��一、研究背景
香港1983年10月實行聯系匯率制度以來，1美元兌7.8港元的官方平價一直未做出調整。在聯系匯率制運行的大部分時間里，運行基本良好。既維持了匯率的穩定，又在一定程度上反映了市場供求，為香港成為一個國際金融中心提供了較為穩定的制度環境。
然而，在1997至1998年的亞洲金融危機中，港元成為國際投機資本攻擊的目標。雖然香港政府通過介入金融市場進行干預，擊潰了投機力量，維護了聯匯制，但香港經濟隨后陷入衰退。香港貨幣當局受制于聯匯制，其貨幣政策基本沒有作為，聯系匯率制度的缺陷逐漸得到學術界的關注。
2011年8月，香港特別行政區政府統計處公布香港7月份綜合消費者價格指數(CPI)較上年同期上升高達7.9%，而2011年全年的通脹率為5.3%，達到1998年以來的最高點。金融危機背景下，聯系匯率制和高通脹之間的關系成為關注的焦點。有人認為聯系匯率制在推動通脹的過程中起了不可忽視的作用，美聯儲低利率甚至是零利率的量化寬松政策，導致大量避險資金流向香港，推動了香港通脹率的上升。聯系匯率制的缺陷和香港匯率制度改革再次成為關注的焦點。有學者提出，在保持原有的根本性制度安排不變的前提下，盯住一籃子貨幣。但同時有部分學者對香港聯系匯率制度做出了整體性的反思，討論港幣與人民幣整合的可能性。
同時，自1997年中國恢復對香港行使主權以后，香港與內地的經濟融合程度不斷提高，兩地在貿易、直接投資、金融市場等方面聯系日益緊密，導致兩地貨幣一體化自發演進，主要體現在港元和人民幣在兩地的雙向大規模流通。這種雙向流通不是由政府推動的，而是兩地居民出于減少交易成本，降低不確定性，方便貿易和投資而做出的理性經濟行為。由于雙幣流通很大一部分是通過非法途徑，很難確切的知道其規模，我們用在港人民幣存款量與港幣存款量的比值來測度人民幣對港幣的替代程度。由圖一可以看出，自2003年人民幣升值預期以后，尤其是2010年以來，人民幣對港幣的貨幣替代程度不斷加深（見圖1）。
圖1 人民幣對港幣的替代程度
數據來源：香港金融管理局網站（www.hkma.gov.hk/eng）
由此，我們需要重新思考一下問題：港元盯住美元的貨幣制度的經濟基礎穩固嗎，香港到底適合與美國還是內地組建最優貨幣區？
��二、有關貨幣一體化理論的回顧與評述
1.蒙代爾的最優貨幣區理論
最優貨幣區是指地理相近的兩個以上主權國家，組成一個對內進行貨幣聯盟，匯率固定，對外實行浮動匯率的經濟區域。
建立最優貨幣區所需具備的充分條件：1）生產要素的高度流動。貨幣一體化使貨幣區成員國喪失了利用匯率工具調節彼此國際收支不平衡的可能性，通過生產要素的自由流動可以彌補這一不足。資本和勞動力會自發的從盈余國向赤字國轉移。2）經濟開放性與經濟規模。麥金農認為經濟越是開放，越有動機尋求匯率穩定，選擇固定匯率制度。3）經濟多元化。4）與長期資本自由流動相聯系的金融一體化。金融高度一體化可以調節各國市場貨幣數量，避免貨幣供求失衡引起的匯率大幅波動，使貨幣區內部的固定匯率得以保持。5）通脹偏好相似性。6）政策一體化。
但是這些組成最優貨幣區的諸條件，就單個來說過于片面，就整體而言又較難實現，在宏觀和微觀效益上也難以兩全，有的適宜條件即使在定性意義上也存在重大缺陷。最優貨幣區理論的過分理想化和形成條件難以定量化是其主要缺點。
2.克魯格曼的GG――LL模型
此模型主要研究單個國家如何判斷是否加入貨幣區，以及加入貨幣區后的收益和成本之間是否有一個權衡的標準。克魯格曼認為，一個經濟體是否加入一個貨幣區，取決于二者貿易關系的一體化程度。加入國的收益是減少交易成本的貨幣效率收益，加入國的成本是由于放棄貨幣政策、匯率政策調節就業產出以保持經濟穩定的權利，而引發的經濟不穩定性，即經濟穩定性損失。經濟一體化程度越高，跨國貿易和要素流動越廣泛，加入貨幣區的收益就越大、經濟穩定損失就越小，加入貨幣區就越有利。最優貨幣區就是通過商品貿易和服務貿易及要素的流動，促使多國經濟緊密相連的地區。但是克魯格曼的GG――LL曲線是一個相對抽象和簡化的概念，在現實生活中，我們很難描繪某個國家加入貨幣區的成本和收益曲線的位置，就難以判斷其是否加入貨幣區的臨界點。
��三、以美國為參照系來分析港幣人民幣一體化的可行性
中國外資
在討論香港和人民幣一體化的問題上，有很多研究直接利用最優貨幣區的各項標準檢驗香港和內地是否滿足最優貨幣區的條件，或直接分析香港和內地組成最優貨幣區的成本和收益。這種分析在檢驗標準的選擇以及成本和收益的估算上具有很大的主觀性，結論難以令人信服。
因為香港自1983年以來實行聯系匯率制，與美國組成了事實上的貨幣聯盟。所以本文在分析港幣和人民幣一體化時拿美國作為參照系，按照上面的理論，分別對比內地與香港的關系和美國與香港的關系，在中美對比的基礎上，來比較，香港美國的貨幣聯盟和香港內地的貨幣一體化哪個更具有優勢。
