一、研究背景及意義
1972年布雷頓森林體系瓦解，“美元、黃金雙掛鉤”固定匯率制被顛覆，世界金融領域進入新的風險時代。此前，匯率風險、利率風險等處于可以被忽略的地位，此后，卻成了影響各國經濟活動甚至全球金融的不可忽視的風險因素。作為現代金融風險管理的重要工具，衍生品市場有了突破性的變革。外匯保證金交易（Foreign Exchange Margin）也被稱作虛盤交易，是指外匯經紀商向投資者提供的一種具有杠桿性質的外匯交易業務。其主要特征是：投資者以獲取外匯交易匯差為目的，實際投資一定數量資金，作為交易保證金后，便可按一定的杠桿倍數將保證金金額進行放大，從而使外匯交易的合同金額超出投資者實際投資的交易保證金金額。
金融衍生品市場可以區分為交易所市場（Exchange Traded Derivatives,ETD，又稱場內交易市場）和場外交易市場（Over-the-Counter Market，OTC，又稱柜臺交易市場），外匯保證金交易屬于后者。通過歷年來交易所市場與OTC市場的比較，可以發現OTC市場的成交金額比交易所市場龐大的多。其原因主要有：其一，場外市場主體資格限制較少，風險管理完全分散，市場參與積極性高。其二，監管與制度環境寬松。在場外衍生品市場，交易工具和交易行為基本上是不受管制的。只是間接地受國家法律、規章、銀行業監管以及市場監督的影響。同時，場外市場的主要做市機構在全球市場上靈活運轉，但卻只接受本國國內的審查和監督，這無疑也促進了該市場的發展。其三，參與者類型。商業銀行是金融衍生品市場的主要參與者，它們天然地會選擇與銀行同業市場有著極大的相似性的場外衍生品市場；同時，非透明和公開化的場外市場更能提供可能的高額回報。因此，商業銀行的積極參與，促使市場成交金額呈幾何倍數放大。{1}然而，OTC交易的空前活躍和在2008年金融危機中交易主體的巨大虧損，表明金融政策不應當建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎上。在金融政策方面完全依靠一只“看不見的手”從下到上進行微觀經濟的管理顯然是不夠的，還需要一只“看得見的手”從上到下進行宏觀經濟的管理、風險控制和監管。
在風險管理方面，曾經由有限責任與破產保護兩項制度將部分風險從借款人轉移向貸款人，為19世紀工業革命獲得廣泛資金來源奠定了基礎，對現代經濟作出了巨大的貢獻。如今種類日益繁多的金融衍生品多為分散風險而設立，投資者對利益的追逐卻極大地放大了風險，風險的控制離不開制度的設置和監管體系的完善。外匯保證金交易沒有結算機構的擔保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監管機構保護。一些主要國家和地區破產法的規定，儲蓄客戶、股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優先權，因而承擔了較低的風險。然而在保證金交易中，外匯現貨客戶既不是儲蓄客戶，也不是股票客戶或商品客戶，在破產時不被優先考慮，只能以無擔保債權人的資格進入破產清算程序，從而承擔了極高的風險。
在我國，外匯保證金交易經歷了一個從1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年國家外匯管理局和中國證監會等4部委聯合發出“一紙禁令”；從2006年對銀行業等金融機構“重新開閘”，到2008年不到兩年時間“二度叫停”的發展。2008年，美國次貸危機終于演變成一場全球金融危機，全球資本市場普遍深幅下挫，商品市場超速回調，信用風險急劇提升。在劇烈變動的外部環境的影響下，當時中國蒸蒸日上的銀行理財產品市場不斷爆發出零收益、負收益和展期等負面消息。外匯保證金交易合同的對手方主要是海外交易商，國內投資者大都缺乏專業能力和風險承擔能力，在較大的社會影響下，監管機構出現了劇烈反應。2008年6月國內外匯保證金交易的緊急叫停，引起社會各界廣泛關注。在暫停銀行經辦該項業務的同時，銀監會表示將繼續根據審慎監管的原則，會同外匯管理等部門，進一步研究對此業務的風險監管，在各方面條件成熟時，研究推出新的統一規范管理的辦法。
