一、引言
對于企業并購的研究已經持續了數十年。伴隨著美國波濤洶涌的五次并購浪潮，財務學中的并購研究一直是企業理論研究的重點。迄今為止，有關并購的形態種類、動因、資源整合和企業估值等內容，都有了大量的研究文獻。遺憾的是，并購的結果并不能令人滿意。哈佛大學早期的一項調查顯示，過去100年間70%的企業“聯姻”沒有成效或是賠本。并購失敗的原因有很多，但根本原因可能是管理者對并購的盲目沖動，以及缺乏對并購目的和可行性的深入分析。應該說，并不是所有的動因都適合通過并購來完成，并購不是萬能的，它甚至是一把雙刃劍。對企業來說，并購的出發點可能比并購本身更為重要。毫無疑問，目前需要的是基于戰略的并購。從美國的第四次并購浪潮開始，并購動機就由簡單的擴大規模、分散風險，轉向了戰略動機。從我國的并購歷史來看，有充分數量的研究表明，至少在2001年之前發生的并購并沒有提升經濟效率，這一階段的并購要么是政府意志下的“拉郎配”，要么是資本高手們的游戲，旨在追求二級市場的高額收益。因此，中國企業的并購失敗率實際上比西方國家還要高。隨著我國并購數量和金額的不斷提高，我國企業并購行為迫切需要理論上的指導。近年來人們對“核心競爭力”的大量探討發現，在很多情況下，企業并購的根本目的是為了實現企業的核心競爭能力，包括通過并購構筑、拓展、強化、獲得核心競爭能力。由于核心能力概念本身的模糊性，使得核心能力的研究一直處于一種很熱但難以應用的局面。從這個角度出發對于并購的研究自然也顯得有些空泛。要素資本理論提出者認為，企業資源配置及價值創造的源泉，在于增加新的先進生產要素，同時登記新生產要素所有權憑證，繼而創造新的要素資本。并且，通過獲取新的要素資本創建企業核心優勢，替代比較優勢。筆者從要素資本理論視角對企業并購進行研究，以期得到一些更為實用的指導。
二、基于核心能力的戰略并購
從美國的并購浪潮來看，并購的動機已經從經濟維轉向戰略維，偶爾夾雜著一些管理維，而戰略維中主要因素就是市場競爭。從我國目前的情況來看，很多企業仍處在發展初期，并購急需從企業發展戰略出發，增強企業的競爭能力，因而今后的很長一段時間內我國的并購活動也勢必以戰略并購為主。
（一）戰略并購的特點 戰略并購是相對于財務并購的一種形式，被定義為“主要目的是通過加強公司在細分市場中的競爭地位創造企業價值”的兼并和收購（Robonson & Peterson，1995），是以并購雙方各自的競爭優勢為基礎，出于企業的自身發展戰略需要，為達到公司發展戰略目標，通過優化資源配置的方式在適度范圍內繼續強化企業競爭優勢，產生協同效應，創造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購活動（聶祖榮，2002）。這也指出了戰略并購區別財務并購的幾個特點：符合企業長期發展戰略；培育企業的競爭優勢；實現價值創造。亞商研發中心對戰略性并購的定義是“以戰略為導向的并購，亦即將并購行為作為企業實現其戰略的有機組成部分來看待。在這種情況下，企業并購的目的通常不是為了實現投機性的收益，而是旨在通過并購來獲得或者強化企業的核心能力。”
（二）基于核心能力理論的企業并購 核心能力的概念來源于近年來資源理論和能力理論的發展。資源學派、能力學派和知識學派構成了企業成長和競爭優勢的內生論。從資源理論出發，有兩種情況會導致并購行為的發生：一是資源過剩；二是資源稀缺。資源過剩背景下的擴張行為表現為通過核心能力的延伸和拓展，實現核心能力轉化為經濟回報的最大化；資源稀缺背景下的并購行為表現為通過獲取戰略性互補資源實現核心能力的構筑和培育。從核心能力理論來看，企業基于核心能力的并購可以認為是企業為了構筑、拓展、強化及獲取核心能力而進行的并購活動。在企業核心能力基礎上，姚水洪（2005）認為企業并購是獲得核心能力的一種最有效、最直接的戰略，而核心能力發展的內容主要是通過學習型組織的形成，使企業形成一個寬松的吸納知識、相互交流的環境，從而提高組織資本和組織經驗。因而，整合過程是并購的關鍵，整合過程表現為雙方企業原有能力的轉移、擴散和提高。其過程如圖1所示。
