一、引言
信息不對稱指的是締約當事人一方擁有某些信息而另一方并不擁有。不對稱信息可以分為兩類：一類是事前的不對稱信息，發生在當事人雙方締約之前，是指自然狀態所具有的一種特征、性質的分布狀況，而非當事人造成的；另一類是事后的信息不對稱，發生在當事人雙方締約之后，是其他人無法觀察到，事后也無法推測的行為。現代企業融資與投資的分離帶來了以下兩個基本問題：（1）投資者無法直接了解融資契約簽訂前企業的產出，即事前的信息不對稱；（2）融資契約簽訂后經理人的行為不易直接被投資者觀察到，即事后的信息不對稱。這兩方面的信息不對稱帶來的直接問題是企業的外源融資成本增加。因此，現代財務管理的核心問題是尋找合適的融資契約，降低外源融資成本。學者研究發現：兼具股性和債性的可轉債能夠用來解決信息不對稱問題，降低外源融資成本。可轉債是指持有人有權選擇到期收回本金或按規定條件轉換為普通股的債務性證券。作為一種包含未定權益的混合性證券，可轉債靈活的契約設計一方面可以滿足激勵相容條件，防范代理人的道德風險；另一方面也可以向外部投資者傳遞更多的信息，解決逆向選擇問題。因此，除了降低債務融資息票率方面的解釋外，許多研究者開始從信息不對稱方面解釋可轉債的發行動機，并取得一定進展。本文將從解決事前的信息不對稱和事后的信息不對稱兩個方面對可轉債的發行動機進行綜述。
二、事前信息不對稱及相關問題研究
（ 一 ）事前信息不對稱與逆向選擇問題
Myers和Majluf（1984）指出，由于現有股東和潛在股東之間關于企業的真實價值或投資機會的信息不對稱，好公司增發新股的折價現象會非常嚴重，這使同現有股東相比，新股東從項目中獲得的收益更多。此時在現有股東利益最大化的假設下，好公司不得不放棄一些有價值的投資機會，留在資本市場上進行融資的將是劣質公司（逆向選擇問題）。在企業代表現有股東利益行事的假設下，Brennan和Kraus（1987）證明了顯示均衡的存在性，即企業可以通過一個精心設計的財務契約向資本市場傳遞企業收益的信號，無成本地解決逆向選擇問題。當信息不對稱是關于項目風險（項目收益的方差）時，企業可以通過發行可轉債解決逆向選擇問題。Brennan和Schwartz（1982）分析指出，由于可轉債的價值對于發行公司的風險變化是不敏感的，可轉債發行人與購買人在可轉債定價方面更易達成一致，因此能夠解決風險方面的信息不對稱帶來的逆向選擇問題。他們并預測可轉債融資多發生在高風險公司、風險很難預測的公司、或投資政策容易改變的公司。曾鴻志和何小鋒（2009）通過引入信息透明度和成本因素，對Brennan和Kraus（1987）的模型進行了拓展，指出合理設計可轉債可以傳遞關于風險的有利信號，從而降低融資成本。Kim （1990)研究了可轉債轉股比例在解決信息不對稱方面的作用。可轉債內含的期權成分決定了現有股東與外部投資者分享風險的程度，當現有股東擁有關于未來收益的私人信息時，未來收益預期狀況越好，現有股東越不愿與外部投資者分享風險，轉股比例因而越低；反之亦然。因此，可轉債轉股比例可以向資本市場傳遞關于企業收益的信號。王春峰、李吉棟（2003）構造了一個可轉債契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，從而減輕資本市場中的逆向選擇問題。
（ 二 ）可轉債的宣告效應研究
Stein（1992）則證明了在面臨高財務危機成本的假設下，企業在選擇融資方式方面是存在分離均衡的，即不同類型的企業會通過選擇不同融資方式向資本市場傳遞信息，以解決逆向選擇問題。在他的模型中，好企業選擇發行普通債，中等企業選擇發行可轉債，差企業選擇發行股票。由于可轉債附帶的贖回條款會在公司股票價格上升時幫助實現強制性轉換，因此對其未來前景持樂觀態度的公司選擇發行可轉債實際上是一種后備性權益融資。但是，Stein的模型是以現有股東利益最大化為基礎的，夏輝和何佳（2005）指出，當公司監督治理機制缺失，企業目標是控制權收益最大化時，在融資方式選擇方面也會存在混同均衡，即好企業在其控股股東操作下有可能會發行可轉換債券和股票，同樣中等企業也會跟隨好企業發行股票。