一、我國股份回購的現狀
股份回購（Share Repurchase）是指公司按一定的程序購回發行或流通在外的本公司股份的行為。上市公司通過把自己發行在外的股份重新購回，可以達到調節股票供應量、提高公司股價、改善公司資本結構、實施管理層與員工激勵機制等目的。無疑，上市公司回購自己的股份也是在向廣大投資者傳遞公司股價被低估，管理層對公司前景很有信心的信息。
對于股份回購，我國一直采取“原則禁止，例外允許”的立法模式。《公司法》第一百四十三條明文規定公司不得收購本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：1.減少公司注冊資本；2.與持有本公司股份的其他公司合并；3.將股份獎勵給本公司職工；4.股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。2005年修訂的《公司法》將上市公司股份回購的適用范圍由兩種放寬至四種，鼓勵上市公司進行這種資本運作方式。
我國上市公司股份回購始于1992年小豫園并入大豫園的合并回購。當年，大豫園作為小豫園的大股東，通過協議回購小豫園所有股票并予以注銷。之后，因為響應國家“國有股減持”號召，很多企業利用股份回購對國有股進行減持。1994年陸家嘴協議回購國有股后增發B股；1996年廈門國貿回購減資；1999年底，申能股份以協議回購方式向國有法人股股東申能（集團）有限公司回購并注銷10億股國有法人股，所占比重高達總股本的37.98%。云天化、冰箱壓縮、長春高新等企業也相繼以股份回購方式達到了國有股減持的目的。這期間的股份回購基本為上市公司通過協議轉讓的方式回購企業非流通股。
2005年6月，證監會制定了《上市公司回購社會公眾股票管理辦法（試行）》。幾乎就在同一時間，邯鄲鋼鐵宣布回購不超過6 000萬股社會公眾股并將其注銷。此后，鄭州煤電、華海藥業、九芝堂等多家上市公司也宣布了回購方案。2008年10月9日，證監會正式發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，取消了以集中競價方式回購股份的行政許可，推行完全市場化操作方式，只需備案即可回購股份。同時，不再對上市公司回購期間的現金分紅作出強制性限制，明確提出通過加強信息披露和完善監管制度防范內幕交易等行為的發生。在證監會發布回購新規的同時，中國人民銀行發布公告，允許上市公司發行中期票據，其所募集的資金可用于回購本公司股票。隨著相關法律法規的陸續出臺，我國的股份回購進入了新的發展階段。
2005年《上市公司回購社會公眾股票管理辦法（試行）》實施以來，多家上市公司以提升股價、提高每股收益、傳遞企業發展的有利信號、維護公司形象、增強公眾投資者對公司的信心，進而提升公司價值、實現股東利益最大化等為目的宣布進行股份回購，但其中只有華海藥業、九芝堂、天音控股和寧波華翔等少數幾家公司實際實施。比如海馬股份，在2008年12月3日批準了一年期的不超過3 000萬股社會公眾股的股份回購方案，一時間成為佳話。然而，回購期限屆滿，海馬股份卻未能實施回購股份方案。這不禁讓市場對其回購意圖及股份回購本身的意義發出質疑。
在我國，由于政府對資本市場干預過多、有關股份回購的法律制度還不夠完善，加之上市公司對股份回購缺乏應有的認識，還不能做到用積極手段為廣大投資者謀求長遠利益。另外，由于在股份回購過程中需要大量閑置資金來支付回購成本、容易形成內幕交易、導致公司操縱股價從而損害中小投資者利益等原因，股份回購在資本市場并沒有得到普遍應用。特別是上市公司對股份回購的功能認識不足，過多看重股份回購減少公司資本的功能，懼怕股份回購耗用大量現金而帶來的資金問題。如果無特殊目的，大多數上市公司不會輕易實施股份回購。