從圖1不難看出，能力學派對于企業并購后核心能力的轉移和提升抱著相對樂觀的態度。應該說，企業核心能力的培育結果，將形成企業的核心優勢。將資源配置向核心能力培育方向發展是正確的。因為資源配置的基礎理論是要素稟賦結構，繼而形成比較優勢；而核心能力培育的基礎理論是學習能力增長和新生產要素的開發，繼而形成核心優勢。但由于能力學派未能解釋核心能力具體是如何形成的，而只是通過組織的學習和積累，因此能力學派很難說清楚企業并購后核心能力具體怎樣去轉移和提升，什么情況下能夠實現這種核心能力的轉移和提升。這種模糊性使得核心能力理論雖然看似完美，卻很難指導企業實踐。
可見，戰略并購已成為當前企業進行并購活動的主要動因，由于戰略并購與企業發展戰略和競爭優勢密切相關，因此對戰略并購的研究無法脫離企業成長和競爭優勢形成機理，競爭優勢或核心競爭力是如何形成的？在這一過程中使用并購活動是為了獲得什么？這無疑是打開戰略并購起因和實施方法的一把鑰匙。可惜的是，經過二十多年的發展，核心能力理論仍然在核心能力形成機理上沒有任何突破，對企業核心能力來源的描述也含混不清，在核心能力基礎上延伸出來的企業知識資本、智力資本等的培養和作用都沒有解決核心能力理論固有的概念含混、循環解釋的問題，因此難以用來指導企業的發展和并購活動。
三、要素資本視角下的企業戰略并購
在要素資本視角下研究企業并購也要著眼于并購的動因，并購的根源實際上是企業成長的需要，因此需要對要素資本視角下企業的成長和競爭優勢培養過程展開分析。
（一）要素資本視角下的企業持久競爭優勢 要素資本理論認為，企業是要素資本所有者持續投資的結果，是六種要素資本的結合與協作。企業長期投資的重點以及要素資本協作的核心就是戰略性要素資本。戰略性要素資本是根據企業自身資源稟賦和行業特征，帶動企業成長并為企業創造持久競爭優勢的要素資本，選擇哪種要素資本作為戰略性要素資本，實際上就選擇了相對應的長期發展戰略。戰略性要素資本對企業價值創造起關鍵作用，其價值高并且相對稀缺。對于一家以技術資本為戰略性要素資本的企業，其要素資本間的協作模式如圖2。
企業的持久競爭優勢來源于兩個方面：一是長期積累和培養形成的戰略性要素資本及其持續創新能力，使戰略性要素資本在企業資本總額中占有較大比重，形成核心優勢。二是作為企業資源粘合劑的知識資本與戰略性要素資本的匹配，使戰略性要素資本得以順利運行。這兩者共同構成了企業競爭優勢的不可復制性，也是要素資本視角下企業核心能力的具體解釋。每一個企業都應該根據自身的資源稟賦和行業特征，規劃長期發展戰略和要素資本層次，創造戰略性要素資本，并培育與之匹配的知識資本。這樣，才能確保要素資本整體的高效協作，以及戰略性要素資本的持續創新。
（二）企業成長的動態均衡過程 企業成長動態均衡過程的描述如圖3所示。要素資本均衡是指在特定時點特定的戰略性要素資本水平和要素資本層次下，企業內部各種要素資本存在一個最優比例，使得相匹配的知識資本能夠協調各種要素資本達到最大的價值創造效率。在這種均衡條件下，企業對任一要素資本的繼續投入都是不經濟的，都會使要素資本整體投入產出率降低。此時，企業達到了一個穩定的規模，這也是特定水平的戰略性要素資本能夠支撐的要素資本規模。其中，知識資本的效果至關重要，其協調性決定了這種均衡水平的高低。該均衡的打破，必定先從戰略性要素資本的更新開始。戰略性要素資本的水平越高，能夠支撐的要素資本總量越大，對知識資本的要求也就越高。企業就是在這樣的實現均衡-均衡打破-更高水平的均衡的動態過程中實現企業成長。
（三）圍繞戰略性要素資本實施的企業并購 從企業成長和要素資本形成過程可以看出，這兩個過程都離不開戰略性要素資本的培養，并且均為戰略性要素資本所推動，因此，戰略性要素資本對于企業來說至關重要，企業的成長過程呈現出一種要素資本增加帶動其他資本總量增加的態勢，從這個角度可以將企業并購分為：獲得戰略性要素資本的并購和充分利用戰略性要素資本的并購。這與資源理論對并購的解釋有相通之處。由于都涉及到企業的戰略性要素資本，又與企業成長和競爭優勢相聯系，因此仍然可稱之為戰略并購。