2009年中國外匯儲備已達近2.4萬億美元，外匯儲備連續數年位居世界第一。為消化龐大外匯儲備的不利影響，央行在外匯管制政策上作出了寬松調整。政府近年推行了“藏匯于民”、淡化取消強制結匯等政策，使國內居民的外匯存款也日益龐大。作為一種重要的投資渠道，外匯保證金交易的市場不可或缺。國家對于外匯保證金交易的限制，實際上只是約束了國內商業銀行主體，境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構仍然從事著外匯保證金“經紀業務”。銀監會指出，參與境外機構的保證金交易屬于地下金融的范疇，被視為違法，投資行為得不到法律保護，致使投資者面臨更大的資金風險。進入2009年以來，在豐厚的服務利潤驅動下，國內銀行在銀監會尚未開閘的情況下又在試探監管紅線，不斷開展實盤外匯交易業務。一個不存在外匯保證金交易市場的金融市場體系是不夠完善的，否認外匯保證金交易的合法性只是權宜之計，合理引導、加強監管勢在必行。
二、幾個主要國家外匯保證金市場監管制度分析
（一）美國
美國采取了以風險管理金融為主要特征的金融模式，該模式以其強大的競爭力推動了全球金融模式的改變，并帶動了衍生品在全球范圍內的加速發展。美國將所有的金融衍生工具分為兩類――“證券”和“商品”，根據衍生工具本身的屬性來劃分監管管轄權，分別歸屬于商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）和證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）管轄。但是，由于外匯現貨既不屬于股票或期貨也不屬于商品，則出現了監管上的真空。1999年美國總統金融工作小組（PWC）的《場外金融衍生品與商品交易法報告》認為參與場外衍生品交易的大多是金融機構，這些機構都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風險，因此不必再進行嚴格的監管。并且，該報告還認為放松監管可以促進金融創新，有利于確保美國在衍生品領域的競爭優勢。美國國會采納了該報告的意見，在2000年《商品期貨現代化法案》（CFMA）中進一步將更多場外衍生品交易排除在CFTC的監管范圍之外，確認所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監管。{2}2008年次貸危機發生后，美國對金融市場和金融產品的監管受到諸多質疑，美國國會參議院農業委員會主席宣稱，CFMA豁免對場外衍生品的監管是一個災難性的錯誤決定，次貸危機應促使政府加強對場外衍生品市場的監管力度，提高該市場的透明度。
2008年《再授權法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會（CFTC）權力，可以針對外匯交易商制定清晰的監管規則。從此美國在監管設計上，零售外匯行業被納入到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管之下。根據《商品期貨現代化法案》，外匯交易商必須在CFTC注冊，成為期貨傭金商(Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM)類別下的外匯交易商成員。然后，CFTC通過國家期貨協會（US National Futures Association，期貨行業自律組織，以下簡稱NFA）發布和實施監管，在期限內不符合資格或沒有被核準的外匯業者將被勒令停止營業。
2008年美國《再授權法案》通過后，CFTC和NFA即將資金風險和經紀商破產風險防范作為外匯保證金政策研究重點。2009年以來，這兩大機構不斷調整政策，比如要求外匯經紀商必須具有2000萬美元的調整凈資本，如果提供的保證金杠桿超過100∶1，提供此項服務的外匯經紀商的凈資本必須達到4000萬美元。要求外匯經紀商擁有自己的交易平臺，經常與國際外匯市場清算頭寸的大型經紀商的凈資本，必須超出7000萬美元。2009年年底，CFTC提議了關于限制外匯保證金比例到10倍的新條例，通過降低杠桿比例降低投資者風險。
（二）英國
在1997年金融監管體制改革之前，英國的金融監管體系是多元的、復雜的，多家監管機構根據法律和慣例，對金融業實施分業監管。隨著金融業的發展和經營方式的改變，特別是1986年金融“大爆炸”后，金融業務融合趨勢日益突出，分業監管的弊病日益顯現。1997年始，英國以《金融服務現代化法案》作為唯一的主管法律，建立了單一的金融市場法律體系，并成立了全國統一的金融監管機構――金融服務局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA），同時承擔了對現貨市場和衍生品市場的規范和監管。區別于美國，英國沒有針對產品的監管制度，而是根據市場參與者的經驗和專業知識，進行不同的風險保護和監管。2005年，為使英格蘭銀行與FSA之間建立真正意義上的有效合作機制，在英國中央銀行前任行長默文・金的建議下，建立了“聯合危機委員會”，進一步限縮了央行的職能，為最高效地處理市場危機提供了制度上的保證。由于英國在世界金融業中的地位，其監管體制的改革對世界各國影響深遠。
