一、引言
經過10年的準備，2009年10月30日，我國創業板在深圳證券交易所正式開板，特銳德、神州泰岳、樂普醫療等28家公司首批掛牌上市。隨著2011年8月3日依米康、初靈信息、光線傳媒3只新股的入市交易，創業板個股數量達到251只。創業板主要吸納具有較高發展潛力的中小型高新技術企業，而企業的發展潛力又通過其成長能力來衡量，高成長性是創業板上市公司的重要標志。然而，如何評價創業板上市公司的成長性？其成長能力的影響因素有哪些？各因素與其成長能力之間的關聯程度如何？這些都是亟待解決的重大課題。
二、文獻綜述
國內外學者對高成長性中小企業的影響因素已經展開了深入研究。Ghosh等（2001）對1995―1996期間新加坡50家最為成功的中小企業進行成長性分析，認為其關鍵成長因素是管理隊伍、領導班子、戰略途徑、細分市場、增長能力和顧客關系。Jacqueline和Garnera等（2002）通過對243家因特網和生物技術企業的樣本觀察，發現新興技術企業的成長速度與Tobin’s Q之間有較高的相關性。Kakati（2003）用聚類分析法對27家中小型高科技企業的投資評價標準進行了研究，發現企業家素質、以資源為基礎的能力、競爭戰略是企業成長的決定因素。Chung-Jen Chen和Chin-
Chen Huang（2004）設計了臺灣科技園中小型高新技術企業成長性的七項綜合評價標準，分別為市場潛力、政府支持程度、技術水平、技術支持、產業相關性、土地供應、基礎設施，并用AHP法對各因素的權重進行了測評。張炳坤（1998）建立了企業成長能力的財務評價指標體系，包括收益增長、收益穩定性、成本控制水平、資本完整性和保全性、擴展潛力、資本運營效率六方面內容。吳世農、李常青等（1999）提出五個關鍵成長因素：資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率、期間費用率，并據此建立了上市公司成長性的判定模型，但該模型主要針對主板市場發展較為完善的公司，不太適用于創業板市場處于成長初期的中小型公司。蔡寧、陳功道（2001）認為，企業的成長性表現在技術創新能力、經營管理者素質、產品市場潛力、經營效率、企業文化等方面。徐遷、張士偉等（2003）從凈利潤增長率出發，較為系統地對企業成長性進行了歸因分析，認為成長性因素由經濟環境、行業特點和企業特點三個層面組成。陳曉紅、余堅等（2006）建立了中小型上市公司的確定性指標和影響性指標，并采用突變級數模型對其成長性進行了評價。
近年來，成長能力評價的理論和實踐都得到了較快發展。但由于學術界對企業的成長性質、成長方式、成長類型等看法不同，目前在成長性的測評點、測試手段、評價指標、時間范圍等方面眾說紛紜。Delmar等（2003）指出，在企業成長性評價因素和評價手段上的巨大差異，導致評價結果嚴重不可比。我國創業板市場成立至今，鮮有學者對創業板公司成長能力的影響因素作出權威公認的界定。孫靜穩（2010）利用主成分分析及聚類分析法對57家創業板公司進行了實證分析，但研究結論認為我國創業板公司成長性普遍較低，不符合創業板發展要求，從而引發爭議。李艷琴（2010）通過環比比值分析了創業板首批上市公司在2010年第一季度的發展狀況，但環比對比的研究效果不佳，且數據量太少。因此，本文以我國創業板首批28家上市公司作為研究樣本，通過構建成長能力分析的指標體系，進一步對成長因素及其相關關系和顯著水平進行探討。
三、研究設計
（一）指標體系
根據國內外相關文獻，企業的成長因素既有財務因素又有非財務因素。鄔愛其、賈生華等（2003）對國內外企業成長決定因素理論進行了概括，認為國外學者的研究大多以發達市場經濟為背景，且多數考慮企業內部因素。由于我國還處于建立和完善市場經濟體制階段，企業生存和發展的外部環境十分復雜，其產生背景、成長過程、資源結構、行業特征等各不相同，成長因素（特別是非財務因素）難以統一界定。限于對企業非財務因素收集與量化的可操作性，本文主要基于財務因素的角度進行成長性分析，將陳曉紅、余堅等（2006）提出的確定性指標和影響性指標作出修正，從償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力四個方面選取了十二項財務指標，構建了創業板上市公司成長能力影響因素的指標體系。其中，償債能力反映企業應對財務風險的能力，營運能力反映企業資金的周轉速度與利用效率，盈利能力反映企業資產的投資回報與收益水平，發展能力反映企業可持續增長的能力。此外，考慮到截面數據并不能反映企業在一段時間內的發展趨勢，也不利于對未來情況進行預測，本文采用了各財務指標近三年的平均值。
經濟增加值EVA是一定時期內企業的稅后營業凈利潤與綜合資本成本的差額，是對企業經濟利潤的真實評價，反映了企業對未來盈虧狀況的預期和長期發展趨勢，能夠將企業的成長表現與投資者利益緊密結合，體現出成長能力的強弱。因此，本文將EVA作為成長能力的衡量指標。經濟增加值=稅后營業凈利潤-資本總額×綜合資本成本率。其中，綜合資本成本率=債務資本成本率×債務資本比重×（1-所得稅稅率）+權益資本成本率×權益資本比重，這是確定EVA的難點。由于我國企業的短期借款所占比例很高，所以本文選取“金融機構一年期貸款利率”作為創業板上市公司的債務資本成本率；權益資本成本率則通過CAPM來計算，即權益資本成本率=無風險利率+β×市場風險溢價。本文借鑒李柏洲、孫立梅（2006）的觀點，他們采用β調和系數法對中小企業板的20家高新技術上市公司進行了成長性評價，并以“金融機構五年期存款利率”代替無風險利率，將高新技術上市公司的β值定為1.5，市場風險溢價定為4%。
