一、引言
改革開放30年來,中國眾多的中小企業蓬勃發展,為拉動經濟發展、增加國家財政收入、提高人民收入水平、吸納就業、促進產業結構調整升級做出了巨大貢獻。本文在借鑒投資效率、投資影響因素和融資約束三方面中西方研究成果的基礎上,結合制造業中小企業的自身特點,從投資效率的角度對中小企業資金運用和資本約束兩方面做出探討研究,并通過實證研究揭示中國中小企業的投資行為特點,為有關經濟政策運用和調整提供理論依據。
二、理論基礎和文獻綜述
關于投資效率的研究,國內外學者選用的經濟價值度量各不相同,如資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、每股贏利(EPS)、銷售額、主營利潤等。自上世紀80年代EVA的概念提出后,EVA被用來作為上市公司價值創造能力的衡量指標,取得了良好的效果。因此本文也選取了EVA作為衡量企業經濟價值創造的指標。根據定義,EVA等于企業稅后凈營業利潤減去全部資本成本后的凈值,本文參考前人研究,最終選取的近似EVA計算公式為:
EVA=利潤總額-(當期貸款利率r×所有者權益)
其中,當期貸款利率r為中國人民銀行一年期法定貸款利率作,為基準利率,采用加權平均法進行計算調整后得到。并運用“EVA回報率(EVA/資產總額)”的方法,解決不同企業因資產規模不同而帶來的影響。
現有國內外文獻對投資效率的各種影響因素都做了大量的研究論證,而針對于中國中小企業特定表現的研究則不是很多。饒勍等(2007)的研究結果顯示,中小企業的投資績效在中國上市公司民營企業的排位并不高。李志剛等(2008)對中國中小企業融資效率做了實證分析,結果顯示,制造業中小企業的資本結構對其融資效率產生了負作用。而王漢文(2008)對浙江民營企業資本結構與經營績效的研究結果則顯示,資產負債率對經營績效與公司成長性都具有顯著的正向影響。
三、研究假設
“自由現金流代理成本”假說認為,當企業擁有大量自由現金流而又缺乏有效的、較好的投資機會時,管理者會產生通過投資于凈現值小于零的項目擴大企業規模,從而為個人獲得物質及非物質利益的機會主義動機、導致企業的過度投資。由于大型企業自由現金流較大且內部的代理問題更加嚴重,投資效益往往具有“反規模效應”——資本規模較小的公司可獲得較高的平均收益。但是否就可以得出中小企業比大型企業投資效率更好的結論呢?由于中國的中小企業與主板上市公司相比,資產規模較小,經營風險較大,受外界影響的敏感度更強。加之,長期受融資難的困擾,其管理者的投資態度會更加謹慎,且出于風險規避的角度還會放棄一些可能收益較大的項目。并且與大型企業相比,中小企業內部治理結構不夠規范,受個人關系或家族牽連較多,使得管理者的市場決策效率不高。因此提出假設:
假設:中小企業比主板上市企業有較低的投資效率。
四、構造變量和數據
(一)樣本選取和數據來源
本文使用中國深交所2005～2008年所有中小板塊企業作為研究樣本,使用中國滬深股票市場2005～2008年所有證監會行業分類為制造業和信息技術業的企業作為比較樣本,保證與研究樣本行業性質相似。
在樣本選取上,遵循以下標準:(1)首先剔除數據缺損和金融行業上市企業;(2)剔除所有ST或PT企業;(3)剔除所有當年投資額、所有者權益為零或負值的企業;(4)為了消除極端值的影響,本文還剔除了關鍵數據1%的極端值樣本。最后,共選取844個中小板塊企業作為研究樣本,3 489個主板企業作為比較樣本。所有樣本及數據均來自聚源數據庫,用SPSS進行數據處理并使用OLS進行回歸分析。
(二)回歸模型和變量定義
考察投資效率,主要是關心投資的增長是否能帶來真正的經濟價值,并且研究影響投資投入的各因素對經濟價值增長的相關程度。本文選用EVA回報率作為被解釋變量,構建模型為:
EVAs=β0 β1×INV β2×LEV β3×CF β4×SIZE ε