根據最優貨幣區理論，兩個經濟體之間能否組成最優貨幣區取決于二者之間的經濟金融一體化程度，包括生產要素的流動性，金融一體化程度，通貨膨脹相似性這三個方面。
1.通貨膨脹率的相似性
通貨膨脹率的相似性反應了兩地的商品市場一體化程度，商品市場一體化程度越高，一國商品價格變動對另一國商品價格的影響就越大，兩地的通貨膨脹率就越具有相關性。圖3為香港與內地CPI走勢圖，期限為1983年至2010年。從圖3可見，自國內改革開放至80年代末，兩地物價指數的趨勢己比較接近。進入90年代中后期，這種趨勢更加明顯，兩者存在著顯著的關系。為了更準確地反映兩者之間的關系，采用相關軟件對兩者進行相關性分析。在1982年至2004 年，兩者相關系數只有0.363 ，相關度并不高。但1996年至2010年兩者相關系數高達0.688 的高度相關。由此可見，近幾年兩地物價開始接軌。圖4為香港與美國CPI走勢圖，期限為1983年至2010年。由圖4可見，香港與美國CPI沒有明顯的相關性。
圖2 香港與內地CPI走勢圖
圖3 香港與美國CPI走勢圖
數據來源：中華人民共和國國家統計局網站(www.stats.gov.cn)；香港金融管理局網站www.hkma.gov.hk/eng）；美國勞動統計局網站(www.bls.gov)。
事實上，香港是個高度開放的經濟體，在CPI所覆蓋的商品中，很多需從內地進口。而且由于匯率制度設計，港元和人民幣的匯率水平無法主動根據兩地的相對物價水平進行調整，在地理位置臨近，商品運輸成本低，商品進出口關稅逐步降低等因素的影響下，兩地的物價水平存在較高的相關性。由于港香港和美國兩個經濟體之間的交易成本太高（包括高昂的運輸成本和關稅等，尤其是CPI中包含大量的非貿易品），所以香港與美國的通貨膨脹率基本不相關。
因此，從商品市場一體化程度的比較而言，香港與內地的商品市場一體化程度遠遠高于香港與美國的一體化程度，香港與內地組成最優通貨區的通貨膨脹相似性指標好與香港與美國組成最優通貨區。
2.金融一體化程度
兩國金融一體化程度的高低體現在兩國名義利率的相關性上。港元實行的是釘住美元的聯系匯率制度，市場自發的套匯和套利機制是其內在維持機制。港元是自由兌換貨幣，香港不存在資本管制，資金可以自由進出香港貨幣市場和外匯市場。當市場上的港元對美元的匯率與兩個經濟體利率的關系偏離平價時就會產生套利的機會，此時巨額的資金套利活動將迅速改變貨幣、外匯市場上的資金供求關系，從而調節港元的市場利率，港元利率必須和美元利率保持一致性，否則，引發的套利行為將沖擊聯系匯率制度的穩定，也就是說港元和美元之間存在著高度的金融一體化。
而在內地，人民幣存貸款利率并沒有完全放開，利率在一定程度上并沒有完全反應市場需求，而且內地的資本市場開放程度較低，資金并不能完全自由流動，港元和人民幣并不能通過資金的自由流動實現利率的聯動，所以港元和人民幣的利率相關性較弱。也就是說香港和內地的金融一體化程度遠遠低于香港和美國的金融一體化程度。
因此，從金融一體化程度的比較而言，香港更適合和美國組成最優貨幣區。
3.生產要素的流動性
根據蒙代爾的最優貨幣區理論，一個貨幣區內部，只要勞動力和其他生產要素具有完全自由的流動性，就可以依靠要素的轉移消除需求轉移造成的沖擊。所以地區之間勞動力和其他要素自由轉移，就成為了判斷是否成為一個通貨區的標準。生產要素主要包括勞動力和資金。
（1）勞動力的流動
隨著香港與內地在經濟、政治、文化教育等方面交流的擴大，兩地的人員流動日益頻繁，互訪人次迅速增加，促進了兩地經濟聯系和市場融合的深化。
根據香港統計處2011年發布的專題報告，截至2005年,在內地工作的香港居民數目達24.4萬人，而在1995年只有12.2萬人，人數在十年內增加了一倍。但是自2005年起，在內地工作的香港居民數量逐步回落，截至2010年9月，該數目已回落至17.5萬人，占香港平均就業人數的5%。
香港于2003年7月15日實施“輸入內地人才計劃”，截至2011年9月，共有約4.7萬人赴港工作，占香港平均就業人數的1.3%。
雖然香港與內地的人員流動己相當頻繁，人次規模也呈不斷加快趨勢，但從兩地人員往來構成角度看，來中國內地的香港同胞以正常的工作和生活為主，單純以“觀光、度假”為目的的旅游相對較少；而由內地前往香港的基本以旅游、購物等消費性人員流動居多，勞動力流動所占比率極小。兩地的勞動力流動并不充分。
而由于地理位置原因，香港與美國之間的勞動力流動需要很高的成本，所以勞動力流動也很不充分。
（2）作為生產要素的資金的流動（實物投資的比較）
內地雖然一直實行資本管制，但對外商直接投資FDI進入的限制一直較低。香港的制造業從上個世紀80年代逐漸向內地尤其是珠江三角洲地區移，甚至形成了港商中獨特的“前店后廠”經營模式。同時，香港作為內地開放的窗口也一直是內地直接投資的重要基地。一方面，在香港所接受的所有外商直接投資頭寸中，來自內地的比例（1998至2010
