開放式基金的流動性風險是指由于投資者贖回時間和贖回數量的不確定所引起的基金資產變現的不確定損失,其極端情況類似于銀行的“擠兌”風險。目前對這個問題的研究主要有以下三個方面：一是開放式基金的投資者需求研究,即由于投資者需求的變化,資金不斷流入和流出,導致開放式基金的流動性風險。二是資產的流動性和流動性資產配置比例研究,流動性的度量指標主要包括成交金額、換手率、深度、價差、彈性和及時性等。三是流動性風險管理的制度安排,即監管層為了應對投資者贖回造成的流動性風險而做出的規定,包括正常贖回時和巨額贖回時的制度安排。
目前我國證券市場還不完善,市場沒有做空機制,指數期貨等衍生工具還未開放,市場投資者還不成熟,羊群行為比較普遍,基金投資者中個人投資者的比例很大,這些因素將因投資者贖回造成擠兌風險進而可能誘發流動性風險。強化流動性風險管理是我國開放式基金管理人的首要任務之一,因此對開放式基金的流動性風險防范和控制的研究具有重要的現實意義。
一、我國開放式基金流動性風險產生的原因
就開放式基金而言，其流動性風險的形成原因可分為外部因素和內部因素。
1.外部因素。外部因素主要是指基金所無法控制的因政治、經濟、政策等變更所導致的市場行情波動而產生的系統風險，這些系統風險會引發投資者的贖回需求。一般說來，開放式基金運作的理想環境是規模大、流動性強、成熟度高、投資者理性的資本市場。但中國目前的資本市場發展只十幾年，市場仍不完善，缺乏做空機制，投資品種單一，沒有必要的避險工具，金融產品的期貨、期權等衍生工具都不存在。這種情況下，在一些外部因素如政策、利率等發生變動對股市行情產生影響時，就會帶來一些系統風險，這些風險由于無法有效對沖和預防，會極大影響基金的操作風格及投資價值，從而影響投資者對基金業績的預期。而投資者對基金盈利或虧損程度的預期會影響對基金的需求，需求的變化又將造成基金流動性的變動，從而有可能引發流動性風險。有關實證研究表明，系統風險約占我國證券市場總風險的60%以上，而發達國家僅占20％~30%。這意味著中國的證券市場分散化投資對風險規避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或長期熊市，開放式基金資產凈值不可避免地下降，出現虧損。據研究，2003年之前的8年中曾有十大漲幅日，而這十大漲幅日無一不是由政策決定的，錯過這十大漲幅日的投資者輸得都很慘。當出現預期盈利下降，尤其預期基金會出現虧損時，贖回需求明顯增多。我國自2001年開放式基金開始發行，短短的4年間不斷遭遇贖回風暴。如2003年6月底，25只開放式基金遭遇巨額贖回，基金份額較首發時減少200多億份；2004年弱市情況下，整體開放式基金凈贖回113億份，凈贖回率0.05%，其中股票型平衡型基金凈贖回181億份，債券型基金凈贖回112億份，指數型基金凈贖回4億份，而預期收益相對盈利且穩定的貨幣式基金則是凈申購183億份。
2.內部因素。主要是指來自基金內部的一些影響基金收益的風險因素，又可分為表層因素和深層因素兩種。從表層因素看來，基金的流動性風險是由于基金的資產與負債的流動性不相匹配而造成的。開放式基金靠負債來經營，投資者可自由進入與贖回，由此造成基金負債的不確定性，從而帶來一定的風險。開放式基金資金來源的高流動性與投資資產低流動性的風險在我國尤為突出。一般說來，開放式基金中機構投資者投資所占的比例越大，開放式基金的穩定性越好，流動性風險也就越小；而散戶投資者是其中的不穩定因素，因為其特點是“跟風”操作而且風險承受能力較差，一有風吹草動就會蜂擁而至向基金經理人提出贖回申請，極易造成擠兌風險。根據2005年基金中報資料，我國全體開放式基金的持有人結構：機構持有比例是45.85%，個人持有比例是54.15%，這一比例與美國1998年的共同基金持有人結構基本相似，不是太差。