模型中各變量含義如下:
五、實證結果及分析
(一)描述性統計
表1報告了中小企業和主板上市企業各主要變量和相關數據的描述性統計結果。容易發現,中小企業比主板企業表現了更積極的投資熱情,平均投資支出比例為16.86%,比后者高出40%,結果與饒勍等(2007)所做的實證結果一致。且中小企業的平均EVA回報率(8.09%)顯著高于主板企業(3.02%),可以認為中小企業表現良好,其投資的增長確實帶來了經濟價值的提高。從負債水平來看,中小企業和主板企業水平相當,資產負債率(平均48.37%)略小于主板企業(平均49.02%)。從短期經營上看,中小企業(CF平均9.11)顯示了比主板企業(CF平均7.04)更多的內部現金流。從這幾個指標的描述性統計,可以看出中小企業的經營特點:短期經濟效益高、內部現金流充分、負債率較低、具有高投資偏好。
(二)中小企業的投資效率
表2匯總了用模型2對中小企業和主板企業投資效率影響各因素的回歸結果。SIZE與EVA回報率顯著的負相關關系證明了“反規模效應”的存在。結果顯示了在中小企業中,規模較小的企業擁有較高的平均收益,這與黃娟等(2007)perez,Quiros,Timmermann(2000)的實證結果一致,而且這種效應在中小企業表現得更為顯著(SIZE回歸系數:中小企業-2.797<主板企業-0.941)。這可能由于中小企業大多為私營企業或者家族企業,控股股東利益與企業的管理、投資效率密切相關,企業越小則控股股東對其的掌握以及經營管理就越有效。而企業越發展,股東個人能力越不能勝任管理者的職位。此時中小企業普遍存在的企業內部責權劃分不明確、財務結構不健全、缺乏有效的監督管理規范、高層管理人才缺乏等問題更加凸現,導致企業規模擴張中內部決策效率下降。而大型企業內部結構較完善,因此小企業與主板企業相比,其投資效率體現了更明顯的“反規模效應”。
本文的回歸結果顯示了中國制造行業內負債對增加投資效率的“杠桿作用”。中小企業和主板企業的資產負債率都與EVA回報率呈正相關關系,且中小企業比主板企業表現的更為顯著(LEV回歸系數:中小企業0.044 >主板企業LEV回歸系數0.023)。根據描述性統計,中小企業的資產負債率比主板企業更低。因此,中小企業還可以通過進一步提高資產負債率,充分運用負債的財務杠桿作用,提高企業的價值。
中小企業擁有較多的內部現金流,而其對EVA回報率的促進作用卻小于主板企業(CF回歸系數:中小企業0.258<主板企業0.344),可見中小企業的內部現金流資源運用效率還有待提高。
回歸的結果顯示了中小企業和主板企業的投資都是具有經濟價值的,兩者的INV都與EVA回報率正向相關。但相比較,中小企業表現了較低的投資效率(INV回歸系數:中小企業0.092<主板企業0.138),與本文提出的假設一致?？梢哉J為,中小企業管理者出于風險和自身利益的考慮,傾向于投入少、見效快的項目,以投資帶動業績增長,因此表現出投資量大、短期業績高、經營現金流量大、資金依賴性低的特點。而這些投資項目的可持續性和長期收益性不高,因此表現出的投資效率低于傾向投入大、回報高、可持續性強項目的主板大企業。
六、研究結論和局限
本文從投資效率的角度出發,對中小企業的資金運用和資本約束兩方面做出了實證研究。結果證明了中國的中小企業和主板上市公司的投資都是有效的,能為企業的經濟價值帶來增長。然而與主板企業相比,中小企業的投資行為顯示了明顯的高投入、低資金依賴性、低效率的特點。而銀行對中小企業貸款政策的放松有助于提高中國中小企業的負債比率,增強“杠桿作用”,對企業發展成長是十分有益的。
由于本文的研究重點中小企業大多為私營企業,因資料存在缺陷,沒有將對照樣本進一步細分為國有企業和私營企業,這可能導致了某些數據和結論由于股權結構的不同而產生偏差,在控制了股權結構的影響因素后,研究結論應會更加準確。
