一、研究背景與文獻綜述
委托代理理論認為，在所有權與經營權相分離的公司治理結構中，股東委托經理經營管理企業，形成委托代理關系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產生代理成本。為減少代理成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經理進行有效的激勵，其中設計良好的薪酬契約（包含股權激勵和貨幣薪酬）是協調股東與經理之間代理沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解代理沖突的作用呢?針對此問題國內許多學者進行了大量實證研究。股權激勵方面：魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系，但張俊瑞等（2009）發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發現經理貨幣薪酬與公司業績存在顯著正相關關系。以上研究結論不一，且多數學者都是直接將企業經營業績作為衡量股權激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經營業績之間的橋梁――經理投資行為。投資是經理行為的重要內容之一，是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的基礎，最終決定公司業績。激勵契約最直接的效果是影響經理的投資行為，進而通過不同的投資行為產生不同的經營業績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解代理沖突的內在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經驗證據。
2006年1月4日證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關信息，標志著我國高管股權激勵進入嶄新的發展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權激勵和貨幣薪酬與經理投資行為的相關關系。研究發現：1.股權激勵能夠有效提高企業適度投資水平，促使經理適度投資。股權激勵是優化經理投資行為，緩解代理沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業適度投資水平，激勵經理適度投資。對經理進行貨幣激勵是提高企業投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經理優化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設提出
關于經理投資行為影響因素方面的認識，財務學者普遍認為代理問題會對經理投資決策產生重要影響。經理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設計良好的股權激勵方案和貨幣薪酬契約應當有利于減少經理因代理問題而產生的非適度投資。
（一）代理問題、股權激勵與投資行為
在股東與經理形成的委托代理關系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優勢地位的經理更關心在聘任期內的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結束，以避免聘期內的私人收益受損，從而產生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現為剩余索取權最大化，而經理不能憑自己努力索取企業剩余，其目標利益呈現多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權力和企業規模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經理追求的目標是控制權私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權私有收益時，經理可能接受凈現值為負的項目，從而產生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業全部資產安全的最終責任，經理作為經營者只負責企業經營，不承擔企業資產安全的最終責任。如果投資決策成功，經理就能增加控制權私人收益，如果投資決策失敗，經理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業資產的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經理進行非適度投資的可能。
設計良好的股權激勵方案的關鍵在于將經理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解代理問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權激勵改變了經理單純代理人的角色，增加了其剩余索取權，使其與股東成為基于共同產權主體的利益共同體，協調了二者之間的利益沖突。理所當然，經理會相應地降低對控制權私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業的損失。最后，股權激勵將使經理部分承擔投資失誤給企業造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設1：
H1：股權激勵能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（二）代理問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經理而言存在私人成本，但由于代理問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業剩余的方式彌補，由此就會引發經理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經理承擔。當投資行為的果實（企業經營剩余）無法被經理分享時，經理的投資決策會出現兩種情況：一種可能，經理會干脆放棄凈現值為正，但私人成本過于高昂的項目，產生投資不足；另一種可能，經理會寄希望于企業規模擴張增加的控制權私有收益來彌補私人成本，產生過度投資。有效的激勵措施應當能夠彌補經理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經理私人成本進行補償的有效手段。
貨幣薪酬是對經理現期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分。基本工資數額相對固定，而年度獎金數額與經營業績直接掛鉤。基本工資對經理努力成本作出了基礎補償，保證了經理的基本生活。年度獎金與公司業績正向變動，是對經理承擔的私人成本的有力補償。當經理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經營業績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數額與經營業績掛鉤可以通過業績波動本身直接反映經理的經營信息，形成對經理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發生的監督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經理貨幣薪酬數額越高，經理職位的價值越大。盡管經營失敗給企業資產帶來的損失最終由股東承擔，但經理喪失職位的損失也相應增加。因此，經理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（三）代理問題、股權激勵、貨幣薪酬和投資行為
