一、引言
股權激勵機制探索始于20世紀50年代。股權激勵的在各國的運用發展神速，以2000年美國標準普爾500公司為例， 高管薪酬有50%以上來自于股權激勵。此時期，國外學者們針對股權激勵實施效應進行了大量的研究。在最初的研究中，學者將股權激勵作為一個獨立的外生變量，即外生視角去研究股權激勵對公司價值或業績的影響。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，經營者持股水平與公司價值正相關。大量的研究結果都證實了利用股權激勵，特別是股票期權激勵方式安排公司高管的薪酬結構，可以提高公司的價值和業績。基于此，形成了股權激勵效應的利益一致假說，該假說認為經營者持股比例的增加會降低股東與經營者之間的代理成本，因此科學的激勵機制尤其是股權激勵機制是解決委托代理問題的有效手段。除了研究股權激勵的對公司價值或業績的直接效應外，學者們也開始關注股權激勵對公司的其他行為或高管行為的影響，如公司的投資決策、股利分配政策等。然而，在20世紀末和21世紀初，一系列關于股權激勵運用帶來的負面影響，如安然、世通等公司經營者過高薪酬，尤其是股票期權的濫用引發了對股權激勵的廣泛爭議。理論研究者、實踐者與政策制定者等開始重新審視和反思股權激勵及其相關配套制度。人們開始質疑股權激勵是否真的能夠提高公司的價值或業績，發揮良好的長期激勵作用。而后，大量的研究結果表明，股票期權這種激勵制度存在著副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特別是2003年美國微軟公司和花旗集團先后宣布放棄股票期權激勵制度，把對股權激勵效應的質疑推向了高潮。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在質疑股權激勵的呼聲中提出了經營者尋租論，認為由于公司經營者存在尋租行為，因此股權激勵并不能有效解決委托代理問題，反而會導致或加劇委托代理問題。股權激勵成為高管尋租的工具，反而失去了其激勵約束經營者的最初預想。公司高管為了能夠實現股權激勵的收入，會加重公司信息操作，甚至財務信息欺詐，進行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，當管理層預期將要施行出售（或繼續持有）擁有的股票期權時，在此之前的會計期間，管理層會披露更多，更頻繁的披露公司的利好消息（或壞消息）。大量的研究結果與股權激勵最初的研究結論相背而馳，認為股權激勵的實施并沒有帶來更好的公司價值和業績，反而成為高管人員的福利工具。持此流派觀點的學者們，提出了股權激勵效應的另一假說，即壕溝效應假說，該假說認為股權激勵會增強經營者抵御外部壓力的能力， 經營者持有公司大量股份會擴大其投票權與影響力，有可能出現即使經營者的行為背離公司目標，他們的職位或報酬也不會受到任何負面影響的情形。雖然壕溝效應假說與利益一致假說得出的結論截然相反，但是持這兩種假說的不同流派學者最初去研究股權激勵效應時，均將股權激勵看作一個外生獨立變量進行研究。
此后大量的研究結果要么支持利益一致假說，要么支持壕溝效應假說。對股權激勵效果的爭議，至今也沒能達成共識與調和這兩種假說的矛盾和對立。但是無論這些研究的著者持什么觀點，這些研究都沒有解決為什么股權激勵會產生完全相反的效果，是什么在影響不同的股權激勵起到不同的效果。國外學者開始探討股權激勵研究的新方法，是否有新的視角能夠同時解釋利益一致假說和壕溝效應假說的矛盾。學者紛紛轉向股權激勵契約結構研究，將股權激勵看作是眾多因素共同作用組成的一個整體，研究這些股權激勵內部因素是如何影響股權激勵實施的效果。雖然良好的股權激勵機制能充分調動經營者的積極性，將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，從而減少管理者的短視行為，使其更加關心企業的長遠發展， 但如果股權激勵方案設計不當， 則會成為公司高管侵蝕企業利益的工具。學者關注于公司哪些內外部機制會影響到股權激勵契約要素的制定。
二、西方國家股權激勵契約結構研究綜述
（一）激勵對象
國外已實施股票期權計劃，主要是授予公司董事長、高級管理人員、其他員工。眾多文獻主要圍繞高管人員，特別是CEO實施股權激勵的效果和行為影響，因為股權激勵實施的對象大多數是針對高管人員。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出實施股權激勵會促使高管人員冒更大的風險，幫助管理者戰勝保守心態；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出財務欺詐和高管股權激勵有正相關關系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究發現對CEO實施股權激勵并不一定會增加盈余管理行為等。