（1）獲得戰略性要素資本的并購。進行這種并購的企業往往自身并不具備持久競爭優勢，圍繞戰略性要素資本展開的協作模式還沒有形成，屬于企業發展的初期。由于戰略性要素資本的形成需要長期的積累和投資，因此這些企業并購的主要目的是獲得要素資本市場上買不到的戰略性要素資本，迅速建立企業自身的要素資本協作模式，獲得競爭優勢。這種動機是非常理想的，但獲得戰略性要素資本的并購往往存在很多問題，導致并購難以成功。并購后，并購企業可能會根據獲得的戰略性要素資本建立起自己的要素資本結構，但由于相應知識資本的缺失，戰略性要素資本與其他要素資本無法實現高效的協作。而知識資本是各種資源的粘合劑，也是戰略性要素資本創新的土壤，它是企業理念、制度、文化環境等的綜合體，難以復制也難以在短時間內形成，這就導致了企業要素資本層次的斷裂，使獲得的戰略性要素資本難以繼續成長，也難以發揮作用。
從上述獲得戰略性要素資本的并購可以看出，由于進行這種并購的常常是目標企業比并購企業更具有競爭優勢，其要素資本均衡水平也比較高，企業發展比較成熟，因此并購中不可避免的存在知識資本難以整合的問題。原因主要在于：其一，在并購過程中并購企業往往扮演著“勝利者”的角色，其管理者在獲得目標企業優良要素資本的同時，難以承認并虛心學習目標企業的知識資本，而知識資本是保障企業戰略性要素資本發揮作用、調動其他要素資本協作的關鍵，因此，知識資本的缺位和不匹配將并購企業得到的戰略性要素資本孤立起來，難以實現要素資本之間的有效協作。其二，即使并購企業能夠學習和借鑒目標企業的知識資本，由于知識資本涉及到企業理念、管理模式等一系列隱性資本，需要長期的積累和潛移默化的引導，難以在短期內形成，因此并購企業想要復制目標企業的想法顯得不切實際，資源整合將是一個長期的問題。其三，戰略性要素資本往往是價值創造效率較高的技術、信息、知識、人力等資本，這些資本的創新需要人的作用，并購之后由于原有知識資本的缺失，目標企業的關鍵人員很可能流失，并購企業只能得到戰略性要素資本的存量，而無法實現其持續培養和創新，并購的效果就會大打折扣。
（2）充分利用戰略性要素資本的并購。此類并購中，并購企業往往已經達到了較為成熟的要素資本均衡，并且戰略性要素資本已經實現了突破，能夠帶動規模更龐大的要素資本總量，并購的目的是為了迅速獲得其他要素資本，充分發揮戰略性要素資本的作用，實現更高水平的要素資本均衡。這種并購也是為了獲得戰略性要素資本和知識資本以外的其他要素資本，實現比內部積累更快速的規模擴張。
并購之后，并購企業將自身的知識資本灌輸到目標企業中，以引導其形成與自身相一致的知識資本，有些甚至將目標企業原有員工解散，按照本企業的要求重新建立人力資本。與獲得戰略性要素資本的并購相比，這種并購更容易成功，原因在于：其一，這種情形下的并購往往表現為強勢企業并購弱勢企業，并購中的地位與企業強弱相一致，弱勢企業往往沒有較為突出的知識資本，因而并購之后目標企業人員更容易接受新企業的各種理念和制度。即使沖突出現，也仍然可以通過更換員工的方式實現知識資本同化，因為這些員工并不涉及戰略性要素資本，重要性較低。其二，并購企業希望獲得的往往是實物資源資本、財務資本等不需要依托人的資本，整合難度低。且并購企業往往具有較高水平的戰略性要素資本和知識資本，能夠更有效率的協調各種要素資本進行價值創造，這使得目標企業原有的要素資本創造出遠高于原水平的利潤，并購見效快。
（3）戰略性要素資本并購的條件。從上述要素資本視角對企業并購的分析可以看出，企業并購想要獲得成功有如下條件：第一，企業并購應主要考慮企業發展戰略和要素資本協作模式，圍繞戰略性要素資本的發展水平進行相應并購，并購動機應該明確。第二，發揮戰略性要素資本作用的并購更容易實現目的，也就是說，當企業達到一定的要素資本均衡同時戰略性要素資本實現突破之后，通過并購要素資本均衡水平低于自己的企業獲得非戰略性要素資本從而實現快速擴張將是一種較為理想的選擇。獲得戰略性要素資本的并購由于“逆勢而為”則不易實現，除非企業的知識資本非常強大。
