一、引言
在企業所有權和經營權分離的情況下,經理人追求自身利益的最大化,而非所有人的利益最大化,這樣就產生了代理成本。完全由個人投資的私人企業,剩余索取權與最終控制權的分離程度最低,其管理層代理問題不顯著,代理成本最小;當僅有一人投資且所有者直接經營時,不存在管理層代理問題,代理成本為零;完全由國家投資的國有企業,剩余索取權與最終控制權的分離程度最大,管理層代理問題也最為顯著,其代理成本最高。管理層激勵即是為緩解股東與管理層之間代理矛盾的一種公司治理機制。這種激勵機制在實踐中是否能夠發揮其預期的作用,不同控制權性質下管理層激勵的效率又如何呢?
針對上述問題,本文以2006-2008年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司數據為依據,實證檢驗不同控制權性質下管理層激勵與公司績效的關系,以期為降低管理層代理成本、優化國有控股公司管理層激勵機制提供經驗證據。
二、文獻綜述和研究假設
(一)管理層持股與公司業績
關于管理層持股與公司業績的關系理論上存在兩種截然相反的解釋:一致效應和分離效應。一致效應即持股會給管理層帶來激勵,使得他們的利益與股東相一致,這有助于降低代理成本,給公司帶來好的影響。Jensen和Meckling 研究發現,提高經理的持股比例,會使其與外部股東的利益趨于一致,從而提升公司價值。Morck、Shleifer和Vishny通過實證發現,給予經理人員一定的股權,可以有效緩解外部股東與經理之間的代理問題,提高公司業績。分離效應則認為隨著管理層持股比例的上升,其對公司的控制力也隨之增強;當管理層成員持股達到一定程度時,便會利用其對公司的控制權將公司的資源用在對他們自身有利但卻會損害股東利益的方面。Weston(1979)、Demsetz(1983)、Fama和Jensen(1983)等的研究發現,當經理持有少量股份時,市場約束會迫使經理追求公司價值最大化;當經理持股增加至有足夠的投票權時就可能大大抵消外部市場的約束作用,經理可能會濫用控制權謀取自身利益最大化,進而降低公司價值。這種觀點認為管理層持股與公司價值呈倒U型關系。
筆者認為第二種觀點更為合理,因此提出以下假設。
假設1:在其他條件相同的情況下,管理層持股比例與公司業績呈倒U型關系。
(二)管理層薪酬與公司業績
國內外學者對于管理層薪酬與公司業績關系的研究結果存在差異。國外的文獻比較一致地認為管理層薪酬與公司業績正相關。Hall和Liebman以美國100家公眾持股的最大商業公司的數據為研究對象,實證研究發現管理層報酬和公司業績正相關。Core、Guay 和Larcker基于信息不對稱理論和對管理層人員的激勵問題分析得出,管理層報酬的增加會降低管理層代理成本,提高公司業績。
但國內對管理層薪酬與公司業績的研究有兩種觀點。早期的研究表明管理層薪酬與公司業績不存在顯著的相關關系(魏剛,2000;李增泉,2000等);但隨著我國公司治理的不斷完善和國有體制改革的不斷深化,越來越多的研究表明管理層薪酬與公司業績存在顯著的正相關關系(唐建琴和李連軍,2007等)。近年來,我國管理層治理不斷完善,管理層年度薪酬不斷提高,因此提出以下假設。
假設2:在其他條件相同的情況下,管理層薪酬與公司業績呈正相關關系。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數據
本文以2006-2008年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司作為初選樣本。由于金融類上市公司與一般上市公司的財務特征和會計制度存在差異,剔除了金融和保險行業的上市公司樣本;剔除了部分財務數據以及公司治理結構數據缺失的樣本,最后得到樣本2 252個。研究中所使用的財務數據和公司治理數據來自CCER的色諾芬數據庫,數據處理運用Excel和Spss13.0軟件。
(二)模型選擇與變量說明
本文將2006-2008年中的樣本數據組成面板,建立回歸模型檢驗管理層激勵對公司業績的影響方向和程度。模型形式如下:
EPS=α0 β1MSH β2MSH×MSH β3MPAY β4SIZE β5LEV
β6DUAL β7YEARi β8INDUi ε
其中,α0為截距項,β1～β8為回歸系數,ε為隨機誤差項。模型中各變量具體含義如表1所示。
四、實證結果與分析
(一)描述性統計