日本曾經和我國一樣，在2001年舊商法進行修訂前，對股份回購采取“原則禁止、例外允許 ”的模式進行了嚴格的管制。通過2001年的商法修訂，日本全面放開了對于股份回購中關于收購、持有、處置以及注銷等的相關規定。之后，在商法及公司法的多次修訂中，股份回購的規定逐漸放寬。在這樣的制度背景下，上市公司加大了股份回購的力度，用于提升股票價格、把庫存股作為公司重組中的支付手段等，股份回購成為具有多種功能的資本運作和企業經營的重要手段。
本文從日本股份回購制度的歷史變遷、股份回購制度的實際利用兩方面進行闡述，以期對我國股份回購的制度建設有所啟示。
二、日本股份回購制度的改革
（一）日本股份回購制度的歷史變遷
2001年6月29日，日本頒布了《修訂部分商法等的法律》，并于10月1日開始實施。在這次商法的修訂中，日本全面放開了對于股份回購的各項規定，加大了企業收購、持有、處置以及注銷本公司股份的自由度，強化了公司經營者對于公司的控制權。日本對股份回購制度的規定可以以2001年為界分為兩個階段。
1.2001年前日本的股份回購制度
在2001年之前，日本對企業的股份回購進行了嚴格的管制，采取了 “原則禁止、例外允許 ”的模式，以防止股份回購弊害的發生。究其原因，主要可以概括為以下幾點：一是回購股份實質上是將公司的資金返還給股東，違反了資本保全、資本維持的原則，損害了企業資產的健全與完整；二是股份回購帶來了股東間機會的不平等，違反了股東平等的原則；三是股份回購增強了經營者對于公司控制的隨意性；四是有內部交易和操縱股價之嫌；五是企業可能會針對某些回購股東，有意抬高收購本公司股份的價格。
20世紀90年代初，日本在泡沫經濟崩潰后，股價一直處于低迷的狀態。1994年，舊商法第二百一十條之二中引入新的條款，規定“根據定期召開的股東大會決議，以將股份轉讓給董事等的股份回購行為可以在不超過已發行股份總額十分之一的范圍內進行。”由此可見，此次修訂是為了認股權證行權便宜而對股份回購進行的制度修改。
1997年，亞洲金融危機爆發。這次危機，不僅給日本的金融體制也給整個日本經濟帶來了巨大的沖擊，股票價格不斷在下跌。為了“提高資本市場效率、以期國民經濟的健康發展”，1997年5月21日，日本頒布了《關于股票注銷手續的商法特例的法律》（2001年9月30日，該法廢止），認可了上市公司及另一類公司的股份回購行為。該法第一條明確了本特例法制定的目的，第三條對于作為舊商法中規定的股票注銷的特例，“上市公司等根據章程規定，經過董事會決議可以收購、注銷本公司股票。其收購范圍以已發行股份總額的10%為上限，中期可供分配利潤總額減去中期股利分配額之后的1/2為限。”
1999年，該法的相關條款再次被修訂。公司根據章程規定，可以把資本準備金①作為收購、注銷本公司股票的資金來源。具體來說，資本準備金以“資本準備金和盈余準備金②之和減去相當于股本1/4的金額”為限可以用于股份回購。但是，如果年終資產負債表的凈資產小于可供分配利潤的各種扣除項與中期利潤分配額的合計數，換言之，企業沒有可供分配的利潤時，不能進行以注銷為目的的股份回購。
經過 1994年、1997年和 1999年連續三次通過增設或修訂舊商法相關條款，日本股份回購的制度限制逐漸放寬。以資本保全、資本維持為原則，在限制財源的前提下，日本開始允許上市公司等回購本企業股份。2001年，商法再次進行了全面改革，股份回購制度相關規定進一步放寬，日本采用了 “原則允許并附加條件”的模式來鼓勵企業積極進行股份回購。
2.2001年及其之后日本股份回購制度的改革
（1）2001年日本股份回購制度的改革
20世紀90年代，日本經歷了“失去的十年”，經濟陷入了長期的不景氣，處于停滯不前的狀態。“縱觀最近的經濟形勢，以增強經濟自由度、深化經濟結構改革為目標的解禁庫存股商法修訂勢在必行。同時，為了讓個人投資者的股票投資更便宜，有必要廢除股票相關的凈資產限制。這就是提出本次商法修訂案的理由。”③
