一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀
隨著企業(yè)的不斷擴(kuò)大，企業(yè)間的并購(gòu)成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的必然現(xiàn)象，它是資本集中的必然要求和主要實(shí)現(xiàn)形式。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，對(duì)于很多資本密集型企業(yè)，只有將產(chǎn)業(yè)資本和金融資本有效地結(jié)合起來，才能達(dá)成有效的規(guī)模效益。通過資本市場(chǎng)獲得資金優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式增長(zhǎng)。
近年來，雖然市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅速，但由于我國(guó)企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，投資逐漸加大，資金問題成為了企業(yè)發(fā)展的一大瓶頸。例如，東風(fēng)汽車集團(tuán)2009年6月15日正式發(fā)行20億元1年期的短期融資證券，其主要用途是償還銀行貸款和補(bǔ)充東風(fēng)武漢技術(shù)中心擴(kuò)建項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)資金。在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的背景下，我國(guó)政府積極推動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)重組。從某種意義上講，政府出面牽線搭橋，對(duì)并購(gòu)融資活動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，能促進(jìn)資源的有效配置，使得事情進(jìn)展比較順利。但是，政府與一般的市場(chǎng)主體不同，有時(shí)其干預(yù)可能影響正常的市場(chǎng)機(jī)制。企業(yè)需要在摸索中使得市場(chǎng)意愿與政府意愿達(dá)成最大化的一致，實(shí)現(xiàn)各方利益合理分配與關(guān)系的融洽發(fā)展。
由于我國(guó)資本市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的歷史相對(duì)于國(guó)外來說比較短，企業(yè)和投資者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握和處理能力方面還有待提升，總體來說我國(guó)的金融發(fā)展仍然較為滯后，問題也頗多。在法律方面，雖然存在相關(guān)的并購(gòu)融資法律，但是社會(huì)上不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重，這使得相關(guān)法規(guī)也形同虛設(shè)。因此我國(guó)需要完善法律體系，以制度形式確立企業(yè)并購(gòu)融資市場(chǎng)規(guī)則，利用市場(chǎng)力量推動(dòng)中國(guó)企業(yè)的發(fā)展。
二、并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)分析
?。ㄒ唬┤谫Y風(fēng)險(xiǎn)類型及融資方式選擇影響因素
融資是企業(yè)的一把雙刃劍，它使企業(yè)在獲得額外經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)也增加了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。我們主要從以下兩個(gè)方面來考慮風(fēng)險(xiǎn)：
企業(yè)在融資過程中，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理缺乏科學(xué)的決策體系和操作規(guī)程，時(shí)常出現(xiàn)管理混亂、安全事故頻繁、工作責(zé)任落實(shí)不到位等現(xiàn)象，使?fàn)I運(yùn)計(jì)劃形同虛設(shè)，最終導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)我們稱之為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還包括企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)之后，股權(quán)分配和管理層結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生一定變化，這樣使得企業(yè)會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)全部資本中債務(wù)資本比率的變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：利率的變化、企業(yè)融資能力的變化，財(cái)務(wù)杠桿的變化等。其中財(cái)務(wù)杠桿變化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最大。
汽車企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資和外部融資兩種。內(nèi)部融資主要指企業(yè)自身積累的資金；外部融資包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。企業(yè)在選擇融資方式時(shí)會(huì)考慮到多種因素：
1．外部因素
?。?）政治法律環(huán)境。企業(yè)進(jìn)行融資方式選擇時(shí)．必須遵循稅收法規(guī)．同時(shí)考慮稅率變動(dòng)對(duì)融資的影響。金融政策的變化必然會(huì)影響企業(yè)融資、投資、資金營(yíng)運(yùn)和利潤(rùn)分配活動(dòng)。此時(shí)，融資方式的風(fēng)險(xiǎn)，成本等也會(huì)發(fā)生變化
