一、引言
自資本市場形成以來，不管是中國還是世界其他國家，上市公司公司治理丑聞一直是新聞媒體關(guān)注的焦點。2001年美國安然事件最終曝光前，以《財富》和《華爾街日報》為首的新聞媒體已經(jīng)對安然公司從各個不同的側(cè)面提出過質(zhì)疑，正是這些質(zhì)疑的聲音迫使安然在重壓之下不得不低頭。在中國也有許多由于媒體披露報道而導致公司治理違規(guī)行為曝光的案例。如2001年《財經(jīng)》揭露了銀廣夏的嚴重業(yè)績造假行為；2002年，中國四大證券報對東方電子業(yè)績下滑的連續(xù)報道導致了東方電子財務造假的曝光。這些案例說明，在企業(yè)披露的信息有限且真實性不高的情況下，媒體便充當了會計信息補充者的角色，成為資本市場上重要的監(jiān)督力量。隨著信息傳遞方式的多元化，媒體監(jiān)督通過市場機制的支持和配合，在公司治理中的功能日益凸現(xiàn)。媒體作為監(jiān)督公司管理層保護股東利益的獨立第三方，其影響才被考慮進來。媒體對公司治理違規(guī)進行報道對于投資者、監(jiān)管部門、公司董事會的價值和意義鮮有評價。以前對于投資者市場反應的研究也主要集中于發(fā)布宏觀經(jīng)濟政策、公司宣告盈余和股利的新聞后股票價格如何變化，而對公司治理的負面新聞報道對公司股票價格的影響還沒有得到證實。本文分析評價了違反公司治理九種情形下的媒體報道文章以及這些媒體報道文章與投資者、監(jiān)管部門和公司董事行動、行為之間的關(guān)系。調(diào)查了公司治理違規(guī)媒體報道的反應，檢驗新聞媒體對中國上市公司治理實務的影響。
二、文獻綜述及理論分析
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媒體監(jiān)督對公司治理積極作用的認識最早源于Dyck & Zingales （2004），使用發(fā)行量作為媒體影響力的替代變量，研究表明媒體能夠顯著降低控制權(quán)私有收益的數(shù)量。Miller（2006）的研究表明，媒體在揭示會計舞弊的過程中扮演了積極的“看門狗”（Watchdog）角色。Dyck et al.（2008）的研究進一步發(fā)現(xiàn)，媒體報道增加了企業(yè)改正公司治理違規(guī)行為的概率，并迫使監(jiān)管部門實施監(jiān)管行動。Joe et al.（2009）的研究則分析了媒體對不同利益相關(guān)者行為的影響，發(fā)現(xiàn)媒體對董事會無效行為的曝光會產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟后果，使得董事會采取積極的糾正行動保護股東財富。2002年，國務院發(fā)展研究中心在其《金融改革與金融安全》系列研究報告之六中提到應高度重視大眾傳媒在金融監(jiān)督中的作用。賀建剛等（2008）通過對五糧液公司2003年之后的關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利的分析，發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督并沒有改善或緩解大股東借助控制權(quán)實施的利益輸送行為。閆鄒先、尚秋芬（2008）實證分析了媒體監(jiān)督、上市公司性質(zhì)與上市公司合謀之間關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督可以有效的防范上市公司的合謀行為。李培功、沈藝峰（2010）通過把媒體分為政策導向性和市場導向性媒體，結(jié)果表明，市場導向性媒體具有更加積極的治理導向作用，并認為我國媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過引起相關(guān)行政機構(gòu)的介入實現(xiàn)的。
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（1）投資者和媒體。Tetlock （2007） 認為投資者借以接收、評價公司信息一個主要的報道機制就是媒體，其中報紙發(fā)揮著重要的角色；媒體對公司的悲觀主義態(tài)度能夠刺激該公司股票的出售。因此，媒體監(jiān)督對市場價值的影響是一種投資者約束管理人的潛在手段。我們預期，媒體對公司治理違規(guī)的曝光率越高，公司股票價格的下降幅度越大。（2）監(jiān)管部門和媒體。在20世紀五、六十年代，媒體通常被看作是英國政府的第四分支或者“第四等級”，也有人叫做“第四權(quán)力”。在國際政治面前的聲譽對政策制定者媒體通過向政策制定者施加壓力來調(diào)整違規(guī)公司所在國家的法律建設和管制建設，也間接地影響了公司治理，通過有關(guān)政府監(jiān)管部門對公司違規(guī)行為的介入，媒體的影響應當是顯而易見的了。（3）管理者和媒體。大部分文獻都表明，媒體是通過聲譽機制來影響公司治理的。由于媒體具有控制公司聲譽的能力，能迫使公司董事著手改革，對一個企業(yè)的負面媒體報道會招致“聲譽成本”（Dyck， et al， 2008），企業(yè)希望避免這種成本。對公司的負面報道不僅可能促使董事會改善公司治理的質(zhì)量，還可能會迫使董事會成員和經(jīng)理履行勤勉的受托責任。Harris Interactive（美國一家市場調(diào)研公司）在2002年實施了一次對公司管理者的調(diào)查，結(jié)果顯示，經(jīng)理們把負面報道作為公司聲譽的最大威脅，排在公司不道德行為和訴訟的前面。通過使經(jīng)理和董事蒙羞，負面媒體報道約束了公司經(jīng)理和董事的行為，媒體報道事實上被看作是一種約束管理層的手段（Dyck et al， 2008）。因此，那些由于發(fā)生公司治理違規(guī)而受到負面媒體報道的公司的管理層和董事會，被期望通過賠償股東和實施改革的方式來修補公司聲譽所遭受的損失。
