投資決策作為企業(yè)最根本意義上的財務決策，決定了企業(yè)經營活動創(chuàng)造現金流量的能力，從而決定了企業(yè)的價值。對于企業(yè)而言，對投資決策進行分析、判斷的過程，就是對企業(yè)價值進行長遠規(guī)劃的過程；效率投資行為實施的過程，就是實現企業(yè)價值最大化的過程。然而，在現實經濟活動中，相對于一些理論分析中的最優(yōu)投資行為，企業(yè)總是會存在投資不足或者過度投資等非效率投資問題。這些企業(yè)非效率投資行為不僅會降低企業(yè)自身配置資金的能力，給企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來障礙，使股東財富遭受損失，也可能會導致宏觀經濟的投資過熱或者過冷，給整個國家宏觀經濟的發(fā)展帶來損害。因此，一直以來，學術界對于企業(yè)非效率投資行為的成因以及影響因素的研究很是重視，經歷了一個從完全理性假設到有限理性假設的發(fā)展過程，旨在通過理論分析和實證檢驗尋求能夠有效制約企業(yè)非效率投資行為的措施。本文通過對企業(yè)非效率投資行為影響因素的已有研究成果進行梳理和歸納，從理論上闡釋信息不對稱、代理沖突、融資約束和管理者有限理性等因素對企業(yè)非效率投資行為的影響，并在此基礎上從宏觀經濟環(huán)境和經濟周期出發(fā)，提出企業(yè)非效率投資行為的環(huán)境影響因素是我們未來需要關注的重點。
一、企業(yè)非效率投資行為的界定
企業(yè)非效率投資行為是指企業(yè)采納了不能滿足資本成本的投資項目，或者放棄了能夠給股東創(chuàng)造價值的投資項目。企業(yè)非效率投資行為不僅不能為股東創(chuàng)造價值，反而使股東財富遭受減損。
由于企業(yè)投資行為具有明顯的路徑依賴和不可逆轉的特征，這就使得企業(yè)非效率投資行為的判斷可以從是否選擇了合理的投資規(guī)模和投資時點兩個角度展開：如果企業(yè)投資超過了合理投資規(guī)模的話，則意味著企業(yè)把大量資本投入到預計報酬率低于資本成本的投資項目上，會導致投資行為的凈現值出現負值，從而毀掉同等數額的股東財富；而如果企業(yè)投資低于合理投資規(guī)模，則其機器設備可能無法滿足生產質量和數量的需要，從而使企業(yè)喪失一定的市場份額，而重新搶占市場份額往往需要支付相當大的成本。投資時點的選擇也是非常重要的。從本質上來看，企業(yè)投資過早就是進行了過度投資。這是因為企業(yè)投資過早，不僅會占用大量資金，而且由于投資行為的不可逆性會使企業(yè)喪失一定的投資選擇權。如果投資過晚，一定時期內會存在投資不足的問題，投資不足行為也會給企業(yè)發(fā)展帶來不良影響，例如會造成企業(yè)喪失市場份額，降低企業(yè)在該領域內的競爭力等。因而，無論是投資過度還是投資不足的非效率投資行為，其最終結果均是給企業(yè)造成巨大的經濟損失，導致股東財富最大化理財目標的不能實現，使企業(yè)在市場競爭中處于不利地位，如果不及時進行戰(zhàn)略性的調整，將會最終導致企業(yè)的失敗或者倒閉。
二、企業(yè)非效率投資行為影響因素的理論綜述
在完美資本市場假設下，新古典投資理論把企業(yè)看成一個“黑匣子”，僅僅從預期盈利能力、資本使用成本等純技術指標來研究如何選擇企業(yè)投資決策，完全沒有考慮非效率投資行為的存在。而在現實的經濟生活中，企業(yè)非效率投資行為客觀存在，那么，是什么因素導致企業(yè)進行非效率的投資行為呢？
（一）信息不對稱是影響企業(yè)非效率投資行為的客觀因素 新古典投資理論在對企業(yè)非效率投資行為進行解釋的過程中遭遇了較大困難。這種局面一直到阿克洛夫發(fā)表了其作為信息經濟學誕生標志的《檸檬市場：質量不確定性與市場機制》一文，在該文中，阿克洛夫提出的“檸檬市場”問題為解決新古典投資理論的困境提供了思路，同時也為解釋企業(yè)的各種非效率投資行為的成因提供了堅實的理論依據。