（2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，企業(yè)可以選擇外部融資，尋找更多的投資者，解決資金問題。經(jīng)濟(jì)環(huán)境不太好時(shí)，企業(yè)可以考慮內(nèi)部融資和尋求政府融資等方式的結(jié)合，盡量收縮債務(wù)融資規(guī)模。
2．內(nèi)部因素
?。?）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的分配情況，也指企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的各種來源、組合及其相互之間的構(gòu)成比例，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。
?。?）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。若財(cái)務(wù)狀況良好，企業(yè)的資金回收較快，則資本的利用效率較高，企業(yè)可以先利用自己的留存收益，后選擇外部融資的方式。經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)運(yùn)行較好，則會(huì)吸引更多的投資者，外部融資也會(huì)較為順利。
?。?）企業(yè)的規(guī)模和信譽(yù)。銀行對(duì)于貸款條件的審核比較嚴(yán)格，若企業(yè)的規(guī)模很大且信譽(yù)良好，則獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款就會(huì)較為容易，這樣企業(yè)可以利用循環(huán)借貸來解決并購(gòu)中資金流的問題。企業(yè)不同的發(fā)展過程選擇融資方式也不同，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟期和擴(kuò)張期時(shí)，企業(yè)一般選擇債權(quán)和股權(quán)融資的方式。
?。?）并購(gòu)特點(diǎn)。并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，是否惡意收購(gòu)，并購(gòu)企業(yè)的性質(zhì)是私有還是國(guó)有，這些都影響到融資方式的選擇。若為國(guó)有企業(yè)，政府可以給予一定政策上的照顧，融資的渠道比較多，選擇的方式也會(huì)多樣化。
（5）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)發(fā)行債券和股票所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在兩者收益相同的情況下，企業(yè)借助資本市場(chǎng)融資的順序可以是先發(fā)行債券后發(fā)行股票，發(fā)行債券可以很好的利用到杠桿效益，且不會(huì)破壞原有的控股結(jié)構(gòu)。
?。ǘ┤谫Y風(fēng)險(xiǎn)的度量
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的大小，我們可以運(yùn)用數(shù)量統(tǒng)計(jì)的方法進(jìn)行簡(jiǎn)單度量。
在收益的期望值一定的情況下，可以用標(biāo)準(zhǔn)差來度量風(fēng)險(xiǎn)的大小，標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明各種可能的結(jié)果相對(duì)于期望值的離散程度越小，風(fēng)險(xiǎn)就越小。若期望值不同，我們可用標(biāo)準(zhǔn)離差率來比較各方案的風(fēng)險(xiǎn)程度。標(biāo)準(zhǔn)離差率越大，意味著單位期望值所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。
標(biāo)準(zhǔn)離差
Pi為事件i出現(xiàn)的概率
標(biāo)準(zhǔn)離差率 Y=ax/E(X)
?。?）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量
我們用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來度量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。計(jì)算公式是：
DOL==
注：EBIT—息稅前收益
P—產(chǎn)品價(jià)格
Q—產(chǎn)品銷量
C—固定成本
R—銷售收入
?。?）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（3）財(cái)務(wù)杠桿變化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最大，我們可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即融資風(fēng)險(xiǎn)的大?。?br />
DFL==
注：EPS—每股盈余
I—利息支出
由公式可以看出，企業(yè)的融資數(shù)額越大，利息支出越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，融資風(fēng)險(xiǎn)也越大。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析理論，汽車
-
公司在融資過程中所遭遇的總體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)包括兩個(gè)部分：
總體風(fēng)險(xiǎn)φ＝系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β＋非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)δ
從相關(guān)文獻(xiàn)中來看β值可由公司股票的周收益率進(jìn)行回歸得到：
Rt，j＝（Pt，j－Pt－1，j＋Dt，j）／Pt－1，j
注：Rt，j—證券j在第t期的收益率
Pt，j—證券j在第t期期末收盤價(jià)
Dt，j—證券j在第t期收到的股息或紅利