（三）德國
德國實行的全能銀行制度是世界金融業務融合模式的主要代表，德國的綜合銀行在原則上可以提供所有的金融服務，但長期以來金融業的監管卻是分業監管體制。2001年初，德國推出了金融體制改革草案，內容之一為“改革德國金融監管體制”，將原先的銀行業監管局、保險監管局、證券監管局合而為一，成立聯邦金融監管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德國的金融產品從現貨、期貨到衍生品都得到統一的市場監管。同時，在監管措施上，BaFin還體現了高度中央集權制的特點，交易所、券商、銀行和經紀公司必須將每日的全部報單和交易資料(包括交易所內成交的和OTC場外交易的)報告給BaFin。BaFin可以在第一時間內對所有產品的數據進行全面分析。德國的金融衍生品市場監管模式體現了歐盟國家在新的金融市場一體化下政府監管加強的趨勢。{3}因風險控制需要，德國限制保險公司和抵押貸款運用于OTC市場。
（四）日本
日本經歷了從統一監管到分業監管再到統一監管的變革。1996年前，日本的財政和金融權集于大藏省（財政部）；1996年日本金融監管體制開始改革，日本設置了三類期貨交易所，即期貨公司的交易所、證券公司的交易所、銀行的交易所。在2006年6月之前，分別受《商品交易法》、《證券法》、《金融期貨法》的規范，按不同產品由金融廳、經濟產業省、農林水產省等部門分頭監管。2006年6月7日，日本參議院審議通過了《金融商品交易法》，該法整合了各種金融商品，終結了日本金融衍生品市場監管混亂的根本制度。此外，大多數國家沒有對場外衍生品設定特殊的許可要求，日本則是一個例外，在日本，證券公司需要參與場外衍生品交易的，需要得到有關部門的特別許可。
歷史上，大多數國家或地區對包括外匯保證金產品在內的OTC市場主要采取分業監管模式。然而，金融業的混業經營及場外衍生品的迅速發展和相對不定型的特點，使得分業監管漸顯弊端，各監管機構之間難以形成合力，往往成為監管缺失的根源。目前，統一監管和混業監管漸成趨勢。
三、我國外匯保證金市場監管現狀與政策建議
美國次貸引發全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監管。我國外匯保證金交易尤其是外國經紀商滲入的領域，卻出現了監管盲區。究其原因，除該產品法律屬性未定之外（外匯保證金產品與我國現有法律規范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》等期貨法律法規及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規），監管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業仍然采取“一行三會一局”，即指中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券業監督管理委員會、中國保險業監督管理委員會和國家外匯管理局的分業多元監管模式，監管標準不統一、存在監管空白和重疊，導致規避監管、監管套利等問題時有出現。盡管設有聯席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯合監管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權責不明、監管缺位難以避免。{4}
（一）宏觀政策方面的建議