但我國的開放式基金中，機構投資者由于享受免手續費的待遇，經常進行短線和價差交易，是最不穩定的基金投資群體(林小雷，2003)，因此，整體而言，我國開放式基金的資金來源更顯著地呈現出高流動性的特點。資金來源的高流動性要求有與之對應的高流動性資產，才能及時滿足投資人隨時贖回的要求。由于開放式基金流動性風險與它所持有的資產――投資組合的流動性之間存在著顯著的正相關(張俊，1999)，開放式基金資產保持流動性要求其所持投資組合保持相當的流動性。而資本市場中的金融產品越多、流動性越好，就越能保證開放式基金形成自身的資產組合，保持流動性。而目前，我國債券市場和貨幣市場發育尚未成熟，且與股票市場相互分離，在廣度、深度和層次上還遠未達到開放式基金的流動性要求。同時我國證券市場上系統性風險在總風險中占有很大的比例，而可以對沖系統性風險的做空機制和股指期貨、期權等金融衍生工具在我國仍未實施，整個資本市場投資品種比較單一。因此，我國開放式基金在這種流動性欠佳、市場波動和系統風險較大的投資環境中進行運作，投資的資產呈現出低流動性的特點，面臨著很大的流動性風險。因此從表面上看來，這種高流動性的負債與低流動性的資產之間的矛盾是基金 流動性風險發生的內部原因。
從另一方面來說，作為一種收益共享、風險共擔的集合投資工具，開放式基金的目標是以盡量小的流動性風險為代價，最大限度地獲得盈利，它的盈利性體現在基金管理人通過投資組合、專家理財和發揮規模經濟的優勢，謀求不低于市場平均水平的收益率。從投資者的角度來說，其投資目的是為了追求平均收益水平的回報，盈利性是投資者考核基金業績的主要依據。理論上，資產的流動性與盈利性呈負相關，基金必須在流動性與盈利性之間進行權衡。現金資產保留過多，可以保證投資者的贖回需求，但會影響收益率，收益率下降，投資者同樣會收回資金，基金依然會面臨贖回壓力，一旦所面臨的贖回要求的基金份額大于其所持有的現金，基金就必須將投資的部分資產變現，而變現會對證券價格產生沖擊，導致額外成本，對基金資產凈值產生負面影響，進一步加大流動性風險。我國基金業的實際運作也表明，業績的差別導致申購和贖回的不同，業績好的申購數量多，贖回壓力輕，業績不佳的申購數量相對較少，贖回壓力較大，強者愈強，弱者愈弱。所以歸根結底，基金資產負債的盈利性與流動性的矛盾是導致流動性風險的最根本原因。
二、我國開放式基金流動性風險的特征
我國的證券市場目前還是一個新興的轉軌市場，與發達市場經濟國家較為成熟的證券市場相比存在著很大的差距。這些差距具體表現為我國證券市場上一些特殊問題，這些問題通過各方面的影響使得我國開放式基金面臨的流動性風險更具特殊性，也使得我國開放式基金面臨著更大的流動性風險。現階段，這些特殊性的流動性風險往往決定了開放式基金的生存問題，因而更應該受到關注，在基金管理公司的運作中，這類風險有決定性的作用。這些特殊性的問題具體表現為以下幾個方面：
1.我國開放式基金發行困難的特殊性。如果開放式基金的申購量大于贖回量，就可以大大避免流動性風險的發生。因此，投資者是否踴躍申購開放式基金對于開放式基金的平穩運行至關重要。而我國證券市場目前卻存在著開放式基金發行困難的現象，這無疑加大了我國開放式基金面臨的流動性風險。根據現行法規的規定，開放式基金只要銷售出2億份，即具備成立的條件。到目前為止，我國還沒有出現過發行不成功的案例。但從開放式基金問世到現在發行銷售的熱烈程度來看，市場的熱情在逐步下降也是不爭的事實。
2.我國開放式基金投資環境的特殊性。與發達市場經濟國家的成熟證券市場相比，我國開放式基金面臨的投資環境特殊性表現在以下兩個方面：在硬環境方面，開放式基金對資產流動性的要求遠大于封閉式基金，它要求資本市場具有足夠的廣度、深度和層次。但以我國資本市場目前的現狀來看，在這方面仍存在一定的差距，具體表現為：我國證券市場的可流通市值遠遠低于發達市場經濟國家的規模；市場中可供交易的金融產品僅有股票、可轉債及各類債券等10余種，尚不及發達市場經濟國家的1/10；國內證券市場中投資者總量雖多，但散戶占據的絕對份額太大；我國債券市場和貨幣市場均未發育完善，且與股票市場相互分割。開放式基金在這種資產流動性欠佳、市場波動性和系統風險較大的投資環境進行運作，一旦產生較大的贖回要求其面臨的流動性風險可想而知。