現階段我國將股權激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權激勵和貨幣薪酬都是對經理的薪酬支付手段，二者的區別在于股權激勵以公司未來業績為依據，以非貨幣形式發放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業績為依據，以現金方式發放。兩種方式都有助于緩解代理問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產生合力，共同促使經理適度投資，優化投資行為。因此，本文提出假設3：
H3：股權激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經理適度投資，優化投資行為。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選擇
2006年1月4日證監會頒布實施《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權激勵發展的眾多難題，使得我國經營者股權激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務數據具有特殊性），利用CSMAR數據庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優投資水平，然后用實際投資與最優投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業現金流量表（直接法）中投資活動產生的現金流出量部分數額相加，即“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，“投資支付的現金”與“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業總資產，以消除企業規模的影響。將這一計算結果定義為變量Inv，用來衡量企業當年投資支出。
其次，參照證監會對上市公司行業分類標準，將樣本企業按行業分類，并計算每個行業的Inv數據均值，再用樣本企業的Inv數據減去行業均值，求得每個樣本企業投資額與其行業均值的差額△Inv。
最后，將投資差額△Inv從大到小排序，按照統計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權激勵措施，截至當年激勵措施還未結束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權激勵措施，但截至當年激勵計劃已經結束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關于經理薪酬的數據，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數。
4.模型的設定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設定如下三個模型分別檢驗股權激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數據描述性統計
表2是所有樣本變量的描述性統計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業間自由現金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現較為極端的情況，說明企業遇到經營異常情況時，管理費用和營業收入會出現極端變化，導致二者比值出現極端值。該變量均值為1.29，說明企業管理費用平均水平遠高于營業收入水平。這種結果可能是個別極端值的影響所致，導致該數值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結果及分析
（一）Logistic回歸結果及分析
股權激勵與投資行為回歸結果顯示，股權激勵變量（EI）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司進行適度投資的幾率對數平均高出37.3%，即實施股權激勵能夠顯著增加企業進行適度投資的幾率，促使經理從股東利益出發，努力提高投資決策的效率，優化經理投資行為。本文的假設1得到驗證。自由現金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結果都不顯著，即證據不支持這三種因素會對經理投資行為產生顯著影響，這一結論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數增加22.5%。貨幣薪酬促使經理更加注重其投資決策的效率，優化了經理投資行為。本文的假設2得到驗證。三個控制變量依然統計不顯著。
股權激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數顯著正相關，但股權激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數統計不顯著，即證據不支持二者能夠互為補充共同優化投資行為，本文的假設3沒有得到驗證。之所以產生這種結果也許是因為從經理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經理適度投資。
（二）穩健性檢驗
為了進一步檢驗假設，在穩健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變為定量變量△INV。將△INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結果與本文的主要研究結論沒有實質性改變。
五、研究結論及建議
本文研究結論表明，股權激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業適度投資，優化投資行為，從而有效緩解代理沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結論說明通過設計合理的激勵契約解決代理問題是對癥下藥，對經理進行股權激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優化投資行為的現實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向。可行的建議包括：
第一，明確通過股權激勵方式解決代理問題的必要性。本文證據充分證明了股權激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解代理沖突。今后上市公司應該充分發揮股權激勵的積極治理作用，加大股權激勵的實施力度，并結合我國法律環境不斷豐富和完善股權激勵方案設計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權激勵；逐步增加授予激勵對象的股權數額；充分利用虛擬股票、股票增值權、延期支付、利潤轉增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權激勵的獲權期和行權期；在基本財務指標的基礎上引入非財務指標，以優化股權激勵的授予條件；采取指數化期權，將行權價格與股價綜合指數掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設計，以充分發揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據顯示貨幣薪酬能夠有效促使經理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數額計算方法，在傳統財務指標的基礎上，將影響公司長期發展能力的各種非財務指標納入獎金計量模型，充分發揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產生一加一大于二的合力作用，以優化公司投資行為。雖然本文證據證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態應該是二者互為補充，形成合力，共同優化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應當是今后上市公司設計激勵契約的重點。
