一、引言
關(guān)聯(lián)交易是我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)乃至世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中重要而常見(jiàn)的一種經(jīng)濟(jì)行為，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)有其客觀性和必然性，隨著世界范圍的企業(yè)合并浪潮的不斷涌現(xiàn)和我國(guó)國(guó)有企業(yè)在“抓大放小”和“戰(zhàn)略重組”的指導(dǎo)方針下進(jìn)行的深化改革，公司集團(tuán)必然會(huì)不斷涌現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易不但是不可避免的，而且會(huì)日益增多。合理而科學(xué)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的發(fā)展有積極的作用，公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易可以降低交易成本、形成協(xié)同效應(yīng)、促進(jìn)專(zhuān)有資產(chǎn)的投資，從而實(shí)現(xiàn)公司的整體戰(zhàn)略，提高公司的價(jià)值；然而，目前也存在著控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空公司從而轉(zhuǎn)移公司資源、侵害中小股東利益的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者大多從實(shí)證角度研究了關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值之間的關(guān)系，但是沒(méi)有對(duì)關(guān)聯(lián)交易是通過(guò)何種途徑、何種中介變量影響公司價(jià)值進(jìn)行深入的分析和研究。本文在回顧總結(jié)關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，探索關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值影響的傳導(dǎo)機(jī)制。
二、文獻(xiàn)回顧
Coarse，F(xiàn)isman and Khanna認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易能夠減少交易成本，是一種合理的“健康”型交易；Khanna認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的商業(yè)集團(tuán)能發(fā)揮僅存于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)機(jī)制的有益功能。Chang和Hong對(duì)1985年到1996年317家韓國(guó)集團(tuán)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)子公司能夠在集團(tuán)成員之間共享無(wú)形資源（如技術(shù)和廣告等）和金融資源，降低了交易成本，從而獲得協(xié)同效益，另外，集團(tuán)成員之間還可以使用多種內(nèi)部交易形式，如債務(wù)擔(dān)保、股權(quán)投資、商品購(gòu)銷(xiāo)等來(lái)進(jìn)行交叉補(bǔ)貼。
然而，D.Wolfenzon的研究發(fā)現(xiàn)，在法律制度較薄弱、對(duì)投資者利益保護(hù)較差的國(guó)家，集團(tuán)公司的金字塔結(jié)構(gòu)常被控股股東用來(lái)侵占外部投資者的利益，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)其機(jī)會(huì)主義目的。Ming Jian and T.J.Wong提出控股股東利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)行為，這就形成了非公允關(guān)聯(lián)交易，侵害中小股東利益，降低了公司的價(jià)值。Mark Kohlbeck、Brian Mayhew以代理理論為基礎(chǔ)，將關(guān)聯(lián)交易視為是管理層補(bǔ)償機(jī)制，尤其是存在控股股東、股權(quán)集中度較高的公司，控股股東和管理層利用關(guān)聯(lián)交易為自己謀求私有收益。Elizabeth A. Gordon、Elaine Henry、Darius Paliaa研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值（以行業(yè)調(diào)整收益表示）與關(guān)聯(lián)交易的次數(shù)和金額顯著負(fù)相關(guān)，關(guān)聯(lián)方借貸行為的發(fā)生也同樣支持上述結(jié)果，從而驗(yàn)證了關(guān)聯(lián)交易符合利益沖突假設(shè)而非有效交易的假設(shè)。孟焰、張秀梅通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，用關(guān)聯(lián)交易來(lái)做盈余管理時(shí)，關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，侵害了上市公司的利益，降低了公司的價(jià)值。王力軍的研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司及其最終控制人普遍利用關(guān)聯(lián)交易來(lái)侵害其他股東利益，而其中關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用和上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的商品購(gòu)銷(xiāo)這三種關(guān)聯(lián)交易方式對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響尤其顯著。Jian和Wong發(fā)現(xiàn)控股股東常利用關(guān)聯(lián)交易提高盈余水平和從上市公司轉(zhuǎn)移資源。張祥建、王東靜、徐晉研究指出在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，控制性股東能夠利用其對(duì)上市公司的控制力或影響力進(jìn)行非公允關(guān)聯(lián)交易，從而以其他投資者的利益為代價(jià)從上市公司攫取財(cái)富；控制性股東通過(guò)隱蔽的關(guān)聯(lián)交易從上市公司輸出了財(cái)富，造成了以托賓Ｑ衡量的公司價(jià)值下降。
但是，劉鳳委、張人驥、崔磊磊研究發(fā)現(xiàn)，與資金占用型關(guān)聯(lián)交易顯著不同，購(gòu)銷(xiāo)關(guān)聯(lián)交易能顯著提高公司績(jī)效；產(chǎn)品和要素市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)化水平越低的地區(qū)企業(yè)購(gòu)銷(xiāo)類(lèi)關(guān)聯(lián)交易越多；在市場(chǎng)發(fā)育不完善制度環(huán)境下，關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)成為企業(yè)降低交易成本的有效交易方式，這支持了關(guān)聯(lián)交易具有效率觀的思想。鄭國(guó)堅(jiān)、魏明海他們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是市場(chǎng)價(jià)值(Tobin’s Q)還是會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(ROA)，大股東的關(guān)聯(lián)交易與上市公司價(jià)值之間不是簡(jiǎn)單的直線(xiàn)或曲線(xiàn)關(guān)系，而是向右傾斜的N型關(guān)系。高雷、宋順林以2001年-2004年我國(guó)非金融業(yè)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司的Tobin’s Q比無(wú)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的公司平均低0.2，關(guān)聯(lián)擔(dān)保每增加一次，年度一場(chǎng)回報(bào)率下降2%，關(guān)聯(lián)擔(dān)保率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，Tobin’s Q下降0.4，有關(guān)聯(lián)擔(dān)保的公司的年度一場(chǎng)回報(bào)率比無(wú)關(guān)聯(lián)擔(dān)保公司低3%，關(guān)聯(lián)擔(dān)保每增加一次，年度異常回報(bào)率下降2%，關(guān)聯(lián)擔(dān)保率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，年度異常回報(bào)率下降9%；投資者利益保護(hù)水平與關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負(fù)相關(guān)。