3.我國開放式基金資金來源與資產結構的特殊性。就資金的用途即基金的資產結構而言，通常市場中的金融產品越多、金融產品的流動性越好，可供開放式基金選擇并以此形成自身資產的余地也就越大，基金資產自身的流動性也就越能夠得到保證，因此進而就能保證及時有效的防范與化解流動性風險。與成熟證券市場中成百上千種金融投資工具相比，目前我國證券市場中僅有十余種投資品種，并且除國債外，其他品種的流動性均與市場一起呈現巨幅震蕩格局。但國債雖然具有較強的流動性但其收益性卻相對較低，開放式基金若想取得較好的業績則不能大量的持有國債。而我國的股票市場又因為國有股不能流通轉讓、股權結構不合理、內部人控制等制度性缺陷而存在著很多問題。因此，目前股票市場中缺乏真正的藍籌股、績優股，而現有的開放式基金又大多注重以投資于價值型、成長型的股票為主，這就導致了多數基金投資找不到方向，而持股又趨于雷同等現象。這種基金重倉持有的現象使得基金資產的流動性風險大大加強，一旦行情不好股市下跌，則會產生基金不能及時順利的從股票市場上減倉，或者強行平倉而使基金資產遭受很大的損失，基金資產如因此而不能及時變現則很容易產生支付危機。
三、流動性風險的具體防范方法探討
1.現有研究成果簡介及評價。流動性風險作為開放式基金的一個主要風險，對它如何進行管理和控制的研究工作早已展開，并取得了一定的成果，這些研究基本包括五個方面的內容，基金資產組合的有效配置問題、基金最優指令提交策略問題、基金最優交易執行策略問題、基金持有人結構問題、基金的營銷策略問題等。目前這些理論已比較成熟。但這些理論的核心在于假定負債總量和結構為既定的條件下，度量、分配、調整資產的流動性，從而使負債與資產的流動性達到一定的平衡，獲得最大收益。現實中，基金也都根據經濟主體的風險偏好程度不同，將基金設置為股票型、債券型及貨幣市場型，以分別滿足風險喜好者、風險中立者和風險偏好者三種基本類型的需要，并追求基金現金、債券、股票等流動性不同的資產中的合理分配，以應對流動性風險。應該說，這些研究是比較有效的。但換個角度看，目前這些流動性風險管理策略在某種程度上是消極和保守的，都是站在投資者可自由申購和贖回基金份額的角度來考慮問題的，這種考慮問題的角度基本是基于事中和事后，而沒有考慮到其實有些風險事前就可以防止。而且就我國目前資本市場的發展現狀來看，由于缺乏基金進行有效資產管理的環境，開放式基金能用來分散風險的一些工具如期貨、期權、做空機制等尚不健全，缺乏大宗交易和程序化交易機制，投資者對基金公司的不信任及非理性，限制了以上大部分資產管理策略在基金中的運用。因此，在國內應尋找另外的辦法防范流動性風險。
2.防范方式探討。
（1）根據投資主體風險偏好的不同設計個性化基金產品及贖回方式。金融學研究中，人們往往把現實中的經濟主體概括為風險喜好者、風險中立者和風險偏好者三種類型。不同投資者對風險的態度是不同的，同種類型的投資者之間也存在著差異。有的投資者非常厭惡風險，他們甚至不愿為高于平均水平的收益而承擔少量的風險；而另一些人對風險不很厭惡，他們愿意為掙得高于平均水平的收入承擔大量的風險。因此同一資產對不同的投資者而言具有不同的風險感受和效用函數，效用函數又決定了無差異曲線的形狀和特點。從而可知投資者的無差異曲線也存在差異，它的高度、凹凸性和曲率都不盡相同。根據投資學的知識，我們知道將個人的無差異曲線圖疊置到可以實現的投資組合的有效集合圖上，就可以確定投資者的最優投資組合(見圖1)。