總之，對高管實施股權激勵進行研究的文獻非常多，而且越來越細化和視角獨特，如Balsam和Miharja（2007）研究股權激勵對管理層自愿換屆的影響、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯協議是否會減少股權激勵、Paul Brockman（2010）研究管理層股票期權與高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）卻認為，更多的公司應該對所有的員工授予股票期權，因為股票期權計劃可以為員工提供激勵，也可以對員工進行分類以及留住員工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期權重定價對公司價值的影響中指出，高管股權激勵和非管理層員工股權激勵的效果有顯著性差異，管理層的股票期權重新定價才會提高公司業績，對非管理層的員工股權激勵卻沒有這樣的效果。
（二）行權價格
行權價格，是被授予股票期權的對象在實現其股票期權時能夠以某一特定價格購買公司股票。一般而言，公司在確定行權價格時，主要參考授予日的股票市場價格。由于行權價格的高低直接影響到被授予者在可行權時可獲得價值，因此，在確定行權價格過程中，高管人員有動機進行干涉影響行權價格，甚至是進行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）發現，公司在股票期權授予日更有可能推遲公布利好消息，進行信息操作， 這樣管理層就可以在低價的時候確定行權價。Chauvin和Shenoy（2001） 發現，在授予股票期權的10 天前，公司股價存在異常下跌情況。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究發現在股票期權授予日前期，管理層確實存在向下調整會計盈余，意圖降低行權價格的行為。此外，在行權價格確定后，由于市場情況的不利變化，特別是在公司股票價格發生非正常性下跌，甚至低于行權價格情況下，而出現對股票期權的重新定價。近年研究股票期權重新定價的文獻越來越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均發現，股票期權的重新定價的是由公司的低業績引起，并非行業或是市場的低業績。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定價發生的頻率在小型、高科技、新經濟企業中明顯要更高，重定價主要是為了挽留企業人才。David Aboody（2010）發現，相比于已實施期權計劃但是沒有重新定價的公司，股票期權重新定價的公司在以后年度的經營利潤和現金流量有更大的增長；而且，只有對管理層的股票期權重新定價才會提高公司業績，對非管理層的員工股權激勵卻沒有這樣的效果。對于行權價格的重新定價兩種觀點：一種觀點，認為重定價為股票期權激勵提供了靈活性，Saly（1994）認為允許長期激勵契約能夠重新定價一般來說是最有的；另一種觀點，認為重定價并不一定有利于公司，而且得到大量文獻的證據支持。
（三）績效條件
激勵條件是股權激勵對象得以實現激勵的績效條件，旨在克服股票期權股價與收益掛鉤的缺陷，對經營者為私利操縱股價的動機與能力加以控制。國內外相關監管部門沒有對股票期權契約中激勵條件做出規定，因此績效條件由公司自行規定，如是選用會計業績還是市場業績，是多個指標維度還是單一指標，是嚴格還是寬松的，公司享有很大程度上的自由來決定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）認為，僅僅利用會計收益作為考核指標，不僅容易被高管操控，還可能導致高管放棄那些短期降低公司利潤但長期會提高公司利潤的項目。Sautner和Weber（2006）從最優契約的角度出發，認為對高管薪酬激勵的考核應該從絕對績效和相對績效兩方面同時進行。不管公司規定怎樣績效條件，股權激勵并不是可以無代價的行權，需要滿足預先確定的市場條件或是業績條件。但是，當被授予者，特別是授予對象為高管時往往會采取盈余管理修飾企業業績，甚至財務欺詐，以達到實現契約中規定的績效條件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司實行股票期權比重越大，則盈余管理現象越嚴重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世紀90年代的美國公司薪酬時發現，CEO的總薪酬與其持有的股票和期權的價值聯系越緊密， 盈余管理行為越顯著。Burns和Kedia（2006）研究發現，期權激勵與報表謊報之間有明顯的正相關關系，而其它的激勵方式，如受限制股票、長期激勵支出、工資、獎金，對報表謊報沒有任何明顯地影響，股權激勵會增加公司修正財務報告的概率，是公司進行盈余管理的重要信號。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股權激勵在財務謊報中所起的作用時指出，當CEO持有大規模的股票期權時財務報表謊報的可能性大為提高。