表2是主要變量的描述性統結果,通過對結果的分析,發現:1. 雖然國有控股公司與非國有控股公司公司業績(EPS)的中位數均為0.0001,但是非國有控股公司業績(EPS)的平均數高于國有控股公司,說明非國有控股公司的業績整體上優于國有控股公司;2. 國有控股公司管理層持股比例均值為0.006,最高也不過0.1017;非國有控股公司管理層持股比例均值為0.0011,最大值達到0.3679,說明相對于非國有控股公司而言,國有控股公司的管理層持股比例偏低;3.國有控股公司管理層薪酬(MPAY)無論是均值還是中位數(均值1.44E 06,中位數8.45E 05)都高于非國有控股公司管理層薪酬(均值1.15E 06,中位數5.99E 05)。這種差異可能與公司規模有關。描述性統計結果表明,國有控股公司和非國有控股公司相比規模較小(前者資產自然對數的均值為21.4293,中位數21.3975;后者自然對數的均值為20.8364,中位數為20.8610)。
(二)相關性分析
表3是主要變量相關系數表。從表3中可以看出,1.Pearson系數顯示管理層持股比例(MSH)與公司業績(EPS)之間在1%的水平上存在顯著的正相關關系;而Spearman系數卻表明管理層持股比例(MSH)與公司業績呈負相關關系。管理層持股比例與公司業績之間不存在顯著的線形關系。2.管理層持股比例(MPAY)與公司業績(EPS)之間在1%的水平上存在顯著的正相關關系。這一現象說明,管理層薪酬的增加能夠降低代理成本,進而給公司業績帶來顯著的正面影響。3.雖然有些變量之間相關系數達到顯著水平,但最大值也只有0.36(管理層薪酬與資產規模)。顯示模型自變量之間不存在多重共線性。
(三)回歸分析
表4報告了管理層激勵與公司業績的回歸結果,通過分析發現:1.無論是國有控股公司還是非國有控股公司,管理層持股比例均與公司業績呈顯著的倒U型關系,這與假設1相一致。表明當管理層持股比例較低時,增加管理層持股比例會降低代理成本,提升公司業績;但當管理層持股比例達到一定程度時,持股比例的增加使管理層對公司有了更多的控制,就有可能利用控制權謀求私人利益最大化,從而影響公司價值。但值得注意的是,相對于非國有控股公司而言,國有控股公司管理層持股比例對公司業績的敏感程度更大,說明相對于非國有控股公司,提高國有控股公司管理層持股比例對公司業績更為敏感,對國有控股公司的治理更加有效,能顯著地降低代理成本。2.無論是國有控股公司還是非國有控股公司,管理層薪酬均與公司業績在1%的水平上呈正相關關系,這與假設2相一致。表明增加管理層薪酬能夠有效減弱代理矛盾,降低代理成本,進而提高公司業績?；貧w結果顯示管理層薪酬激勵具有效率。3.無論是國有控股公司還是非國有控股公司,公司規模與公司業績在1%的水平上呈正相關關系。說明在我國公司規模越大,公司治理越完善,代理成本越低,公司業績越高。4.對于國有控股公司,資產負債率與公司業績在5%的水平上呈負相關關系;對于非國有控股公司,資產負債率與公司業績在1%的水平上呈正相關關系。目前在我國,由于債權人保障機制不健全,造成債務融資對企業沒有起到應有的治理作用。與非國有控股公司相比,債務軟約束問題在國有控股上市公司中可能更為突出。5. 兩職兼任在國有控股公司樣本和全樣本中回歸系數都為正,而在非國有控股公司樣本中,回歸系數卻為負,但都沒有通過顯著性檢驗,說明兩職合一并沒有對公司業績帶來顯著影響。
五、研究結論及建議
基于代理理論,國有控股公司的剩余索取權與最終控制權的分離程度最大,管理層代理問題也最為顯著,其代理成本最高。因此,國有企業的公司治理一直是國家和社會所關注的話題。本文運用2006-2008年A股上市公司數據,實證檢驗了在不同控制權性質下我國上市公司管理層激勵與公司業績之間的關系。研究發現,不同控制權性質下公司管理層持股比例和管理層薪酬均與公司業績呈顯著正相關關系,管理層激勵制度具有效率;相對于非國有控股公司而言,提高管理層持股比例對國有控股公司業績更為敏感,表明現階段提高國有控股公司管理層持股比例更具有激勵效率。
鑒于此,在我國當前的制度背景下,提出以下建議:第一,針對目前國有控股公司相對于非國有控股公司管理層持股比例偏低的狀況和國有控股公司管理層持股比例與公司業績的正向敏感性,建議適當提高管理層持股比例,以降低代理成本,提高公司業績;第二,結合當前實施國有資本經營預算制度,在有效控制管理層在職消費等隱形薪酬的同時,提高管理層薪酬與公司業績的相關度,以修正管理層的效用函數,降低代理成本,進一步提高國有控股公司的市場競爭力。
【參考文獻】
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