同時，本文參考了2002年由財務部、國家經貿委、中共中央企業工作委員會、勞動和社會保障部、國家計委聯合發布的《企業績效評價操作細則（修訂）》，對四方面財務能力、十二項財務指標分別賦予權重。其中，償債能力的權重為20%，營運能力的權重為18%，盈利能力的權重為38%，發展能力的權重為24%。由此構建了創業板上市公司成長能力影響因素的指標體系，如表1所示。
（二）樣本選取與數據來源
能夠在我國創業板首批掛牌交易的公司，無疑是高新技術領域中小企業的領頭羊，發展潛力大、成長能力強。因此，本文選擇創業板首批28家上市公司作為成長性分析的實證樣本，并基于2008―2010年的財務數據，從而綜合連續地反映其上市前后成長能力的影響因素。樣本數據來源于CCER數據庫以及巨潮資訊網中樣本公司上市后披露的年報，并經過手工整理，數據分析處理通過SPSS17.0軟件完成。
四、實證分析
（一）回歸變量
基于表1創業板上市公司成長能力影響因素的指標體系，本文以近三年平均的經濟增加值作為成長能力的被解釋變量，以近三年平均的償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力作為成長能力的解釋變量，由此構造的回歸變量及定義，如表2所示。
（二）回歸模型
設被解釋變量EVA作為因變量，各解釋變量X1、X2、X3、X4作為自變量，由此建立多元線性回歸模型：
EVA=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3
+β4×X4+ξ
其中：β0為常數項；β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數；ξ為誤差項，反映除了X1、X2、X3、X4對EVA的線性關系之外，其他隨機因素對EVA的影響。
（三）回歸結果
SPSS17.0統計軟件輸出的被解釋變量EVA與各解釋變量X1、X2、X3、X4的回歸結果如表3、表4、表5所示。
根據表5中的回歸系數，可以得出EVA與X1、X2、X3、X4的多元線性回歸模型為：
EVA=-0.1786+0.0314X1-0.0199X2
+1.6900X3+0.2024X4
R=0.9741，R2=0.9544，調整后R2
=0.9395，說明該回歸方程的擬合程度較好，EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有較強的線性關系。
F檢驗：F=4.7890＞F0.05（4，23）
＝2.796，且Significance F=0.0059<α
=0.05，說明EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有顯著的線性關系。
β1＝0.0314>0，β2＝-0.0199<0，β3
＝1.6900>0，β4＝0.2024>0，說明X1、X3、X4與EVA之間具有線性正相關關系，只有X2與EVA之間具有線性負相關關系。
t檢驗：自由度為23的t0.025=2.0687，
|t1|=0.3593 =3.8265>t0.025，|t4|=1.0605
五、研究結論
（一）償債能力與成長能力
創業板上市公司的償債能力與成長能力之間具有不顯著正相關關系，說明償債能力是決定其成長能力強弱的因素之一。償債能力高，財務風險低，成長能力強，公司具有一定的發展潛力；但償債能力的提高可能意味著現金保障程度過大，降低了盈利能力。因此，創業板上市公司的償債能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
（二）營運能力與成長能力
創業板上市公司的營運能力與成長能力之間具有不顯著的負相關關系，說明營運能力在一定程度上會阻礙其成長能力的增強。營運能力高，變現能力強，但如果資產的周轉速度過快，會降低盈利能力，進而導致成長能力減弱；同時，由于營運資金的充足與否并沒有直接關系到未來發展趨勢，因此，創業板上市公司的營運能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
（三）盈利能力與成長能力
創業板上市公司的盈利能力與成長能力之間具有顯著正相關關系，說明盈利能力是決定其成長能力強弱的最主要因素。盈利能力高，營業收入與凈利潤快速增長，內部融資來源充足，資金實力不斷增強，資本規模持續擴張，成長能力強，公司具有較大的發展潛力。因此，創業板上市公司的盈利能力對其成長能力的影響程度非常明顯。
（四）發展能力與成長能力
創業板上市公司的發展能力與成長能力之間具有不顯著的正相關關系，說明發展能力是決定其成長能力強弱的因素之一。發展能力高，利潤額度、資本規模的增長速度快，成長能力強；但發展能力的提高可能意味著只追求數量增長而忽略質量變化，只追求短期利潤而忽略長遠目標，因此，創業板上市公司的發展能力對其成長能力的影響程度并不明顯。
（五）綜合財務能力與成長能力
創業板上市公司的成長能力與償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力之間總體上具有顯著的線性關系，說明綜合財務能力是決定其成長能力強弱的重要因素。公司的經營活動是一個有機整體，償債能力的提高增強了風險的應對能力，營運能力的提高促進了資產的利用效率，盈利能力的提高擴大了資金的有效積累，發展能力的提高保證了未來的發展前景。各種財務能力彼此依存、相互影響，分別從不同角度推動了公司未來的價值增長和成長潛力。