從圖中可以看出投資者的最優資產組合是由無差異曲線和投資組合有效集合所共同決定的，并且無差異曲線的不同造成了投資者選擇不同的投資組合，圖中01表示激進投資者1的最優投資組合，02表示保守投資者的最優資產組合。不同的無差異曲線也就決定了投資者不同的投資組合和投資偏好，故投資者的投資需求也不盡相同，因此需要不同風險和流動性的投資工具。現實中，我國基金產品也據此設計了收益型、平衡型及保本型等基金，分別投資于股票、債券、貨幣市場等，以滿足投資者不同的風險及收益偏好。這種設計應該說還是很有概括性的，基本涵蓋了對風險需求不同客戶的要求。但這種產品設計劃分還是很粗放的，這些基金產品因此形成的投資風格、收益波動等具有很大的雷同，品種及投資策略過分同質，業績不穩定，是引起流動性風險的主要原因。因此，解決流動性風險，我們應考慮在進行基金產品設計時必須進一步細分投資者需求，設計更具個性化的產品及不同的贖回方式適應客戶的深層需求。
（2）基金的股本結構設計方法。我國目前盡管不斷有基金遭遇巨額贖回，但大部分基金份額還是穩定的，業績好的基金仍會出現新的申購,由此可見，即便投資于同一種類型基金的投資者仍有不同的流動性需求。既然流動性需求是多方面的、個性化的，那么，基金市場就應該進一步細分，運用個性化的“生產方式”，針對具有不同偏好的投資者設計出不同的基金產品，設計不同的贖回方式和條款，來滿足投資者的個性化需求，通過事前設計個性化的產品、合理的贖回方式來控制負債的流動性，使資產和負債的流動性達到一致，達到事前防范流動性風險的目的。
我們應針對投資者對風險偏好的不同需求，考慮設計滿足各特定客戶需求的基金產品。國內目前基本的基金種類都有了，但滿足投資者不同需求的基金細分仍然做得不夠，相對于國外成熟資本市場來說，我國的基金產品仍顯品種過少。國外基金在大的方面也是分為股票基金、債券基金、混合型基金、指數基金、貨幣基金等幾大類，但其每一大類下面又細分為很多小類。如在美國，股票基金分為資本增值基金、完全回報基金和世界股票基金。資本增值基金追求長期收益，又細分為進取成長型(主要投資于小型成長型公司)、成長型(主要投資于聲譽良好的公司)和行業基金(主要投資于相關領域的公司)；完全回報基金側重當期收入及資本增值，分為成長和收益基金(主要投資于聲譽良好公司的股票)、收益股票基金(投資于具有持續分紅記錄的公司證券)；世界股票基金主要投資于外國公司股票，包括新興市場基金(主要投資于世界發展中國家和地區公司的股票)、全球股票基金(主要投資于在世界范圍內包括本土進行交易的股票)、國際股票基金(投資于位于美國以外的公司的股票)、地區股票基金(投資于世界個別地區的公司股票)。債券基金分為收稅債券基金和免稅債券基金，收稅債券基金分為公司債券基金、高收益基金、世界債券基金、政府債券基金和戰略收益基金，免稅債券基金分為州政府債券基金(投資于單個州政府債券)、全國州政府債券基金(投資于美國各州債券)；貨幣市場基金也分為征稅貨幣市場基金和免稅貨幣市場基金，兩種基金同樣又細分為全國性貨幣基金和州貨幣基金。其他較為發達國家的資本市場的基金品種開發基本類似。可以說，正是適應不同風險偏好的基金品種的開發和推廣是共同基金市場發展進入良性循環的重要保證，如2005年美國基金市場上，自然資源、公用事業和房地產等行業基金的業績保持領先的地位，其中原油行業基金最受投資者歡迎，僅2005年前9個月該行業基金的新流入資金高達147億美元。理論和實踐都提示我們，要對投資人性質分類以更好地評估其流動性需求，并據此設計不同類型的基金。設計時，我們對風險承受能力較大的客戶群體可設計為專門投資于某些特定行業或特定地區的基金，如高科技企業基金、能源類基金、生物工程類基金、東北老基地基金或西部大開發基金，大比重地投入在所選領域，追求較高收益；有一定風險承受能力的客戶可考慮設計為投資于公用事業板塊、醫療保健行業、通訊業等的專門基金；對于主要為退休考慮的客戶群體可考慮設計不同目標時間的基金，如目標時間設定為2020年，適應于2020年左右退休的人，基金自成立之日起，可逐步轉變投資策略，初期以追求高收益投資股票為主，臨近目標日期則減少股票投資，增加債券投資以保證債券的安全性。這樣通過在專業化基礎上的市場細分，將具有相同風險和收益偏好的投資者組合一個專業的股票基金，滿足風險和收益偏好不同的投資者的需求，基金的穩定性及收益率都得到提高，從而有效防范流動性風險。
