲金融危機爆發、美國次貸危機爆發之后，二者關系的存在對一個國家宏觀經濟政策會施加哪些影響更是引起學者的廣泛探討，由于所研究特定對象所處的時期不同，學界沒能得出一致的結論。隨著中國金融改革的升入，中國經濟受外部因素的影響也越來越大，與世界其他國家之間的聯系也越來越緊密，外匯市場和股票市場都發生了基于市場化的深刻變革：股票方面， QFII于2003年正式登陸中國，并且獲得QFII資格的機構數量和批準的額度逐年擴大，全球投資者開始在A股市場發出自己的聲音；2005年4月，A股開始實施股權分置改革，解決長期以來我國股市同股不同權的問題；匯率方面，2005年7月21日，人民幣匯率實施以市場供求為基礎，同時參考一籃子貨幣的有管理浮動的匯率制度。在一系列的市場化改革之后，我國股價和匯率呈現何種關系，值得我們探討；本文不同于以往的研究，引入全新的匯率預期變量研究我國股價和匯率之間的關系。
��二、文獻回顧
圍繞二者關系機理的爭論主要有兩個方面：一個是傳統理論，或者說流量理論，它從經常賬戶出發，主張匯率主要是一個國家的經常賬戶或者說是貿易平衡的表現來決定的，匯率的波動影響一個國家產品的國際競爭力，因此影響一國的實際收入和產出（Dornbusch and Fisher1980）。另一個是資產組合理論，或者說存量理論，它從資本賬戶出發，認為股價引起匯率的變化，二者呈負相關關系。股價下降減少國內財富，使得國內對貨幣需求下降進而利率下降，同時使得外國投資者對國內資產需求減少進而減少對國內貨幣需求，二者共同作用使得本幣貶值。
過去幾十年關于這一議題的研究，最早見與布雷頓森林體系解體之后對美國股價與匯率的研究，且主導思想是研究匯率引起股價的波動，Aggarawal(1981)用1974-1978年的美國數據發現二者間的正相關關系，認為匯率波動會使得跨國公司的利潤，引起公司股價波動，即匯率波動引起股價波動。協整理論提出之后，關于股價是否會引起股價的波動以及二者間是否存在反饋機制的研究逐漸增多，學者開始采用協整的方法分析美國和其他工業化國家匯率與股價的相互關系。隨著新興市場國家經濟增長迅速，學者轉向新興市場國家作為研究標的。特別是在亞洲金融危機爆發之后，更加引起關注。從實證結果上來看，普遍認為長期不存在二者的穩定關系，短期由于選取的研究對象和時間范圍不同，結果是相當不一致。總的說來，發達國家較發展中國家表現出更加明顯的因果關系，而且采用距今越近的數據得到的關系更為強烈。
國內也有很多學者對這一問題進行了從不同角度的研究。袁冬梅、劉建江（2006）利用利率平價理論和股票定價戈登模型研究了本幣升值影響股市的一般機理，并利用日本數據進行了實證檢驗。得出結論為：一國貨幣對外大幅度快速升值，導致大量資金的流入，加速財富升值，容易引發股票市場泡沫，從長期來看，靠升值所帶動的股票市場，一旦繼續升值的預期消失或者減弱，則有資金快速流出股票市場的風險，進而成為股市危機的隱患。劉贛州（2007）無論從長期運行關系還是短期波動狀況，人民幣兌美元匯率與上證指數、A股指數之間存在顯著的相關關系，而與B股指數之間則不存在顯著的相關關系，而人民幣對歐元、日元匯率與上證指數、A股指數之間則不存在顯著的相關關系。
��三、實證分析
（一）數據選擇
近年的研究成果表明匯率預期對于國際間資本流動尤其是短期流動起到非常重要的作用，根據日本、臺灣的歷史經驗，一國或地區經濟長期發展之后，貨幣強烈升值預期往往伴隨著國際短期資本的大量涌入引起資產的快速增值，我國雖然依然存在資本管制，但是大量的熱錢進出表明大規模資本完全可以繞過管制進出我國，尚未市場化的利率使得影響我國國際資本流動規模的主要因素是匯率，特別是匯率預期，自2001年日本拋出“貿易黑字”論之后，人民幣驟然轉入升值預期，從此后的統計數據看，經常項目和外國直接投資順差增減變動與人民幣匯率預期方向完全吻合。這可能表明匯率預期取代名義匯率對實體經濟發生了顯著影響。同時，匯率預期的形成機制直接受制于外匯市場上供求狀況，而外匯市場上供求狀況與全球投資者對一國的資產的供需（即金融市場參與者的資產組合調整）密切相關，因此，一個有效的匯率預期的替代變量可以反映微觀市場參與主體的信息。