在實證研究方面，Davidson等人（1995）對Kim和Stein的模型進行了檢驗，發現可轉換債券預期轉換時間（轉換期權預期達到實值的時間）越短，其宣告效應負的絕對值越大，這一結果支持Kim的模型，而檢驗樣本中可轉換債券平均預期轉換時間要小于1.5年，如此短的轉換時間表明企業實際是把可轉債融資當作后備股票融資的一種方式。因此他們認為Kim的模型和Stein的模型實際上是互為補充的。研究者還通過可轉債的宣告效應對上述模型進行了檢驗，Smith對美國市場的研究發現，可轉債的宣告效應顯著為負（-2.07%），但這一效應介于權益融資（-3.14%）和債務融資（-0.26%）之間，這一結論與Stein、Kim模型的預測結果一致（（p3-29)）。但Kang和Stulz（1996）對日本市場，DeRoon和Veld（1998）對荷蘭市場的研究卻發現了正的宣告效應，這可能是由于荷蘭和日本等國家的企業由銀行部門牢牢控制，經理人按股東利益最大化行事的假設在這些國家的正確性值得懷疑。在對國內資本市場的實證研究方面，我國學者劉娥平（2005）對國內上市公司首次宣告發行可轉債的效應進行研究，發現了顯著為負的宣告效應，但明顯低于股票增發的負效應，這一結果支持Stein（1992）、Kim（1990）的模型。但牟暉等（2006）對截止2004年底發行的全部可轉債研究發現，偏股型可轉債的負宣告效應小于偏債型可轉債，他們認為這是由于二元化的股權結構下債性證券相對于股性證券傳遞了更多關于公司的負面信息。徐子堯（2009）對我國資本市場不同融資方式進行比較發現，可轉債融資成本低于股票融資成本，這一結果支持Brennan和Kraus（1987）的模型，表明可轉債融資能降低逆向選擇帶來的融資成本。
三、事后信息不對稱及相關問題研究
（ 一 ）股東與債權人之間事后信息不對稱與資產替代問題
Myers（1977）提出了這樣一個問題，當公司的資本結構含有風險性負債時，權益價值最大化和公司整體價值最大化會導致截然不同的投資決策。由于債務具有固定償還和有限責任的特征，一個具有財務杠桿的公司股東更傾向于高風險的投資項目，這一問題即是債權人所面對的被廣泛稱之為“資產替代”或“風險轉移”問題。在一個有效市場上，債權人意識到自己由于資產替代問題可能蒙受的損失后，將會要求更高的債券回報率，從而提高債務的融資成本。Green（1984）認為，由于內嵌在可轉換債券里的看漲期權會影響股東支付函數曲線的形狀，發行可轉債可解決債務融資帶來的“資產替代”問題。Green假設公司的投資目標是股東價值最大化。在一個單期模型中，股東價值（股東關于公司的剩余索取權）是一個關于公司未來現金流的凸函數，凸性的剩余索取權會導致公司對高風險性項目的過度投資。然而，當發行的認股權與普通債券相聯系，或者普通債券被可轉換債券替代，對公司收益上限范圍的剩余索取權的形狀變成凹的，從而減輕增加公司經營風險的傾向。由于這一假設認為可轉債的發行動機是解決普通債務融資帶來的資產替代問題，因此對于那些由于投資者關注資產替代的概率而可能遭受較高融資成本的公司來說，可轉換債券是其替代普通債融資的最好選擇。Myers認為，如果公司處于財務危機，股東或許通過投資于風險極高同時有巨大潛在收入但也存在極高潛在損失的高風險項目而進行“賭博”，據此，具有較高財務杠桿水平的公司以及高財務危機可能的公司會優先選擇可轉換債券而不是普通債券。另一方面，小公司和年輕公司由于具有較高的項目風險，進行普通債融資時可能代理成本較高，也傾向于選擇可轉債融資。Titman和Wessels（1988）則指出，具有大量固定資產的公司，發生資產替代的可能性較低。因為這些固定資產可以作為債務抵押，在一定程度上限制借款人處置公司資產的能力，使其難于資產替代。而實證研究也支持這一理論關于融資公司特征方面的假設：可轉換債券的使用與財務杠桿呈正向關系，可轉換債券發行人一般比普通債發行人的規模小而且成立時間短，可轉換債券發行人多為較高的收益增長、以及有形資產所占比例較小的公司。
（ 二 ）股東與經理人之間事后信息不對稱與道德風險