非效率投資行為的不對稱信息影響理論認為企業(yè)非效率投資行為的成因是由于不對稱信息的客觀存在導致了對項目投資機會的高估或者低估。在企業(yè)投資決策中，由于企業(yè)內部經營管理者與企業(yè)外部潛在投資者之間存在信息的不對稱， 甚至企業(yè)內部經營管理者對項目投資機會的信息不完全情況的客觀存在，這些都會導致對企業(yè)投資項目的高估或低估，從而形成非效率投資行為。
依據企業(yè)非效率投資行為的不對稱信息影響理論，不對稱信息對企業(yè)投資決策的影響既可能導致企業(yè)的過度投資行為，也可能導致企業(yè)的投資不足行為。而非效率投資行為究竟是投資不足還是過度投資則取決于信息不對稱的類型。Myers和Majluf（1984）指出融資契約的事前信息不對稱可能導致內部經營管理者投資過度或投資不足等非效率投資行為。即當一個公司進行項目投資而需要股權融資時，由于公司經理和外部潛在投資者信息不對稱的客觀存在，該公司的股票價格就可能出現高估或者低估兩種情況。如果具有信息優(yōu)勢的公司經理認為公司的股票被低估，且市場低估股票給股東帶來的損失遠遠大于項目投資帶來的利益，則基于股東財富最大化的目標，公司經理往往會放棄一些凈現值等于零甚至大于零的投資項目，從而出現投資不足行為。相反，如果公司的股票被市場高估，則經理層會愿意發(fā)行股票融資，甚至將籌集的資金用于凈現值小于零的投資項目，從而造成過度投資行為。Narayanan（1988）通過研究企業(yè)的外部潛在投資者與內部經營管理者的信息不對稱關系，得出其信息不對稱的主要表現是對企業(yè)投資機會信息的不對稱，而不是對企業(yè)現有資產的估價信息不對稱，然后，在這種假定前提下證明了所有其項目的凈現值超過某個小于0的閾值水平的公司均將發(fā)行股票并且實施該項目投資。即不對稱信息下導致了企業(yè)的過度投資和過度融資。這是因為投資項目凈現值為負數的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，而且企業(yè)從發(fā)行被高估股票中所獲得的收益可能會彌補凈現值小于零的投資項目所造成的損失。
（二）代理沖突是影響企業(yè)非效率投資行為的制度因素 20世紀70年代以來，隨著企業(yè)理論的發(fā)展以及委托代理理論和契約理論等新制度經濟學方法在企業(yè)財務理論研究中的應用，逐漸形成了非效率投資行為的代理沖突影響理論。
非效率投資行為代理沖突影響理論認為：普遍存在于委托代理關系中的道德風險所導致的代理沖突是企業(yè)非效率投資行為的制度影響因素。在現代企業(yè)的投資決策中，由于委托代理關系的存在，主要形成了兩類代理沖突，即股東與債權人的代理沖突以及股東和企業(yè)管理層之間的代理沖突。這兩類代理沖突的存在導致企業(yè)極有可能選擇非效率的投資決策，從而形成非效率的投資行為。一方面，股東與債權人之間的代理沖突會引起企業(yè)的投資不足行為。Jensen and Meckling（1976）指出由于股東承擔的是有限責任，僅以出資額為限來承擔風險，卻得到全部的剩余收益的所有權。這就使得股東更愿意選擇高回報高風險的投資項目。而認識到這一點的債權人會對此采取增加利息或限制投資條件等措施，形成資產替代效應。這種股東與債權人之間的資產替代問題就直接導致了企業(yè)的投資不足。而Myers（1977）的研究也表明當企業(yè)資產負債率為零和利用內部資金以及發(fā)行股票來為項目融資時，企業(yè)都會表現最優(yōu)投資行為；如果企業(yè)的資產負債率為正，那么發(fā)行風險負債來為項目融資，就會出現投資不足行為。