四、企業成長與并購的要素資本分析
在本次全球性經濟危機中，我國企業對跨國并購優勢企業躍躍欲試，并認為：世界品牌+中國制造=全球市場，很多中國企業也進行了跨國并購的嘗試。從一定意義上說，這些并購不僅在并購動機上較之以前更為理性，同時也確實抓住了一個很好的時機降低并構成本。但由于我國進行并購的企業在目標企業面前并不具有優勢，因此這種并購大多屬于獲取戰略性要素資本的并購，這種并購往往很難整合。筆者以聯想為例對其成長和并購過程進行簡要分析。
（一）并購之前，聯想的發展違背了要素資本下企業的一般發展規律 聯想在2001年之前發展的非常好，沿襲其建立之初就具備的中科院技術優勢和銷售網絡優勢，聯想曾經一度取得了國內PC銷售龍頭的位置。應該說，此時的聯想已經初步建立了以技術資本為戰略性要素資本的要素資本層次，并達到了較低水平的要素資本均衡。然而，2001年初聯想制定了三年戰略規劃，堅定推進公司向服務轉型，這就破壞了聯想成立以來的正確發展戰略，中斷了技術資本的積累和創新，也打破了原有的要素資本均衡。毋庸置疑，在IT領域技術是聯想競爭力的根本來源，聯想技術資本的中斷成為后來其尷尬處境的主要原因。在進行了多次并購并經營不善之后，聯想在2004年初果斷中止了多元化發展的嘗試，集中資源回歸到PC制造和銷售上來。從要素資本的視角來看，在企業發展的初期由于資源有限，較合理的發展是堅持圍繞某一種戰略性要素資本長期培養，并帶動企業達到不斷提升的要素資本均衡；在達到較高水平的要素資本均衡并具有絕對優勢之后，再轉向相關行業擴散其戰略性要素資本優勢。事實證明，聯想的此次擴張顯得雜亂而底氣不足。在戰略回歸之后，其PC業務已經錯失占領市場的良機，技術上也不再具有比較優勢。
（二）在與IBM-PC的并購中聯想忽視了雙方知識資本的差異與把握戰略性要素資本的能力 這次并購的初衷非常良好，聯想想要獲得IBM的突出研發能力和全球的銷售網絡，IBM希望借助聯想實現銷售量的提升從而降低成本。由于兩家公司在資源上的互補性，這次并購被期望實現巨大的協同效應。然而，雖然聯想在并購之后做了大量穩定全局的工作，同時請IBM的高管任新聯想的CEO，但這仍然沒能解決整合中的重重困難。從要素資本的視角來看，聯想并購IBM最大的問題有兩個：一是能否掌握IBM擁有的技術資本并使其持續發展下去；二是聯想的知識資本能否良好的吸納兩家企業的資源，協調所有要素資本特別是從IBM獲得的要素資本。但這兩個問題很難解決，原因在于：跨國并購的知識資本差異性太大，同時聯想的技術資本和知識資本都遠遠落后于IBM。并購之后原IBM的重要人力資本存在大量流失的可能性，導致技術資本的不可持續，而滲透進聯想知識資本的IBM其要素資本協作也無法保持高效，甚至面臨癱瘓的可能。聯想并購之初實現的業績提升無法作為并購成功的依據，因為他們尚沒有實施整合。從2009年初柳傳志的復出和不得已而為之的制造外包不難窺見聯想正處于危機之中，而這種危機的來源正是聯想想要通過與IBM的并購解決的技術問題，可見這次并購的結果遠不像外界想象的那么理想。
（三）從學術角度看IBM并購聯想更易成功 如果拋開民族企業這個問題而單純從學術角度來看，IBM并購聯想是否能夠得到更理想的結果？毫無疑問，IBM的要素資本均衡要比聯想高得多，其連續三年虧損的原因是成本過高，這有技術研發的原因，也有銷售規模的原因，此時如果不被集團放棄，IBM需要的是充分利用戰略性要素資本的并購來實施擴張，也就是第二種戰略并購，那么聯想也是一個理想的選擇。IBM并購聯想可以獲得聯想的制造基地和廉價的人力資本，以及在中國巨大的銷售市場，同時，聯想沒有辦法解決的制造問題可以得到解決，因為IBM的制造外包是由于其成本問題而不是能力問題。IBM作為一家全球知名的企業，其知識資本滲透到聯想之中就不必擔心重要人力資本流失的問題，何況此時對于IBM來說聯想并沒有多少人力資本是特別重要的。從要素資本的角度來說，這種并購更容易成功。