2001年10月1日，《修訂部分商法等的法律》開始實施，日本對于股份回購所涉及的收購本公司股份（商法第二百一十條）、持有和處置本公司股份（商法第二百一十一條）以及注銷本公司股份（商法第二百一十二條）等條款進行了重新界定，原則上全面放開了企業的股份回購。
同時，為了解決股份回購可能帶來的弊害，商法等針對上述問題做出了相應的改變。一是公司能夠回購本公司股份的范圍控制在“可供分配利潤”等之內。如果決算期可供分配利潤額明顯偏小時，禁止進行股份回購，以此來維護公司的資本基礎，保護債權人的利益。二是禁止公司任意從特定股東手中購買本公司股份，要求股份回購所收購的本公司股份，一定從證券市場中購買。三是為了防止企業經營者濫用股份回購，商法規定，企業的股份回購，一定要經過定期股東大會決議通過。企業在市場上重新出售本公司股份時，必須要履行等同于新股發行的相關手續。四是在《證券交易法》中增設第一百六十二條之二，“關于上市公司進行上市股票交易的內閣府令”，并從2001年10月1日起執行。第一百六十二條之二的主要內容包括“一天之內不允許通過2家以上的證券公司進行交易”、“不能用超過前日的市場價進行交易”等，以此來降低操縱股價之嫌。至于股份回購中最容易形成的內部交易《證券交易法》規定：“上市公司股份回購所涉及的收購和處置本公司股份等的決定，是管理內部交易的重要信息。”必須進行相應的披露。五是從特定股東手中回購本公司股票必須要經過股東大會特別決議的通過。
2001年股份回購制度的改革，對于實體經濟的發展起到了以下三個方面的積極作用。一是回購股份作為代用股票。無論回購的目的如何，企業可以自由收購和持有本公司股份。回購的本公司股份，在合并、分割等的企業重組業務中，可以替代發行新股進行庫存股的轉讓，杜絕了由于發行新股所增加的股利支付負擔、現有股東持股比率變化等問題的產生，使企業重組得以順利進行。二是調整股票供給關系。隨著日本相互持股體制的瓦解，如果對方企業拋售本公司股票時，股票發行公司可以自行收購以穩定市場的股票供給。三是作為防止惡意收購的手段。大股東或者企業關聯方拋售本公司股票時，公司管理層可以以回購股票的形式收回一部分股權，防止惡意收購者取得本公司股票。
（2）2001年以后日本股份回購制度的改革
2003年，日本再次對商法進行了修訂。如果公司章程中有根據董事會決議允許進行股份回購的條款，依據公司章程，企業通過董事會決議就可以進行股份回購。這款條文的修改，改變了過去需經定期股東大會決議通過才可以進行股份回購的程序，完善了企業利用股份回購進行資本運作，從而改善財務狀況的制度基礎。
2006年，公司法從商法中分離出來，形成新的法律體系。5月，公司法（2005年法律第86號）、基于公司法的公司法執行規則（2006年法務省令第12號）以及公司核算規則（2006年法務省令第13號）開始實施，股份回購的相關規定也在公司法中得以延續。
2009年3月27日，“修改部分公司法執行規則、公司核算規則的省令”（2009年法務省令第7號）頒布，與國際會計準則持續趨同是這次省令修訂的出發點，從4月1日起開始實施。
修改后的新公司法執行規則與新公司核算規則對現有資本項目進行了梳理，把資本準備金和盈余準備金合二為一，擴大了準備金的使用范圍；規定在企業計算可供分配利潤時，應該扣除股本所對應的金額；公司法全面繼承了商法中對于股份回購的規定，董事會掌握了發行新股和股份回購的權限等。這些制度的改變，雖然考慮了債權人的利益，但是，無疑弱化甚至放棄了資本保全、資本維持的原則，也弱化了企業對于債權人的實質性保護。
2008年，世界金融危機爆發，金融市場的不穩定導致世界經濟陷入不安的狀態。日本的資本市場中，外國投資者（包括個人和外國機構投資者）、個人股東持股比例大幅上升，金融機構、企業等法人相互持股比例明顯下降。具體而言，金融機構持股比率在1989年達到 46%的最高點后開始大幅回落，2010年僅為22.5%；企業持股所占比重從1973年的最高點27.5%開始略有下降，基本維持在25%左右，2010年為24.3%。與此相對，外國投資者的持股比例卻從1952年的1.2%逐年增至 2010年的 22.2%；個人持股所占比重也在當年達到29.1%④。外國投資者和個人股東多以獲取資本利得和股利為目標，一般持股期較短。經營者為了繼續維持公司控制權，穩定公司股權結構，不得不將關注焦點從推動企業長期發展轉移到提高股價、發放紅利和維持市場運作上。