以社會(huì)資本平均收益率（研究中選用加權(quán)平均一年期貸款利率替代）作為期望值，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)δ可用反映風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率來表示：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)δ＝γ×DOL×DFL
則：φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL
根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)與收益相符”的市場(chǎng)化規(guī)則，我們可以得出風(fēng)險(xiǎn)≤凈資產(chǎn)收益率r，即
φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL≤r （1）
滿足（1）的方案即為可參與融資方案比較的方案。
三、并購(gòu)融資方案選擇
?。ㄒ唬┣短锥嘣x散選擇模型
假設(shè)并購(gòu)企業(yè)選擇j個(gè)方案（j代表現(xiàn)金融資/權(quán)益融資/債權(quán)融資/股權(quán)－債權(quán)混合融資）進(jìn)行融資，選擇融資的方案與最終支付方式有關(guān)，為了避免模型隨機(jī)誤差項(xiàng)相關(guān)所帶來的影響，該模型將j個(gè)融資方案分成n個(gè)組（如圖1），每組內(nèi)部的選擇方案間不具有相關(guān)性，而組間可以具有相關(guān)性。
X是向量的外生變量，與并購(gòu)企業(yè)的特征變量和并購(gòu)方案本身的特征變量有關(guān)，融資的收益用Vj（X）表示，Vj（X）與各解釋變量之間成線性關(guān)系，則企業(yè)選擇方案j的概率為：
Prj＝Prob（Vj>Vk）k≠j 且Vj（X）=Xβj+ε
ε—隨機(jī)干擾項(xiàng)
我們假設(shè)與權(quán)益融資方案選擇有關(guān)的系數(shù)為0，即基準(zhǔn)選擇為0，j＝0，1，?4 對(duì)于每一個(gè)方案j來說，對(duì)數(shù)發(fā)生比為：
ln[]＝X(βj-βo)＝Xβj βj為與j有關(guān)的未知回歸參數(shù)，βo＝0
對(duì)于圖表1嵌套多元選擇模型中，支付方式t（t＝1，2，3）對(duì)應(yīng)的非條件概率為Prt，在選擇的支付方式t的條件下，選擇融資方式f所對(duì)應(yīng)的條件概率為Prf/t，
則由概率知識(shí)可得：Prj＝Prft＝Prt·Prf/t
在此模型中,
Prj＝Prft＝
注：Xf/t—表示對(duì)選擇第t組產(chǎn)生影響的變量
Zt—表示在t組內(nèi)對(duì)選擇第f種方案產(chǎn)生影響的變量
該模型使用完全信息極大似然方法進(jìn)行估計(jì)， 對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：
lnL＝ln（Prft）j
?。ǘ?shí)例分析
選擇上述圖1為支付方式－融資方式的嵌套多元選擇模型。數(shù)據(jù)來源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，整理得到表1。
根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，一般遵循“內(nèi)部融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資”的原則，這與實(shí)證結(jié)果是一致的。同時(shí)結(jié)果表明，受支付方式的影響，并購(gòu)企業(yè)傾向于依據(jù)自身企業(yè)的特點(diǎn)（比如現(xiàn)金流、償債能力、治理結(jié)構(gòu)等）和并購(gòu)特點(diǎn)（并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)企業(yè)公司性質(zhì)等）決定融資的方式。我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)的融資決策受資本成本的影響較大，而與代理問題無關(guān)。當(dāng)管制（法律法規(guī)）環(huán)境較為理想，即債權(quán)和股東權(quán)利受到高度保護(hù)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)運(yùn)用外源融資更為頻繁。
四、結(jié)論
企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，對(duì)資金的需求量也逐漸加大，合理的融資方式的選擇可以使企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)更加順利，也保證了并購(gòu)后整合的資金流量需求。本文首先介紹了我國(guó)企業(yè)融資的現(xiàn)狀，進(jìn)而探討了影響并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的類型和如何度量風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)與收益相符的市場(chǎng)化規(guī)則，初步選出可行的融資方案，最后基于嵌套多元選擇模型，確定不同支付方式下企業(yè)的融資選擇方案。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身特點(diǎn)和并購(gòu)特點(diǎn)是融資方案決策的關(guān)鍵因素，同時(shí)并購(gòu)企業(yè)的融資決策受資本成本的影響較大，而與代理問題無關(guān)。且當(dāng)管制環(huán)境較為理想時(shí)，并購(gòu)企業(yè)運(yùn)用外源融資更為頻繁。企業(yè)大量舉債會(huì)導(dǎo)致債務(wù)到期歸還問題，這時(shí)企業(yè)可以考慮權(quán)益融資的方式，同時(shí)當(dāng)企業(yè)內(nèi)源資金充足之時(shí)，企業(yè)也會(huì)借助外源融資來支持并購(gòu)活動(dòng)。