針對目前國內基金贖回方式選擇比較單一的狀況，設計不同的贖回方式。從國外成熟市場來看，開放式基金是一種中長期投資的工具，只要基金的管理及業績相對穩定，證券市場未遇到暴跌或長期熊市，在沒有達到預定的目標之前投資者一般是不會提前贖回的。我國的實踐也證實了這一點。但開放式基金最主要的特點是可隨時申購和贖回，按照法律規定在基金開放日內，投資者的任何申購贖回的行為都是合法的，資金的頻繁進出會影響到基金管理人正常的投資運作(包括投資策略的執行)；會使基金被迫增加現金準備及相關交易成本，降低收益；這種對基金價格機制非有效性的投機行為會攤薄基金凈值，進而損害長期投資者的利益，從而有可能直接或間接地引起流動性風險。因此目前有些國家對短期內頻繁進出基金的行為進行了限制性規定，如2005年美國證監會規定基金公司應對投資者的短期(7個自然日內)申購贖回行為額外加征不超過2%的贖回費，該條例將于2006年10月16日生效。我國對這種行為并無限制性規定，但各基金產品應細分不同投資者的時間需求，設計不同的贖回方式，事前有效防范流動性風險。這方面我們可以借鑒國外基金業寶貴的經驗。目前國外基金贖回方式一般推出系統贖回計劃(SYS-TEMATIC WITHDRAWAL PLANS)供基金持有人選擇。常見的有比率贖回計劃、固定金額贖回計劃、固定時間贖回計劃、考慮壽命預期的固定時間贖回計劃等。我們在進行產品設計時，可以細分投資者的時間需求，對贖回方式進行設計。如對早期積累了一定數量的投資基金，退休后依靠該基金提供退休收入的年長投資人可設計類似固定金額贖回計劃的方式，這些投資者可每月或每季贖回固定的金額。也可設計固定時間贖回計劃，在計劃時間內，每年贖回預先設置的一定比率的基金金額，所有基金金額在計劃結束時全部贖清，如基金持有人計劃在5年內贖清持有的基金，就可以設定在第1-4年，分別贖回當年基金價值的1/5，1/4，1/3和1/2，在第5年贖回100%的剩余基金等。這樣通過為基金設計不同的贖回方式，對基金贖回的期限進行了細分，基金管理者在進行基金投資時可以對各種不同期限的基金份額進行組合,將隨時可能會用的資金投資于可以隨時贖回的證券資產，將短期內會動用的資金投資于1年期至3年期較短期限的證券種類，將用于以后養老或其他支付使用的基金用于購買3年以上或更長期的證券，由此形成不同的風險和收益的投資組合，滿足投資者不同的時間需求和流動性偏好。這種方式由于事前已基本確定了基金負債的流動性，管理人可據此安排相應流動性的投資，從而使基金資產與負債的流動性很好地匹配起來，做到“長投長用，短投短用”，有效事前防范流動性風險，提高基金的收益率；對于投資者來說，則可使不同投資人的風險與收益匹配，既滿足了流動性的需求，也保留了獲取最大收益的可能性。
四、結論
在證券市場上，開放式基金有“陽光基金”的美譽，因其具有投資簡便、專業理財的特性，自2001年在我國誕生后便得到長足發展，其歷史盡管短暫，成績及規模卻是世人矚目，種類也日趨豐富和完善。但基金的發展過程中也出現了一些問題，遭遇巨額贖回出現流動性風險是其中比較突出的一個。本文在對開放式基金流動性風險形成原因進行分析的基礎上，通過對開放式基金的產品及贖回方式進行設計，提出了事前控制開放式基金流動性風險，提高基金的也是提高投資者的收益率的方法，即根據客戶的個性化需求，設計發行個性化及不同贖回方式的基金份額，減少基金負債時間的不確定性，并據此確定投資組合，從而使開放式基金的負債與資產的流動性最大限度地進行匹配，達到防范流動性風險，提高基金價值及收益率的目的。