在這個大背景下，經營者為了自己的利益，為了更好掌握企業控制權，開始運用股票回購這一資本運作方式，以期能夠在自己的權責范圍內，較容易地改變公司資本結構、降低長期資本成本、提高股價，維護市場，促進企業的長期發展。
（二）日本股份回購制度的有效利用
近年，股份回購在日本資本市場得到了廣泛的應用。收購本公司股票，自己成為公司第一大股東的上市公司，2007年3月末達到了歷史最高的123家，比一年前增加了22%⑤。ヨロズ、中央運輸購買的本公司股份超過公司已發行股份總額的30%以上。企業實施股份回購的動機可以歸結為以下幾點：
1.分配公司超額現金
2007年9月25日，東京煤氣披露公司注銷了本公司股份6 860萬股，占已發行股份總額的2.44%。這之前，東京煤氣在當年4月至8月間，收購本公司股份6 858萬股⑥。這樣，東京煤氣的股利分配和購買本公司股份的金額合計占到了凈利潤的6成以上。注銷本公司股份，減少了流通股數，在利潤一定的情況下，會引起每股收益和每股市價的上升。假定市盈率不變，則股東所持有股份的總價值會隨之增加，從而起到了分配超額現金的作用。
2.作為公司合并重組時的股票來源
公司進行合并重組時，需要交付本公司股票給對方企業。利用回購股份的庫存股進行交付，不會增加企業分紅負擔，而且股東持股比率也不會發生變化，從而使合并重組得以順利進行。
3.作為實行股權激勵計劃的股票來源
公司實施管理層或者員工股權激勵計劃，直接發行新股會稀釋原有股東權益，而通過回購股份再將該股份進行交付，既滿足了公司管理的需要，又不影響原有股東的權益。
4.穩定公司股價
股價不斷下跌，會使投資者對公司的信心下降，進而對公司經營造成嚴重影響。公司管理層如果認為本公司股票被低估，公司會回購本公司股票，改善企業的每股收益和凈資產收益率以支撐公司股價，改善公司形象。野村證券金融經濟研究所發布了關于股份回購穩定和提升股價的成效報告。“根據公布了的股份回購額度企業的股價和東京證券股價指數（TOPIX）的對比結果，2007年度上半期的股價提升效果，從公布日開始一般在2個交易日股價會上升1%-2%；到了下半期以后，這一效果持續20個交易日左右，上升率也超過4%。”⑦正是因為有了這樣的成效，很多投資基金開始積極要求企業進行股份回購。經營者也因為外國投資者作為企業股票購買主體的不斷增加，而不得不進行以提高股價，維護市場為宗旨的經濟行為。股份回購逐漸成為資本市場上一項常見的公司理財行為。
“2007年度上市公司購買本公司股份總額達到46 200億日元，連續三年持續增長并達到最高值。”⑧2008年度，股份回購金額為40 313億日元，比上一年減少20.3%。2008年雷曼兄弟破產，始于美國的金融危機蔓延至全球，世界經濟陷入衰退。全球股市暴跌，金融機構缺乏足夠的流動性，這些對實體經濟也造成了很大的影響。在這樣的背景下，2008年1-6月股份回購金額為20 774億日元，延續了上半期4年連續上漲態勢。7月開始股份回購明顯放緩，雖然年末略有升，但總體來說，2008年度的股份回購金額還是比2007年下降了20%左右⑨。
2009年，股份回購數額驟降至萬億元以下。究其原因，在世界經濟不景氣的大環境中，企業把確保自有資金的流動性作為首要任務來考慮。在這場金融危機中，金融機構受到了重創，各家銀行為了達到巴塞爾協議所規定的資本充足率標準，通過發行新股等方式來充實自有資本。在銀行無意進行信貸的情況下，企業貸款變得更加艱難。于是，管理層對耗用大量自有資金進行股份回購也變得慎重起來。