（四）授予數量
股權激勵數量或比例，反映對激勵對象授予股權激勵的強度，直接關系到激勵對象的未來收益。在外生性視角下，對于高管股權激勵數量的激勵效果有不同的研究結果。Denis（1995）發現，隨著管理層持股比例的提高，個人利益不再是其經營行為的主導，管理者的風險回避偏好也顯著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理層持股可能導致盤踞效應，即當管理層持股比例增加時，其對公司取得控制權，董事會的監督力度減弱，降低了公司的長期價值。但是基于內生性視角，學者們關注于各種公司機制因素如何影響股權激勵數量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究發現管理層持股水平決定于公司的風險。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）檢驗管理層持股的決定因素，發現管理層持股水平可以由不可觀察到的公司特征決定。DariusPalla（2001）發現管理層持股的工具變量，并且考慮股票期權的影響，發現不顯著的績效影響，并且檢驗如果不考慮內生性，倒U型曲線依然顯著存在。關于股權激勵的數量，有學者的研究結果中指出存在著一個最優水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期權最有結構中均贊成此觀點，認為股票期權存在一個最優水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究發現，企業規模、經營風險、成長機會、自由現金流以及管理層的任期等因素和高管股票期權最優水平有顯著相關關系。
（五）激勵期限
激勵期限，是激勵計劃所涉及的有效時間長度。股權激勵作為一種長期激勵方式，其激勵功能不同于工資薪金和獎金。因此，為了使股權激勵能夠發揮對激勵人員的長期激勵作用，激勵計劃涉及的有效時間長度是其長期性的重要體現。Zattone（2009）對股票期權方案的特點及其效果進行檢驗，實證結果表明，激勵期限對其實施效果具有顯著影響。股權激勵的長期性能夠將員工利益與企業的長遠利益聯系在一起，短期內會計業績可能會被操縱，但從長期來看，這些指標被操縱的跡象最終會暴露，所以高管操縱行權條件的能力被嚴重削弱。
三、我國股權激勵契約結構研究綜述
（一）國內股權激勵機制引進述評
我國對股權激勵機制的引進和研究較國外滯后很多，20世紀90年代初，我國開始引入股權激勵制度，以期建立長期激勵機制，完善高管的激勵與約束制度。在此背景下，對高管進行股權激勵越來越備受企業青睞和各界人士的關注。為了規范股權激勵制度，建立健全上市公司的激勵和約束機制，證監會出臺了《上市公司股權激勵管理辦法》（試運行），于2006年1月1日正式實施。同年9月， 國資委和財政部出臺了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，專門對境內上市國有企業實施股權激勵加以監管約束。自20世紀90年代初以來，國內研究主要圍繞檢驗股權激勵實施后的對公司價值或業績的影響效果，由于選用樣本的時間跨度的不同，對于股權激勵實施效果的結論多有不一致，形成三種觀點：價值積極論，無關論，消極論。周建波和孫菊生（2003）、徐國棟（2003）、葉建芳和陳瀟（2008），得出高管持股對公司價值有正的積極影響。而魏剛（2000）、李增泉（2000）、潘亞嵐和丁淑洪（2008）實證結果發現，企業對實施高管的股權激勵計劃并沒有使企業的業績變好，兩者之間沒有顯著的相關關系。甚至有學者的研究結果顯示出實施股權激勵，反而降低了公司價值和業績。在此期間，也有學者從其他視角對股權激勵進行研究，主要集中于采用股權激勵的動機、股權激勵對公司行為或高管行為的影響，如高管信息操作、盈余管理、擇機行為。由于此綜述重點關注股權激勵契約的結構特征，特別是股票期權計劃的契約設計，故在此不做詳細論述。對于股權激勵的討論和爭議一直持續至今，為了更進一步、深層次的對股權激勵進行研究，解決眾多不同的研究結果，國內有一些學者開始效仿國內對股權激勵的研究方法。即從內生性視角，股權激勵契約要素去研究為什么股權激勵的實施會引起不同的實施效果以及有哪些因素會影響這些要素的設計。目前，國內關于股權激勵契約特征研究的文獻少之又少。現有的幾篇文獻都圍繞于在我國采用股權激勵最普遍的模式――股票期權，分析股權激勵計劃契約的要素組成及其關鍵要素。以此來研究不同的要素對公司價值或公司業績的影響，上市公司在設計股權激勵方案時應該如何設計合理的激勵要素，以此來達到激勵和約束高管的目標。
（二）股權激勵契約合理性要素及其制約因素