目前的各項(xiàng)研究都是在一般理論分析的基礎(chǔ)上，直接通過(guò)關(guān)聯(lián)交易變量和公司價(jià)值變量建立線(xiàn)性模型進(jìn)行實(shí)證研究的，沒(méi)有對(duì)關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值影響的傳導(dǎo)機(jī)制和影響路徑進(jìn)行研究，即是直接一般分析管理交易與公司價(jià)值兩者之間的關(guān)系，沒(méi)有指出關(guān)聯(lián)交易是通過(guò)何種變量、通過(guò)何種路徑傳導(dǎo)到公司價(jià)值的，這就妨礙了研究組對(duì)關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)識(shí)，從而導(dǎo)致了對(duì)關(guān)聯(lián)交易認(rèn)識(shí)的模糊和混亂。通過(guò)本文的研究，首先可以在理論上研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值影響路徑；其次，可以具體分析各種關(guān)聯(lián)交易類(lèi)型在不同的外部環(huán)境對(duì)公司價(jià)值的的影響過(guò)程，對(duì)于公司治理和加強(qiáng)公司對(duì)關(guān)聯(lián)交易的披露提供思路和建議；再次，也為公司合理的利用關(guān)聯(lián)交易提升公司價(jià)值提供思路和建議。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）分析框架和研究假設(shè)
根據(jù)文獻(xiàn)回顧和財(cái)務(wù)學(xué)的基本理論，我們可以發(fā)現(xiàn)雖然各種類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響方向和程度不同，關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響是客觀存在的，關(guān)聯(lián)交易是經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為，而公司價(jià)值是對(duì)經(jīng)濟(jì)主體在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)價(jià)值的衡量和評(píng)價(jià)，前者不能直接影響后者，因而這兩個(gè)變量之間必然存在中介變量，這個(gè)中介變量應(yīng)該是財(cái)務(wù)指標(biāo)。某個(gè)關(guān)聯(lián)交易行為的發(fā)生，會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同于一般交易行為的影響，而經(jīng)濟(jì)主體在具體的經(jīng)濟(jì)行為中，選擇關(guān)聯(lián)交易還是一般交易，都會(huì)體現(xiàn)決策者對(duì)公司價(jià)值影響的傾向。
根據(jù)文獻(xiàn)回顧和以上的分析框架，本文提出以下研究假設(shè)：
1.關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)交易水平與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。
2.關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)交易水平與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本水平正相關(guān)。
3.主營(yíng)業(yè)務(wù)成本水平是關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)交易水平與公司價(jià)值之間的變量，三者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。
（二）研究變量和研究樣本
本文選取四類(lèi)研究變量：
1.關(guān)聯(lián)購(gòu)買(mǎi)變量。XSSP：關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品比例，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品金額／總資產(chǎn)。
2.公司價(jià)值變量。用來(lái)表現(xiàn)公司價(jià)值的指標(biāo)，目前國(guó)內(nèi)外廣泛使用Tobin’s Q來(lái)衡量公司的價(jià)值，本文也采用此項(xiàng)指標(biāo)。
由于Tobin’s Q值存在序列自相關(guān)，為了消除Tobin’s Q值的年度差異，采用均值法對(duì)其進(jìn)行修正，得到修正后的托賓Q值：
即M_Tobin’s Q＝［Tobin’s Q－E（Tobin’s Q）］／E（Tobin’s Q），修正以后的Tobin’s Q值消除了各年度的大盤(pán)市值差異，不再具有自相關(guān)問(wèn)題。其中：Tobin’s Q=(流通股的市場(chǎng)價(jià)值+非流通股總股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債的賬面價(jià)值)／總資產(chǎn)。流通股的市場(chǎng)價(jià)值的計(jì)算包括B股和H股的市場(chǎng)價(jià)值。
3.中介變量(intervening variable)。INTER-V1：主營(yíng)收入與總資產(chǎn)的比率。
INTER-V2：銷(xiāo)售費(fèi)用與總成本的比率。
4.控制變量。LNSIZE：公司規(guī)模，以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作來(lái)衡量公司規(guī)模。
數(shù)據(jù)來(lái)源：
筆者研究以我國(guó)滬深上市公司為樣本，采用2005年―2006年所發(fā)生的上述類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)和有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，并剔除了按照以下標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)項(xiàng)：
①數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)；
②交易狀態(tài)為PT；
③按照μ±3的區(qū)間剔除異常值。
2005年選取678家、2006年選取789家上市公司共有1467家樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，本文的實(shí)證分析采用SPSS11.5軟件完成。
（三）構(gòu)建模型
以公司價(jià)值反應(yīng)系數(shù)基本模型為基礎(chǔ)，根據(jù)中介變量檢驗(yàn)方法，本文確定數(shù)據(jù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?