另一方面，股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突則會導致過度投資的投資決策。Jensen（1986）從經理人與股東之間存在信息不對稱的假設出發(fā)，首次提出了企業(yè)的經理人與股東之間存在代理沖突，即股東的目標是股東財富最大化，而經理人的目標是私人利益最大化，經理人為了實現私人利益最大化而傾向擴張企業(yè)規(guī)模，甚至投資于NPV為負的投資項目，從而出現過度投資。股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突會導致過度投資行為，這種非效率投資行為成因的研究已經成為過度投資研究的主流，目前在此理論基礎上，后來的理財學者們又對其理論進行深化，形成了所謂的“管理層壕溝防御學說”和“投資多元化學說”
“管理層壕溝防御學說”認為：企業(yè)經理人偏好NPV為負的投資項目，是為了提高自身的人力資本，使企業(yè)的行為無法與其個人能力分離，進行“壕溝防御”。經理人的壕溝防御是指一種自我保護的機制：經理人通過制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，來強調自身的優(yōu)勢和技能，而不是選擇有利于企業(yè)的戰(zhàn)略。經理人選擇NPV為負的投資項目來進行過度投資，可以使經理能夠掌握更多的資源，獲得更多的在職消費，通過營造“經理帝國”來提升自身人力資本，通過擴大公司規(guī)模進而提高公司對其依賴的程度，最終使得經營者獲取更大的職業(yè)保障。
“投資多元化學說”認為：經理人出于薪酬和職業(yè)安全等考慮，通常會偏好多元化投資，即使多元化會損害企業(yè)價值，而且，多元化企業(yè)大多存在內部資本市場，從而能夠為經理提供更多遠離外部市場監(jiān)管的資金。通過多元化投資，經理能獲得額外的私人收益，即個人威望、權力、地位和在職消費，并且加上多元化投資能降低經理人的轉換工作成本，成為一個綜合性人才，使得經理人更易于尋找到其他合適職位。經理通過多元化投資能夠鞏固自己的職位，股東很難輕易替換他們。盡管這種風險規(guī)避的本能使得管理者和股東的利益背道而馳甚至形成過度投資的非效率投資行為。
（三）融資約束是影響企業(yè)非效率投資行為的財務因素 新古典投資理論認為，只要投資項目的凈現值為正，投資項目即為可行，不管其所需資金究竟來自于企業(yè)內部還是來自于企業(yè)外源融資，有效的資本市場總是可以保證企業(yè)籌集到足夠的資金，即企業(yè)的投資決策不存在融資約束。然而，在現實經濟環(huán)境中，現實資本市場中客觀存在著“信貸配給不足問題”，這就使得企業(yè)的項目投資，會受到其自身融資能力的影響，而作出非效率的投資決策。可見，在現實經濟生活中，融資約束是造成企業(yè)非效率投資行為的重要財務影響因素。這就是所謂的“非效率投資決策的融資約束影響理論”。
依據這種理論，如果企業(yè)面臨一個NPV大于0的投資項目，但是由于企業(yè)內部資金不足，而且外源融資能力有限，從而極容易形成被動放棄良好投資機會的投資不足行為，此類投資不足行為多發(fā)生在以前年度績效不好的企業(yè)，由于企業(yè)內部的現金流嚴重不足，造成其外部融資能力較差，這就導致企業(yè)面臨好的投資項目卻不得不放棄的困境。筆者認為這種投資不足行為雖然是非效率的，但卻并不是企業(yè)的投資決策造成的，因此，對此類非效率投資行為的改善往往需要社會資本市場的完善以及企業(yè)加強自身的現金流量創(chuàng)造能力。相反，如果企業(yè)具有充足的內部資金或者說“自由現金流”，但是企業(yè)不再具有NPV大于等于0的投資項目，卻極有可能形成非效率的過度投資行為，這就是所謂的“自由現金流過度投資假說”。Jensen（1986）在“自由現金流量的代理成本、公司財務與收購”一文中，最早提出了自由現金流量的概念，他指出企業(yè)在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量就是自由現金流量。