大多數公司在購買本公司股票后，都把這些股票進行了注銷。2007年用于公募發行交付股票的庫存股為1 782億日元，占全部庫存股處置金額的7.1%；用于合并重組交付股票的庫存股為6 671億日元，占比26.5%，實際注銷股份16 710億日元，占比66.4%，合計處置25 163億日元的公司自持股票，比上一年下降47.0%。2008年用于公募發行交付股票的庫存股為2 289億日元，占全部庫存股處置金額的7.0%；用于合并重組交付股票的庫存股為5 050億日元，占比15.5%，實際注銷股份25 304億日元，占比77.5%，合計處置32 643億日元的公司自持股票，比上一年增長29.7%⑩。由此可見，在全球股市低迷的情況下，大多數公司期望通過減少股數，改善企業的每股收益和凈資產收益率，以提高股價為目的進行股份回購并予以注銷。
三、日本股份回購制度改革對我國的啟示
日本通過不斷修改相關法律條文，強化由于政治、經濟、社會環境的變化而被不斷弱化的公司經營者控制權，實現企業的長期可持續發展。股份回購制度的改革成為公司經營者靈活調整股權結構、穩定股價等的重要手段。這對于我國上市公司未來股份回購制度的完善無疑具有積極的借鑒作用。
（一）建立健全有關股份回購的法律制度
2005年《公司法》的修訂，擴大了股份回購制度的適用范圍；2008年發布的《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》， 取消了對上市公司回購期間現金分紅作出的強制性限制。這些規定在我國市場經濟發展初期，起到了保護債權人利益、保證股東權益的平等、防止內部交易和操縱股價等的重要作用，為上市公司進行股份回購提夠了制度保障。然而，隨著我國經濟體制改革日益深化，證券制度逐步完善，資本市場逐漸走向成熟的今天，這種規定已不能完全滿足市場經濟發展的需要。加之，經濟的全球化以及最近世界各國主權債務危機的影響，包括我國在內的世界各國股市紛紛陷入低迷，應放寬股份回購的限制、規范股份回購程序、建立健全有關股份回購的法律制度，增強企業管理的靈活性，促進企業長期有效發展。
（二）完善股份回購信息披露制度
股份回購制度的實施，往往由于股份回購程序的不規范，導致債權人的知情權和中小股東利益受到侵害。因此，公司在進行股份回購時，應嚴格執行信息披露制度，及時、準確和充分地對本次回購的目的、價格、方式、時間、數量等進行披露，公告股份回購的報告，確保利益相關人平等的知情權，消除債權人、中小股東與大股東之間的信息不對稱。通過完善證券交易法，對公司股份回購的方式、價格、數量和程序等進行約束，對公司內部相關管理層人員的有關股票買賣行為進行控制，防止內幕交易的發生。
（三）提高上市公司對股份回購功能的認識
在我國，上市公司進行股份回購開始之初，基本為通過協議轉讓的方式回購企業非流通股達到國有股減持的目的。這幾年，隨著相關法律法規的陸續出臺，企業進行股份回購的目的也呈現出多樣化的態勢。但是，多數上市公司對股份回購的功能認識不足，甚至懼怕股份回購耗用大量現金所帶來的資金短缺，如果無特殊目的，上市公司不會輕易實施股份回購，股份回購在資本市場并沒有得到普遍應用。
企業回購本公司股份，并適時進行注銷，可以起到分配公司超額現金的作用；把持有的庫存股在公司進行合并重組與實行股權激勵計劃時作為交付用股票，既不會增加企業分紅的負擔，股東持股比率也不會發生變化，滿足了公司管理的需要；通過股份回購，企業還可以提高資產負債率，改善資本結構，追求財務杠桿利益。當然，在股價低迷，管理層認為企業價值被低估的時候進行股份回購，可以起到穩定公司股價的作用，無疑也向投資者傳遞了企業未來發展信心的信號。對于上市公司而言，進行股份回購不再僅僅是為調整股權結構，上市公司應該結合企業實際，適時運用這一資本運作手段，用于調整資本結構、維持股價、防止惡意收購及配合公司的重組合并以及建立股權激勵機制等多方面。