三、研究設計
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本文以2000年7月至2010年6月的公司治理違規(guī)報道為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于巨靈財經(jīng)資訊數(shù)據(jù)庫。巨靈財經(jīng)資訊數(shù)據(jù)庫涵蓋了幾家重要報紙樣本期間的所有報道。本文通過搜索主要公司治理違規(guī)關(guān)鍵詞，確定了治理違規(guī)的公司樣本。在所選取的樣本期間內(nèi)確定了公司治理違規(guī)的報道樣本。對一些非同一時間的干擾報道，進行了剔除。此外，對同一信息不同媒體的相同報道，剔除了題目、作者相同的報道，只保留一條。
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對于投資者對公司治理違規(guī)報道的反應，主要依據(jù)公司治理違規(guī)報道公布前后股票價格的變化來分析。由于每家公司報道的集中時間段長短不同，因此我們所選取的窗口期也不同。從CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集到了公司治理違規(guī)報道的窗口期及報道之后五天的日股票收盤價信息，并計算了該期間股票價格的平均變動百分比和最大變動百分比，作為對投資者反應程度的度量。為了研究公司治理違規(guī)被媒體曝光后上市公司的反應，使用公司治理違規(guī)曝光后上市公司的實際補救行動度量媒體曝光對上市公司的影響。在收集隨后年度媒體對樣本公司的全部報道后，采取與Dyck et al.（2008）和李培功、沈藝峰（2010）的方法進行編碼：即如果媒體報道后上市公司采取了積極的行動來彌補、修正公司治理違規(guī)的行為，如整改、提出解決方案、更換高管等，那么該公司取值為2；如果媒體報道后上市公司僅僅部分改正了違規(guī)行為或者消除影響，如公開致歉、發(fā)布澄清公告、積極披露擬采取措施，那么該公司取值為1；如果樣本公司無視媒體的報道，對于報道的公司治理違規(guī)行為沒有任何改善措施或者極力否認，那么該公司取值為0。為了研究監(jiān)管機構(gòu)對公司治理違規(guī)報道的反應，從CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集了政府部門監(jiān)管者反應程度的資料。通過搜集數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對于公司治理違規(guī)報道做出反應的政府部門主要有證券交易所、證監(jiān)會和財政部。證券交易所一般通過公開譴責、通報批評或市場禁入等手段進行介入，證監(jiān)會一般會通過立案調(diào)查和行政處罰的方式對違規(guī)事件進行介入，而財政部對違規(guī)事件的介入比較少，主要進行財政檢查。如果違規(guī)事件比較嚴重，或者有投資者起訴違規(guī)公司的情況，那么司法機關(guān)也會介入違規(guī)事件。對于政府介入程度的度量，我們將證交所、證監(jiān)會和財政部三方都介入的公司賦值為3，將其中有兩方介入的賦值為2，將只有一方介入的賦值為1，三方均沒有介入的賦值為0。
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根據(jù)Dyck et al.（2008），媒體報道后公司的行為除了受報道頻率的影響以外，還會受到公司規(guī)模的影響，大公司受到來自市場和媒體的更多的關(guān)注，曝光后更有壓力去改正公司的違規(guī)行為，本文用資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)來控制這一影響。Kahn and Winton （1998）認為由于市場的非流動性，機構(gòu)投資者不容易退出一個股票，他們更傾向于干預管理層的行為來提升股東財富，因而機構(gòu)投資者有更大的可能性借助媒體實現(xiàn)利益訴求，文中用機構(gòu)投資者持股比例來控制該影響。李培功、沈藝峰（2010）認為公司的第一大股東可能會通過各種政治關(guān)系來阻撓媒體對公司的曝光和行政機構(gòu)的介入，從而降低了公司改正違規(guī)行為的可能性。因此本文也使用上市公司第一大股東的持股比例來控制這一效應。此外，違規(guī)事件的嚴重程度也會影響利益相關(guān)者對違規(guī)報道的反應，違規(guī)事件越嚴重，投資者的反應越強烈，政府部門會越重視，違規(guī)對企業(yè)自身的影響越大，管理者便有更強的動機采取補救措施，本文使用證監(jiān)會對違規(guī)事件進行處罰的金額來度量違規(guī)的嚴重程度。
四、實證結(jié)果分析