聯想并購實施之后，雖然在銷售業績上一度取得了輝煌的成績，卻是以損害IBM的高端品牌定位為代價的，并在隨后不斷面臨高管離職、利潤率下降、海外裁員等負面狀況，同時，老聯想的企業文化被國際化之后的復雜格局所抹殺，聯想究竟能否度過并購之后漫長的整合期，并真正得到希望獲得的戰略性要素資本，仍然是個未知數。
五、結論
通過從戰略性要素資本出發對并購的分析，可以得到以下一些具有現實意義的結論，這些結論將有助于認清并購整合過程的本質，在企業實施并購之前做出全面的分析和判斷。
（一）不同的要素資本適合的獲取途徑不同 就戰略性要素資本來說，考慮到其發展依托于人和知識資本的特性，企業內部培養要優于并購的方式獲得。內部培養雖然需要較長時間，但持續性明顯好于外部并購，并購得到的戰略性要素資本難以真正消化和吸收。對于其他要素資本來說，并購較內部積累更快且容易成功。因此，在實施并購時，企業應對并購的目的做出正確判斷，很多企業以獲得目標企業的客戶和市場份額為目的，實際上這是不明確的，從要素資本的角度來看應屬于取得其他要素資本的并購，那么這種并購實施的條件就是并購企業已經達到一定程度的要素資本均衡，并且戰略性要素資本沒有被充分利用。否則，客戶和市場份額的獲得必定是短暫的。
（二）并購能否成功要看知識資本的對比 只有在并購企業的知識資本較目標企業水平更高時，并購才容易成功，否則，資源整合將是一個難以解決的問題，目標企業將對資源整合表現出抵觸和對抗，造成重要資源的流失，并購企業最終得到的只是一個空殼。考慮到我國企業發展水平的參差不齊，有些國有企業擁有良好的資產和人力資本，但由于體制問題缺乏良好的知識資本對要素資本總量加以利用，規模雖大但仍未形成明確的要素資本層次，此時一個規模小的優質企業完全有能力實施并購并成功整合，因此企業并購的成功率與企業的要素資本均衡水平有關，而與企業規模沒有直接關系，有的企業規模很大但并沒有達到要素資本均衡。
（三）要素資本視角下對企業并購的分析符合統計結果 羅伯特・F・布魯納在研究了130多項企業和財務經濟學研究成果之后，利用統計分析找到了四個最佳并購和最差并購的主要區別：首先，戰略因素對于并購成功和失敗起到重要作用，實施并購中行業的相關性與并購成功與否有重要聯系；其次，收購公司與目標公司之間的匹配具有重要意義。在成功的并購交易中，收購公司優于目標公司的績效，最佳交易似乎是目標企業而不是并購企業得到改善，往往是健康、績效良好的公司通過并購將自己的最佳實踐傳播給目標公司；在失敗的并購交易中，收購公司是為了彌補自己的缺陷而進行收購，最差并購往往是收購公司由于績效比目標公司差而實施的并購。除此之外，最差交易往往與市場發展相聯系，同時量身定做的支付條件也非常重要。從這項較為全面的研究結果可以看出，要素資本視角下對企業并購的分析不僅適用于我國的特定案例，也符合大規模的統計分析結果，其結論有一定的指導意義。
（四）對我國企業跨國并購世界知名企業的反思 通過近年來聯想并購IBM、上海汽車并購韓國雙龍、吉利汽車并購沃爾沃等幾個大的案例可以看出，雖然這些并購得到了政府和民眾的一致支持，被認為是中國企業在國際市場的揚眉吐氣，但在短暫的利潤提升之后，看到的是這些企業正處于發展的困境，因此不能簡單的用并購之后短期的利潤水平作為衡量并購是否成功的標準，而應該考慮其戰略目標是否實現和長期的績效變動。吉利和沃爾沃的并購時間上要晚一些，但從聯想的分析來看吉利很難不步聯想的后塵，而上汽和雙龍的并購直接以失敗告終。因此，有必要重新思考“世界品牌+中國制造=全球市場”是否正確，一家企業的成長需要長期的積累，國外的知名企業也都是從小公司逐步發展而來，并且在發展的過程中堅持了正確的戰略，企圖通過并購的方式獲得戰略性資源顯然有些不切實際。但由于國內重要要素資本市場特別是技術資本市場的缺失和國外企業不對我國企業出售重要技術和專利，導致我國企業獲取重要要素資本的渠道非常有限，甚至成為了企業發展的瓶頸，這使得我國企業普遍沒有建立要素資本層次、沒有形成持久競爭力。缺乏要素資本市場，我國企業將舉步維艱。