Eichler(2011)在最新的研究中將AH股溢價率作為匯率預期的替代，理由是在一價定律成立下，AH股以同一貨幣計價應該價格相同，溢價率高的時候意味著人民幣將貶值，溢價率低的時候意味著人民幣將要升值。考慮資本管制、人民幣不可自由兌換等因素AH股溢價率的變化能夠非常好的解釋投資者關于匯率預期的變化。本文采用這一變量來替代匯率預期，研究其和股價之前的關系。
1.選用數據
本文采用2006年至2011年的恒生AH股溢價指數和滬深300指數周數據。恒生AH股溢價指數旨在追蹤內地和香港兩地同時上市的股票的價格差異。指數越高，代表溢價越貴，反之、指數越低，代表溢價越低。滬深300指數作為第一只能反映整個A股市場全貌和運行狀況的指數，體現了較好的盈利性、成長性和分紅收益能力，也能代表機構投資取向。數據來自wind數據庫。
（二）AH股溢價率與滬深300指數之間關系實證檢驗
1.單位根檢驗
檢驗時間序列平穩性的最常見辦法是單位根ADF檢驗，只有具有相同單整階數的兩個變量才有可能存在協整關系，表1給出了兩組序列及其一階差分變量的平穩性檢驗結果。可以看到，兩個變量原序列都是非平穩的，而他們的一階差分序列都是平穩的。因此兩變量都是一階單整序列。
2.協整檢驗
協整關系最早由Engle�Granger提出，其基本思想是在實際中，多數經濟時間序列都是非平穩的，但某些非平穩經濟時間序列的某種線性組合卻表現出平穩性，這說明這些變量之間存在長期穩定關系（協整關系）。由于兩序列均為一階單整序列，所以可以進一步討論匯率預期與股價之間的協整關系。Johansen提出了關于系數矩陣協整的似然比（LR）檢驗方法，協整似然比檢驗假設為H�0
：至多有r個協整關系；H�1：有m個協整關系。檢驗跡統計量Q�r的顯著性：Q�r=-T∑k�i=r+1�ln(1-λ�i)；其中λ�i是大小排第i的特征值，T是總數。表2為檢驗結果。實證結果顯示二者不存在長期協整關系。
3.格蘭杰因果關系檢驗
由Granger最早提出，由預測的角度來定義兩變量之間的因果關系，是統計意義上的概念。在時間序列情形下，兩個經濟變量X、Y之間的格蘭杰因果關系定義為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預測效果要優于只單獨由Y的過去信息對Y進行的預測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。表3顯示二者之間的格蘭杰因果關系檢驗結果，結果顯示二者沒有因果關系。
��四、結論
通過對我國資本市場一系列市場化改革之后我國匯率預期與股價走勢的實證檢驗結果來看，得到以下結論：流量理論和存量理論在我國表現的皆不明顯，匯率預期與我國股價之間長期不存在協整關系，這一方面表明我國自2005年開始的股票牛市更多的是由于股權分置改革改革所帶來的制度性紅利所引起的，另一方面表明股票市場和外匯市場所受到的干預依然過多，我國股票市場和外匯市場的改革有待進一步發展和完善，許多方面如體制上、結構上與日本和德國等西方發達國家的市場相比存在差距，特別是我國股票市場的規模遠遠不及發達國家，我國資本項目還沒有實現完全兌換，理論上存在的二者之間相互作用機制有待于更加市場化的改革才能體現。