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表（1）中，違規(guī)被報道之后樣本公司的平均股票價格變動百分比為-2.96%，表明對公司治理違規(guī)的報道降低了投資者的投資信心，股票價格普遍下跌。上述描述性統(tǒng)計分析沒有考慮其他因素對結(jié)果的影響，我們因此又將媒體曝光程度和股票價格變動進行了標準的回歸分析見表（2）。根據(jù)表（2），公司治理違規(guī)的媒體曝光程度與每家公司的股票價格變動程度之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，每增加一條負面報道，樣本公司的平均股票價格將下降1.48%。說明公司所遭受的公司治理違規(guī)方面的負面報道將會影響它的股票價格，由于該違規(guī)報道，投資者對公司的管理層和董事會失去了信心。
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?。?）公司治理違規(guī)報道對監(jiān)管部門的影響。為了研究政府監(jiān)管部門對公司治理違規(guī)報道的反應，對媒體曝光程度和政府部門對違規(guī)事件的介入程度之間進行了回歸分析。由于因變量政府部門對違規(guī)事件的介入程度采用了四個取值（即分別為0、1、2、3），因此使用排序logit模型，回歸結(jié)果見表（3）。在使用stata10.0進行多元排序logit回歸分析，本次檢驗選擇政府介入取值為2的為參照組。從表（2）可以看出，每增加一條負面報道，政府介入取值為2的（有兩類政府部門介入）比政府介入取值為0的（沒有政府介入的）的概率高出2.08個百分點，比政府介入取值為1的（有一類政府介入的）的概率高出1.17個百分點。說明對公司治理違規(guī)的負面報道能夠顯著增加政府部門對違規(guī)事件的介入概率。我們認為，對公司治理違規(guī)的負面報道能夠促使政府介入違規(guī)事件是受到兩種動機的驅(qū)動，第一種動機是政治聲譽動機，媒體能夠控制評價政府聲譽的信息流動和內(nèi)容，為了保持自己的政治聲譽，政府部門便有動機介入違規(guī)事件；第二種動機是宏觀意義上的經(jīng)濟穩(wěn)定動機，尤其是在我國的政治經(jīng)濟體制下，保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展始終是第一要務，為了維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，政府部門必須要保證單個的微觀企業(yè)能夠在資本市場中有秩序地發(fā)展，政府介入治理違規(guī)事件便是該動機的體現(xiàn)。（2）公司治理違規(guī)報道對管理者的影響。根據(jù)所搜集到的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司治理違規(guī)被報道之后，有48%的公司并沒有采取任何補救或者修正措施，22%的公司則采取了積極的補救措施，而根據(jù)Gorman等的研究，違規(guī)報道后愛爾蘭53.33%的公司董事會實施了全面的改革，只有6.66%的公司董事會沒有實施任何行動。筆者認為，這種結(jié)果的差異凸顯了我國公司治理外部環(huán)境中的一些問題，如對投資者的保護程度比較弱、司法制度不盡完善等，導致公司的管理者在違規(guī)報道后缺乏進行修正行動的意識。在研究公司治理違規(guī)報道對企業(yè)管理者的反應時，我們所采用的分析方法仍然是排序logit回歸。本文將公司治理違規(guī)報道后上市公司管理者的行為分別取值為0、1、2，以取值為0的公司（即公司治理違規(guī)被報道后管理者沒有采取任何補救措施）作為參照組進行分析，分析結(jié)果見表（4）。從表（4）中可以看出，每增加一條負面報道，公司管理者采取部分補救措施（取值為1）的概率比不采取任何補救措施（取值為0）的概率要顯著高出1.01個百分點，而公司管理者采取積極的補救措施（取值為2）概率比不采取任何措施（取值為0）的概率要顯著高出1.72個百分點。表明對公司治理違規(guī)的負面報道能夠顯著增加公司管理者的補救行動，在受到大量負面新聞報道的公司，董事會普遍實施修正和補救措施，證明通過對公司治理違規(guī)的報道，新聞媒體影響了公司董事會的這些行為，媒體作為公司治理監(jiān)督者的角色得以發(fā)揮。
五、結(jié)論
本文研究了我國公司治理的外部監(jiān)督機制―媒體對上市公司治理違規(guī)進行報道后，投資者、政府監(jiān)管部門和公司管理者這三方利益相關(guān)者的不同反應，研究表明，媒體能夠影響投資者的投資信心和政府、公司的行為，在公司治理中發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用。首先，對公司治理違規(guī)的負面報道導致了股票價格的普遍下跌，這是由于公司的負面報道公布之后，投資者對公司和管理者失去了信心。其次，對公司治理違規(guī)的負面報道還會影響政府部門的行為，負面報道比較多的公司，政府對其違規(guī)事件的介入概率也比較高，這是由政治聲譽動機和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定動機所驅(qū)動。最后，對公司治理違規(guī)的負面報道能夠顯著增加公司管理者采取補救行動的可能性，在受到大量負面新聞報道的公司，董事會普遍實施修正和補救措施，證明通過對公司治理違規(guī)的報道，新聞媒體影響了公司董事會的這些行為，媒體作為公司治理監(jiān)督者的角色得以發(fā)揮?？傊?，本文可能的貢獻在于為未來的研究進入公司治理外部監(jiān)督的新領(lǐng)域提供了一點思考，結(jié)合對投資者、政策制定者和監(jiān)管者的決策制定進行探討，或許對公司董事會在公共關(guān)系的營建方面有所啟示。
