一、引言
在經濟快速增長的同時,對環境造成的負面影響也越來越大。環境問題制約了經濟的發展,使人類與自然、生態環境及經濟之間出現了不協調的局面。人們開始越來越重視經濟和環境的和諧發展。在這樣的經濟背景下,戰略并購應充分考慮環境成本,以便更準確地度量并購后協同效應的價值。目前,常用的對戰略并購目標企業價值評估的方法是綜合運用現金流量折現法和實物期權理論,但該種估值方法并沒有考慮環境成本,導致對目標企業估值不準確。鑒于此,本文在將環境成本融入戰略并購的基礎上,擬構建出基于環境成本的目標企業估值模型,以期能為我國企業戰略并購中目標企業的估值提供科學的依據。
二、環境成本分析
(一)環境成本的界定
對于環境成本的界定,不同的學者給出了不同的界定方法。根據日本國學者國部克彥(1998)的觀點,按照環境成本的負擔主體進行劃分,可以劃分為由企業負擔的內部環境成本和不由企業負擔的外部環境成本兩部分。隨著國家環境法規制度的不斷完善和企業社會責任意識的不斷增強,原本不由企業承擔的部分外部環境成本開始予以內部化,納入到企業環境成本的考慮范圍,所以企業環境成本的界定不僅取決于負擔主體,也與外部成本內部化的程度密切相關。
(二)環境成本的內容
環境成本主要包括自然資源成本和環境污染成本(肖序,2002)。自然資源成本是企業在社會生產過程中耗用自然資源后,對自然資源進行恢復等各種經濟活動所支付的耗費的總和。環境污染成本是企業將生產中產生的廢棄物控制在環境容量范圍內所發生的成本,該部分成本常以企業為防止環境污染而發生的環境保護成本計量。
(三)環境成本的計量
1.自然資源成本的計量
自然資源耗費以后,有一部分可以通過自行生長恢復到原來的狀態,該部分成本已納入正常的會計核算體系并從產品成本中獲得補償;而有一部分成本卻是永久性耗費,需要企業投入額外費用幫助其恢復到原來狀態,即企業所要承擔的自然資源成本。目前常用張亞連提出的建立在邊際機會成本理論基礎上的計量模型來計量,該模型表示如下:
其中:Ct1表示第t年自然資源的耗減成本;Pi為第i種自然資源恢復費用;Xi為企業各項活動對第i種自然資源的使用量;?墜i為第i種資源恢復比例。
2.環境保護成本的計量
企業生產過程本質上可以看作是由一系列前后有序的作業單元構成,每個作業單元的成本影響因素如圖1所示。張亞連在分析和貨幣化計量每個作業單元環境保護成本的基礎上,整合所有的作業單元,并借助勞動價值理論,構建了目前常用的企業環境保護成本計量模型,該模型可以用下面的關系式表示:
V2=VbN(d1)-Pe-rTN(d2)
其中:Vb為標的物的現行資產價格,即目標企業價值;P為歐式看漲期權的執行價格;T為期權的到期日;r表示無風險利率;σ表示目標企業價值波動率;N(d1)和N(d2)表示標準正態變量的累積分布函數。
所以傳統的戰略并購目標企業估值模型為:V=V1 V2。
(二)戰略并購中隱含的環境成本分析
環境成本是目標企業所包含的一項隱形成本,在主并企業并購前就一直存在。戰略并購旨在通過并購獲取戰略性資源、追求協同效應或增強自身的核心競爭力,以達到競爭上的長期戰略優勢。主并企業并購目標企業后會長期擁有目標企業的所有權,并繼續承擔目標企業用于環境成本的支出,該部分支出常表現為企業現金流的支出,會減少并購中目標企業的價值,所以在戰略并購中應當考慮環境成本才能準確評估出目標企業的價值,進而作出正確的并購決策。
(三)考慮環境成本后的戰略并購目標企業估值模型
從以上分析可以看出,傳統的戰略并購目標企業估值模型并沒有考慮隱含在并購中的環境成本,造成對目標企業價值的高估,存在一定的不足和局限性,現代企業應建立考慮環境成本后的目標企業估值模型,并為其并購決策提供依據。
綜上所述,基于環境成本的戰略并購中目標企業的價值分為三部分,即并購后目標企業自身產生的現金流、實物期權所創造的價值和目標企業環境成本支出的現金流,其計量模型為:V=V1 V2 V3。
四、基于環境成本的戰略并購目標企業估值模型應用實例
經調查A公司正在在進行戰略并購決策,相關資料為:
A公司是一家高科技生物制藥公司,近年來發展迅速,B公司在相關領域有很多發明專利,但其產品開發能力不足。A公司為了加強自己在市場中的競爭地位,以免被市場淘汰,正在考慮是否并購B公司。
B公司股東在談判中的要價為12 000萬元,而第三方咨詢公司通過評估認為,B公司目前的企業價值僅為9 500萬元,A公司預計并購B公司后,對自己未來五年的凈現金流影響如表1所示(資本市場對這類并購項目的資本成本率為20%):
擁有B公司后,如果追加投資,開發出的C產品在未來三年能帶來凈現值增加16 000萬元,根據A公司的歷史數據,預計其收益波動率為35%;三年后公司會追加投資28 000萬,以鞏固自己在市場中的競爭地位,保持持續盈利能力,當前市場上無風險利率為5%。
擁有B公司后,生產產品所耗用的自然資源為每年50萬個單位,該種資源的恢復費用為0.002元/單位,恢復比例為0.2;該種產品生產要經過兩道相似工序,其環境保護成本相同,其中每道增值作業環節每年的成本為10萬元,每道非增值、僅為防止生態環境影響的作業環節每年的環境成本為15萬元,每道工序每年的環保設備運營的環境成本為20萬元。
所以考慮環境成本后B企業的價值為:V=V1 V2 V3=2 660.3
-269.4=2 390.9(萬元);此時企業并購的協同價值=2 390.9
9 500-12 000=-109.1(萬元)<0,企業并購不能創造價值,所以此時A公司不應該并購B公司。
五、結論
從上述分析可以看出,在進行企業戰略并購時不僅要考慮目標企業本身所能創造的價值,還要考慮由于并購后產生的環境成本導致的凈現金流的支出,否則會高估目標企業的價值,進而導致錯誤的甚至是失敗的并購。
戰略并購中考慮環境成本雖然在一定程度上彌補了傳統企業價值評估方法無法準確計算目標企業價值的不足,但它并沒有考慮企業投入環境保護支出后所能獲得的效益。環境效益評價是對環境保護的綜合分析、評價和衡量。企業環境效益的評價是一個多目標的決策問題,由于項目、規劃所引起的環境影響的經濟價值目前還難以量化,所以本文暫未考慮。
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