模型1:M_Tobin’s Q=a0+a1XSSP+a2LNSIZE+ε1
模型2:INTER-Vt=b0+b1XSSP+b2LNSIZE+ε2
模型3:M_Tobin’s Q=c0+c1XSSP+c2INTER-V1+
c3INTER-V2+c4LNSIZE+ε3
其中：INTER-V1：主營(yíng)收入與總資產(chǎn)的比率；INTER-V2：銷(xiāo)售費(fèi)用與總成本的比率。
四、實(shí)證分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)。表1列出了關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品比例、修正后的托賓Q值、中介變量和公司規(guī)模這五個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品比例的平均值并不大，而且標(biāo)準(zhǔn)差也不大，這表明關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品在整個(gè)營(yíng)業(yè)收入中占得比重不大，但是對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響是明顯存在；本研究使用了修正后的托賓Q值，所以平均很小，修正前的托賓Q值的平均值為1.7689490，通過(guò)對(duì)該變量最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差的分析，可以看出我國(guó)上市公司經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)，公司的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始分化，價(jià)值高的公司和價(jià)值低的公司將被市場(chǎng)逐步區(qū)分；中介變量是主營(yíng)收入比例和銷(xiāo)售費(fèi)用比例，通過(guò)上表可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還是比較低的，平均不足40%，而銷(xiāo)售費(fèi)用比例偏高，平均近10%，提高主營(yíng)業(yè)收入和降低銷(xiāo)售費(fèi)用依然是我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的主要內(nèi)容。
2.回歸分析。
表2列出了對(duì)模型1的多元線(xiàn)性回歸分析結(jié)果。從該表可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整R2值是0.315，而F值是10.705，Sig值都為0.000，表明模型的整體擬合較好，通過(guò)了F檢驗(yàn)，而且不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題；回歸系數(shù)是2.096，而且通過(guò)了顯著性水平為0.05的檢驗(yàn)，表明關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)公司價(jià)值由支持效應(yīng)。
表3列出了對(duì)模型2的多元線(xiàn)性回歸分析結(jié)果。從該表可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整R2值都大于0.2，最小的是0.249，最大的是0.274，而F值最小的是10.513，最大的是11.503，Sig值都為0.000，而且各個(gè)模型的VIF值都較小，表明模型的整體擬合較好，都通過(guò)了F檢驗(yàn)，而且不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。i=1時(shí)，因變量是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，回歸系數(shù)是0.402，而且通過(guò)了顯著性水平為0.05的檢驗(yàn)，表明關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是顯著正相關(guān)的；i=2時(shí)，y因變量是銷(xiāo)售費(fèi)用比例，回歸系數(shù)是-0.081，而且顯著性水平為0.062，表明關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用比例是顯著負(fù)相關(guān)的；這一回歸分析結(jié)果表面，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和降低銷(xiāo)售費(fèi)用是有顯著作用的。
表4列出了對(duì)模型3的多元線(xiàn)性回歸分析結(jié)果。從該表可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整R2值是0.324，F(xiàn)值是15.635，Sig值都為0.000，而且模型的VIF值都較小，表明模型的整體擬合較好，都通過(guò)了F檢驗(yàn)，而且不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。模型3中關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品比率的線(xiàn)性回歸系數(shù)顯著的小于模型1中的系數(shù)，表明關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)公司價(jià)值的影響是通過(guò)中介變量INTER-V1和INTER-V2來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
五、研究結(jié)論
本文選取我國(guó)滬深上市公司2005年―2006年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，共取得2461個(gè)樣本點(diǎn)，按照我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于關(guān)聯(lián)交易披露的基本要求，選擇銷(xiāo)售商品關(guān)聯(lián)交易，采取中介變量方法構(gòu)建了三個(gè)模型，通過(guò)實(shí)證分析，考察了關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值影響的傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)，表明對(duì)公司價(jià)值的提升存在積極地作用；關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品對(duì)公司價(jià)值影響是通過(guò)增加營(yíng)業(yè)收入和降低銷(xiāo)售費(fèi)用實(shí)現(xiàn)。