1.循序漸進構建我國綜合化監管模式或基于分業監管體制的金融監管協調機制。近年來，金融跨業經營管制逐漸松動，三大金融業法的修訂也為金融業綜合經營預留了空間，我國各金融業之間的業務滲透已經非常普遍。2000年8月，中國平安保險公司推出的“千禧紅”產品標志著銀行保險的全面啟動，此后，眾多保險公司紛紛入股、參股銀行。再如就銀行業而言，許多銀行參股或設立了基金管理公司、保險公司、信托投資公司、金融租賃公司等機構等，可見各金融業綜合經營的范圍逐步擴大。2008年，《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確指出：“完善金融監管體系，進一步加強中央銀行與金融監管部門的溝通協調。”構建監管的制度與法律體系，不但要考慮當前金融業綜合經營的運營管理和風險控制問題，也要考慮未來綜合經營業務進一步發展的監管體制問題，按照推動行業發展、有效防范風險和審慎監管的原則，循序漸進地構建適合我國國情的監管模式和監管體制。{5}世界主要國家或地區統一監管或混業監管模式值得借鑒，通過完善統一的監管體系、明確監管責任，改變目前我國外匯保證金交易因法律缺失及責任不明所致的各監管部門互相推諉無人監管的現狀。
2.從機構監管向功能監管轉變。在統一監管模式下，可設立功能監管部門。功能監管是指依據金融業務的功能設置專門的監管機構，監管各自不同的業務，而不是按金融機構的性質劃分監管權限。在此框架下，金融監管當局關注的是金融機構的業務活動及其所發揮的基本功能，而非金融機構名稱。{6}比如新加坡以金融監管局為統一監管機構，下設銀行監管部、復雜金融機構監管部、特殊風險監管部和審慎政策部，各自擔當不同的功能，共同實施對金融機構的監管。
隨著金融衍生品的多元化、金融活動參與者的復雜化，監管不可能細化到所有的業務流程，功能性監管的內涵應不斷深化。由此，需要提高交易機構的風險管理能力，加強交易機構的制度設計和自律性，完善微觀制度和政策。
（二）微觀政策方面的建議
1.凈化和規范現有市場。在當前缺少制度規范，市場環境不適宜全面推出外匯保證金交易的階段，應嚴厲打擊地下交易，查處非法炒匯機構。同時，加強對廣大投資者的宣傳教育，增強風險意識，拒絕非法炒匯活動。{7}境外外匯交易機構在我國的分支機構在經營范圍上，僅限于外匯交易信息咨詢，無權進行具體交易。工商管理部門對其經營活動應加強監督檢查，對某些代表處聘用“經紀人”進行開戶和交易代理的行為進行處罰，必要時，公安司法機關對涉及非法經營罪的主體予以立案偵查。
2.明確限定交易機構準入門檻。在構建統一的金融監管體系的基礎上，在法律制度中授權監管機構對OTC交易機構的資本金要求、風險評估、實施程序等方面制定細則。并對經紀商進行嚴格評級，制定科學的評級標準和評級模型。在信息全面的基礎上，對評級的過程和結果進行監控。限定不同級別的交易商提供交易的杠桿倍數。
3.提高機構風險管控能力和服務能力。首先，在外匯保證金交易過程中，機構應提供詳細的風險預測、24小時匯市走勢和完善的技術指標，提高分析預測市場走勢和風險評估和能力；其次，機構應該準確地識別和細分從事外匯保證金業務的投資者，對投資者的投資經驗和風險偏好進行評估，并在投資者正式交易之間為其提高模擬交易培訓，提高投資者對交易風險的認識；再次，禁止外匯交易員從事此項業務，避免道德風險；最后，建立和完善投資者檔案體系和投訴處理機制等。
4.嚴格規范信息披露，執行定期報告和審計制度。很多金融衍生品相當專業和復雜，而且透明度不夠，普通大眾難以理解，場外衍生品市場的透明度缺乏使得系統性風險不易察覺，除非進行特殊的信息披露，否則很難獲取有關信息。外匯保證金交易機構的信息披露制度應嚴于一般上市企業，不僅要求披露自身（包括母公司和子公司）的業務經營和財務狀況，而且對集團內其他關聯公司的重要信息業應該一并披露，為市場對產品和交易評價提供充分的依據，以強化其內部約束和提高風險管理能力。同時也有利于監管部門實施有效監督，維護投資人的利益和正常的交易秩序。
5.加強國際協調與合作。雷曼兄弟的倒閉引起的連鎖反應對整個世界金融體系造成了沖擊，資本的國際化使得各國在金融領域緊密相關、互為依存。各國或地區為保護本國、本地區消費者利益，維護金融業的穩健運行，促進國民經濟發展，根據各自的經濟發展水平和金融業發展狀況，對跨國金融集團實施了程度不同的監管。這種監管分為兩部分：一是東道國對外國金融機構設立在其境內的分支機構的監管；二是母國對其金融機構海外分支機構的監管。這實際上都是基于各自國家主權進行的國家單獨監管。{8}對于境外交易經紀商在我國境內設立的千余家代表處等分支機構，我國應在行使屬地管轄權的基礎上加大監管力度。
前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘公開承認，認為金融機構自己更有動力和能力控制風險，因此之前他自己有關監管當局可以適當放松的觀點是不正確的。同樣，在資本全球化的時代，中國金融衍生品市場的發展，離不開規范有效的監管。