上述研究都假設企業的目標是現有股東利益最大化，忽略了企業經理層和股東之間的委托代理關系。然而，在公司實際治理結構中，還存在著股東與管理層之間的利益沖突。由于股東與管理層之間的事后信息不對稱，管理層自利性行為可能會損害股東利益，產生道德風險。因此，此時的研究重點是設計一個激勵合同以誘使管理層選擇對股東最有利的行為。當管理層不以股東利益（公司利益最大化）行事而醉心于建立企業帝國時，就會產生過度投資問題，而有意識地將負債引入企業的資本結構以減少自由現金流，可以避免管理層過度投資的趨向。然而， Stulz（1990）指出，過高的負債比例又會使企業面臨破產威脅，管理層顧及企業財務杠桿所產生的破產成本以及自身相應的在職損失，會出現投資不足的情況，同樣損害股東的長遠利益。Isagawa（2000）認為，發行可轉債可抑制管理層自利性行為。通過選擇發行數量和發行面值，一個合意設計的可轉債可以通過其持有者的轉換行為，調節未來的資產負債結構，從而解決負債比例帶來的過度投資或投資不足問題――當負債能夠解決過度投資問題時，可轉債就不會轉換為股票；只有當債務比例不當引起投資不足時，可轉債才會選擇轉換為股票。當投資項目附期權時，采用單一期限的債務融資方式就有可能出現過度投資。階段性債務融資可以解決這一問題，但是又會提高發行成本，增加融資企業的財務負擔。Myers（1998）指出，發行可轉債的優勢在于，當實物投資期權有價值時，可轉債執行轉換可以將資金留在企業內部，節約再次融資成本，降低企業財務杠桿；當實物投資期權無價值時，可轉債不會執行轉換，從而無成本的解決管理層過度投資的傾向。由于可轉債的轉換決策取決于初始投資項目的投資成果，因此Myers預測可轉債融資更適合專一化經營的公司而非多元化公司，因為這類公司初始投資價值與后續期權價值相關度更大。與此同時，由于Myers模型認為可轉債的一個主要優勢是降低后續融資成本，因此可轉債轉換后必須能有足夠的內部資金支持后續的資本性花費。在針對我國資本市場檢驗事后的信息不對稱與可轉債的發行動機方面，目前這方面的研究尚不多見，周紹妮和朱琳（2009）發現可轉債融資比例與現金股利發放率顯著正相關，據此，他們認為發行可轉債可以降低控股股東與中小股東之間的代理問題。可以看出，可轉債由于其靈活的設計方式、兼具股性和債性的特點，研究者可以從不同角度解釋可轉債的發行動機，那么在實際資本市場中，企業發行可轉債究竟是出于什么目的呢？Lewis（1998）對解釋可轉債發行動機的三個假設―Green（1984）的資產替代假設、Brennan和Schwartz（1988）的風險信息不對稱假設、Stein（1992）的后備性股票融資假設進行了實證檢驗，結果同時支持Green（1984）和Stein（1992）的假設，但并沒有找到支持Brennan和Schwartz（1988）假設的有力證據。他認為解釋可轉債發行動機的各種不同假設之間并不是相互排斥的，不同性質的企業可能為了解決不同的外部融資問題出發而設計不同特征的可轉債。Bancel和Mittoo（2004）對歐洲市場的調查發現，盡管大多數管理者認為自己發行可轉債的目的是為了獲得后備性股票融資及降低息票利率，實證結果也并不完全支持Stein（1992）假設的預測，他們同時還發現了支持其他大多數假設的一些證據。據此，他們認為可轉債之所以有吸引力，是因為它靈活的設計方式可以滿足不同特征公司的融資需要，因此不能用某一片面的模型完全概括可轉債的發行動機。
四、總結
綜上所述，作為一種兼具股性和債性的混合性證券，可轉債靈活的契約設計方式可以向外部傳遞更多的信息、保證其價值與企業未來風險相對獨立、調節企業未來現金流分配及資產負債比例。可轉債的這一特性保證了它在解決信息不對稱問題，降低外源融資成本方面的作用。理論與實證研究均表明，可轉債靈活的契約設計方式可以用來滿足具有不同信息不對稱問題企業的融資需要，這也正是可轉債受到投融資者青睞的原因之一。然而，盡管目前關于發行可轉債降低逆向選擇成本（事前的信息不對稱）方面的研究已比較充分，對于可轉債與事后信息不對稱方面的研究仍不夠深入，同時相關的初步研究主要集中在以下兩個方向：（1）股東與債權人之間的委托―代理關系（資產替代或風險轉移問題）；（2）股東與管理層之間的委托―代理關系（過度投資與投資不足問題），對于可轉債是否可以解決控股股東與中小投資者之間的信息不對稱帶來的委托代理問題，目前尚無人研究。因此，可轉債調節未來現金流分配的特性是否可用來設計一個激勵合約，以防范控股股東的道德風險，解決控股股東掏空中小投資者利益的問題？這將是一個值得今后關注的研究方向。