目前的研究重點集中于以下兩個方面：股權激勵契約合理性要素和其制約因素。（1）股權激勵契約合理性要素。呂長江與鄭慧蓮（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期權激勵計劃草案的公司為樣本，首次研究上市公司設計的股權激勵方案是激勵型效應契約還是福利型效應契約。該文認為體現股權激勵方案是否合理的關鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件，以此來劃分激勵型和福利型股權激勵草案。實證檢驗發現：激勵期限長、激勵條件嚴格的激勵型公司和激勵期限短、激勵條件寬松的福利型公司相對，在窗口期有顯著的CAR差異。作者認為上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善，來增加股權激勵方案的激勵效果。吳育輝與吳世農（2010），贊同呂長江（2009）股權激勵方案關鍵的兩個要素為激勵期限和激勵條件這一觀點。徐寧、徐向藝（2010）指出，在既定的法律條件下，相對于其他契約要素而言，上市公司對激勵期限與績效條件設置的自主性較大，因此這兩者是決定股票期權契約合理性的關鍵要素。這三人的研究均只選取激勵期限和激勵條件這兩個要素來研究股權激勵契約結構。（2）股權激勵契約合理性的制約因素。公司的內外部環境等諸多因素會影響股權激勵契約設計是否合理，即影響公司設計怎么樣的股權激勵方案，如選擇多長的激勵期限，制定嚴格還是寬松的業績條件等。研究重點集中在上市公司基本特征、 股權結構與公司治理機制方面。公司基本特征中，尤其是企業的成長性、企業規模、資產負債率對股權激勵契約的合理性約束性作用。現有文獻已證實，成長性企業更傾向于采用股權激勵方式安排高管薪酬（王華（2006）等），特別是高科技產業上市公司。股權結構，是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。主要集中在股權性質和股權集中度，也有學者加入了機構投資者持股這一變量。由于我國特殊的制度背景，我國大多數上市公司由國有企業改制而來，國有企業實施股權激勵計劃的動機和效果可能不同于民營企業。為了研究不同性質的上市公司對激勵合約的設計有不同的影響，有的學者單獨研究國有企業股權激勵或者進行兩者的比較研究。此外，為了探討大股東在契約制定過程的影響，反映股權集中度和制衡度的作用，現有文獻一般選用第一大股東持股比例（衡量股權集中度）和第一大股東持股與第二大股東持股之比或者第一大股東持股與第二大到第十大股東持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股東、董事會和公司高級管理人員權責分配組成的一種組織結構。已有研究對于董事會的作用達成共識，認為董事會是治理結構的核心機構之一，是防止管理層侵犯股東利益行為的有效環節，是治理結構中影響股權激勵制定與實施的最關鍵因素。主要選取董事會的規模、獨立董事比例、非執行董事比例、是否兩職合一等變量衡量公司治理機制對股權激勵契約要素的影響。王華、王之駿（2003）、周建（2008）、呂長江（2009）、吳育輝、吳世農（2010）、徐寧、徐向藝（2010）等實證檢驗均證實獨立董事比例與非執行董事比例與股權激勵水平顯著相關。周建波、孫菊生（2003）、呂長江（2009）發現董事長和總經理是否兼任也具有顯著性影響。現有研究支持，董事會結構對股票期權契約結構合理性的關鍵制約因素。
四、結語
本文通過對國內外股權激勵契約結構研究，特別是股票期權的契約結構，進行梳理和綜述，總結了國內外的研究狀況和成果。不難發現，相比于國外研究，我國的研究滯后很多，現有研究成果較少。我國的研究應該學習西方研究的思維，借鑒他們的研究方法。但是，在借鑒國外研究成果和研究方法時，卻不可盲從于國外學者的研究成果，不能忽視我國的制度背景、市場環境等特殊性。因為契約結構，本身是從制度經濟學中產生，那么基于股權激勵契約解放的研究就必須考慮契約所在的制度環境。而且，制度環境本身就會影響到股權激勵契約的設計與執行，需要對西方模式下的契約結構進行適應中國環境的創新，如此才能使得股權激勵在我國的運用能夠取得預想的激勵效果。另外，從國內外的文獻綜述發現，公司的內外部機制會影響激勵契約關鍵要素設計的合理性，從而影響股權激勵方案是否能真正起到對實施對象的激勵效果，以此是否能提高公司價值和業績。所以，相關監管部門和公司本身應該不斷完善監管機制，約束契約結構的制定，防止激勵對象在契約制定過程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、財務欺詐等損害公司利益的行為。只有將股權激勵機制和公司其他機制整合起來，相互融合、互相促進，才能更好的發揮其長期激勵作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能為我國相關制度制定和上市公司股權激勵契約設計提供借鑒和參考。