自由現金流理論認為由于經理目標是最大化自身利益，在不存在好的投資機會的情形下，經理傾向于將企業(yè)過去投資所產生的現金流，投資在負的凈現值項目上，而不是將其分配給股東，從而形成過度投資行為。Lang and Litzenberger（1989）在自由現金流理論基礎上，提出了更加完善的自由現金流過度投資假說：他通過檢驗股息公布時對股價的影響來證明了自由現金流對過度投資行為的影響作用。他們用小于1的托賓Q值來標明過度投資者，發(fā)現對于具有小于1的Q值的企業(yè)來說，其與股息變動公布相關的平均收益明顯大于其他企業(yè)。并根據更清楚的數據劃分的進一步檢驗結果與圍繞股息公布的贏利預測變化的分析，都支持自由現金流過度投資假說。
關于企業(yè)非效率投資行為的融資約束影響因素，在實踐中得到大量實證依據，主要有Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）、Schaller（1993）、Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）、Owen（1997）、Kaplan和Zingales（KZ）（1997）、Cleary（1999）等均通過經驗數據驗證了融資約束是影響企業(yè)進行非效率投資行為的重要因素。
（四）管理者有限理性是影響企業(yè)非效率投資行為的心理因素 從上述企業(yè)非效率投資行為影響因素的分析中不難看出，信息不對稱、代理沖突和融資約束等企業(yè)非效率投資行為影響因素理論都是建立在管理者完全理性假設的基礎上。然而，在現實生活中，管理者并不是完全理性的，相反，管理者像普通的人們一樣具有過度自信的心理傾向。這種管理者有限理性心理特點被引入到對企業(yè)非效率投資行為影響因素的研究中，就形成了所謂的“管理層過度自信假說”。
關于對企業(yè)非效率投資行為的影響，“管理層過度自信假說”認為：管理者過度自信的有限理性是導致企業(yè)進行非效率投資行為的重要影響因素。該理論的創(chuàng)始人Roll（1986）首次提出了管理者“自以為是”假說，分析了過度自信的管理者往往會高估企業(yè)的并購收益，使得本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生。之后，Heaton（2002）提出了一個基于管理者過度自信的企業(yè)投資模型，該模型將管理者過度自信、自由現金流變量結合起來，推導出在不同的自由現金流下，管理者過度自信會分別導致過度投資和投資不足。Malmendier等（2005）對Heaton（2002）的理論進行了實證檢驗，他們發(fā)現：管理者的過度自信程度越大，投資和現金流之間的敏感性越高，說明在現金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會造成過度投資；而在現金流缺乏的情況下，又會造成投資不足。
四、結論
綜觀國內外研究資料，關于企業(yè)非效率投資行為影響因素的探討，主要是從信息不對稱、代理沖突、融資約束和管理者有限理性四個微觀角度進行，針對國家經濟政策和經濟危機等宏觀經濟環(huán)境對企業(yè)非效率投資行為影響進行的研究很少。主要原因在于西方國家比較完備的市場經濟體制使得其宏觀經濟政策內化為企業(yè)融資約束等直接因素，從而宏觀經濟政策本身對企業(yè)投資行為的直接影響較小。而目前的我國正處于轉型時期，特殊的制度背景造成了宏觀經濟政策對我國的資本市場乃至企業(yè)投資行為都產生著重要影響。尤其在全球金融危機情況下，各國政府紛紛出臺經濟刺激計劃，而我國政府制定的投資刺激計劃取得的成效最為顯著，使得我國經濟在全球率先實現了復蘇。這些都使得在我國研究宏觀經濟政策與經濟周期對企業(yè)投資行為影響的問題變得至關重要。因此，關于未來的研究方向，引入宏觀經濟環(huán)境對企業(yè)非效率投資行為影響的研究，探討企業(yè)非效率投資行為的環(huán)境影響因素值得關注。
