——基于公司治理角度的分析
本文首先介紹了我國中小企業的戰略地位以及中小企業股權融資的現狀，在此基礎上，結合國內外股權融資與公司治理的相關理論，利用統計方法對其相關性進行實證分析，來驗證大股東的監督和管理會對公司的績效水平起到促進作用，最后，針對我國目前中小企業股權融資結構的特點，提出了幾點建議。
一、研究背景
（一）中小企業股權融資的含義
中小企業股權融資一般是指外部股權融資，中小企業在金融市場上發行產權證券，出讓部分股權，資金不通過金融中介機構，而直接借助股票等金融工具，從投資方流向融資方，資金供給者作為股東享有相應的企業控制權的融資方式。
（二）中小企業股權融資現狀分析
改革開放以來，隨著政策支持力度的逐漸加強及2004年中小企業板的正式啟動，中小企業股權融資狀況取得了很大的進展，以中小企業板塊為例，截至2011年5月，有近兩百家中小企業在中小板上市，就2009年在創業板上市的36家企業股本總發行量為346031萬股，其中流通股為64779萬股；36家企業的市值為2989703萬元；第一批和第二批的上市公司的新股發行價偏高，第一批和第二批上市公司平均發行價格分別為22.4元和28.14元；市盈率遠遠高于A股市場平均20多倍的市盈率，平均市盈率為105.38倍。據統計，僅僅2個月的時間，創業板的總成交額高達18281085萬元，平均每日成交金額高達406246萬元，2009年創業板市場總成交股數為385450萬股。盡管中小企業股權融資取得了很大的進展，但世界銀行一份調查，我國私營中小企業發展的資金源有一半以上都是來自于業主自己的資本和內部留存收益，銀行借款在20%左右，公司債券和外部股權融資等直接融資還不到1%。另外，雖然有了創業板這個平臺，但是由于創立時間按不長，相關制度還不是很完善，我國的中小企業的股權融資之路不是很平坦。
二、實證分析
（一）樣本選擇
本文選擇2009年在滬深兩個證券交易所中小企業板上市的企業，由于沒有被ST、*ST處理的公司，所以就是全面在2009年分兩批上市的36家公司，即運用了2009年上市以來最近一期的季度報告的相應數據分析股權結構與公司績效之間的關系，并通過查找每個企業官方網站和中國證券會網站的數據收集。
（二）變量設計
1．被解釋變量
由于中小企業的市場重置價值很難確定，則對中小企業上市公司的智力績效指標使用主營業務資產收益率（CROA=主營業務利潤/總資產）來衡量，主要是因為這項指標受重視程度較高而且認為操作少，比較客觀。
2．解釋變量
（1）公司規模（SIZE）：公司規模=LN（資產總額）。
（2）成長性：主營業務收入增長率（MainRevenuegrowth，MRG）代表成長性。
（3）前五大股東持股比例（CR5）：前五大股東股份比例之和。
（4）負債比率（D.W）：負債總額/資產總額。
3.控制變量。行業類別（I）：當公司為制造業是I=1；否則I=0。
（三）假設前提
假設一：公司規模理論上與公司績效成正比關系。
假設二：主營業務收入增長率與公司績效成正比關系。
假設三：前五大股東持股比例與公司績效成正比關系。
假設四：負債比率與公司績效成反比。
（四）建立模型
由以上假設條件可知，公司績效是公司股權結構的函數，而且是線性關系，則可以采用回歸分析的方法來研究兩者的關系，為了得到各解釋變量與被解釋變量的經驗證據，建立如下的回歸方程：
CROA＝β0＋β１*SIZE＋β２*MRG＋β3*CR5＋β4*D.W+β5*Ｉ＋ε，
其中β0為常數，β（i=1，2，3，4，5）為各變量的系數，ε為隨機擾動項。
（五）實證分析
首先進行多重共線性檢驗，利用Eviews軟件，得到以下變量間的相關系數（見表1）：
由表1可知，各解釋變量之間不存在多重共線性。
然后用最小二乘法（OLS）進行系數和模型的檢驗，得表2：
得出回歸方程：
=-87.15584+12.93760X +0.056034X2+0.023555X3-0.592642X4-7.909811X5
(-1.243664)(2.075026)(0.465928)（0.095983）（-2.637201）（-1.332478）
R2=0.328579F=2.936274
對于解釋變量與別解釋變量之間的分析：
公司規模：可以看出主營業務資產收益率與公司規模不存在顯著的關系。但是，可以得到公司規模與公司績效的關系是正方向變動的，只不過兩者的這個關系不是很顯著（不影響變動方向），這與我們的假設前提也是相吻合的。
成長性：經分析得知，主營業務資產收益率與成長性之間存在不是十分顯著的正相關關系，系數為0.6446。對于中小上市公司，因為成長過程中資金需求量較大，而股權融資的時間、次數等受很多因素的限制，難以及時地滿足日益增長的資金需求。因此，成長性較高的中小上市公司，股權融資不會相應顯著的增加；但是對于主營業務增長率高的中小企業，可以得到主營業務收入增長率與公司績效的關系是正方向變動的，這與我們的假設前提也是一致的。
前五大股東持股比例：由于P=0.9242，系數為0.023555，則主營業務資產收益率與前五大股東持股比例存在顯著的關系，且正相關，這與假設一致，這說明在上市的中小企業中，前五大股東發揮其應有的監督和制約作用，對于影響公司績效水平的高低處于舉足輕重的地位，進而使得他們所持有的股份與公司價值同方向變動。
負債比率：存在負相關，但是不顯著，與假設一致。這是因為在中國的經濟環境下，上市的中小企業債務融資存在過高的比例，可以向外界傳遞經營“赤字”的信息，致使公司績效水平降低，所以存在負相關，又因為中小企業的債務融資比較困難，所以關系不顯著。
最后，由以上的數據分析，得出的結論是：前五大股東持股比例發揮了作用，使得他們所持有的股份與公司績效水平正相關。在現代企業制度中，完善中小公司的治理結構，增強經營能力，提高中小企業的競爭力，為上市融資做好充分準備，從根本上改變融資不暢的現狀。反之，有了較寬的融資渠道和較合理的股權融資結構，可以進一步促進公司績效水平的上升，不斷鞏固和完善現有的公司治理結構。
三、優化我國中小企業融資結構的思考
1．構建多層次的融資體系，并以法律來保障
放寬中小企業在創業板上市的條件，讓這個資本市場的平臺更好地服務于我國中小企業的發展基石——籌集。同時借鑒國外市場的運行規則，大力整合、規范與其相聯系的現有的各地產權交易市場，拓寬中小企業上市融資渠道。
2．健全中小企業的信用體系，尤其是信用擔保體系的構建
要借鑒日本在構建中小企業信用擔保體系的成功經驗。良好的中小企業信用環境對完善我國的中小企業信用擔保體系能夠起到積極的促進作用。政府和企業本身要同時為這一目標進行鼓勵、資金補償等措施。
