大量研究指出,調整成本不斷改變導致企業的資本結構始終處于動態調整之中(Benerjee等,2004;Leary等,2005)。中國的證券市場并非是市場高度繁榮的產物,而是根植于轉軌經濟的土壤之中,其初衷是為了國有企業的改革和脫困服務。為了保證對國有企業的控制,國家持有的股份被限制流通。非流通股的存在實際切割了流通股股東和非流通股股東的利益,加大了融資摩擦。本文致力于研究國有控股性質對中國上市公司資本結構調整速度的影響,揭示市場化程度對調整的作用力。
一、文獻回顧暨研究假設
眾多研究發現,資本結構的動態調整與企業的微觀特征有密切關系:企業的規模、所屬行業、增長機會、盈利狀況、投資情況和資產專用性等對調整速度都有影響(Gilson,1997;Banerjee等,2004;Haas等,2006)。Lemmon(2008)指出實際調整還受到時間不變因素的驅使,使得企業既有向均值反轉的趨勢,也有保持自身資本結構長期不變的趨勢。不同制度背景下企業的偏離成本和調整成本不同,因此調整速度不同(Nivorozhkin,2004)。
相當一部分中國上市公司是由國有企業改制而來,它們不僅承擔著維持國民經濟持續發展的重擔,同時也負擔了就業、稅收、社會穩定等政府職能。國家反過來對它們從各個方面特別是資金配給上給予了支持。孫錚等(2006)的研究結果表明,政府對部分資源配置的壟斷權使得國有企業比私營企業更容易獲得各種政府補助,尤其是國有商業銀行的貸款扶持。基于此提出假設1:上市公司的國有控股性質①對其調整速度有正向影響。
由于歷史原因,中國東、西部地區的經濟發展存在較大差異,市場化程度相差較大。市場化程度對企業的融資行為有兩種影響:一是市場化程度高的地區有較為健全的貸款保障體系,企業融資成本低,有可能調整速度更快;二是市場化程度較高的地區抑制過度負債、降低風險水平的措施更為嚴格,融資成本也許更大。當調整成本超過融資凈收益時,調整速度有可能反而降低。中國債券市場極不發達,股票市場也存在較大的融資摩擦(王正位等,2007),無論股權融資還是債權融資成本都很大,因此第二種影響因素的作用力可能更大。鑒于此提出假設2:上市公司所在地區的市場化程度對其調整速度有負向影響。
二、研究設計
(一)樣本選擇
本文選取2001年到2005年股權性質(是否國家控股)在研究期間沒有發生變化,并且持續上市的滬深兩市A股非金融類上市公司。剔除ST、PT和數據刪失的公司后,總樣本數為614家公司,5年共計3 070個觀測值。
(二)模型設計
本文根據Benerjee等(2004)、Flannery和Rangan(2006)的研究設計動態研究模型如下:
部分調整模型:Lit-Lit-1=δit(L*it-Lit-1)(1)
最優結構模型:L*it=F(Xit,SICi,YEARt) (2)
調整因子模型:δit=G(Yit,SICi,YEARt) (3)
將(2)、(3)代入(1),得到本文的檢驗模型:
Lit=G(Yit,SICi,YEARt)×[F(Xit,SICi,YEARt)-Lit-1] Lit-1 (4)
Lit*和Lit分別表示公司i在第t年的最優資本結構和實際資本結構,Lit-1是滯后一期的實際資本結構。本研究采用賬面資產負債率來衡量當前資本結構②,即Lit=總負債/總資產。δit為調整系數,表示在一個年度內資本結構向最優水平的調整速度。Xit是影響資本結構的一組變量,選用規模(SIZE:總資產的自然對數)、固定資產比例(TANG)、成長性(GROW:總資產增長率)、盈利能力(PROF:營業利潤率)、非債務稅盾(NDTS:折舊攤銷與資產總額的比值)和流通股比率(THSR)等變量。Yit是調整速度的決定因素,包含規模(SIZE)、調整距離(DIST)、成長性(GROW)和國有持股比例(STATE),DISTit=|Lit*-Lit-1|,表示固定的調整成本。
用行業和時間虛擬變量來控制數據的固定效應。根據中國證監會2001年《上市公司行業分類指引》,并合并小樣本行業,將樣本公司分成公用事業、房地產、工業、商業和綜合五大類公司。由于White異方差檢驗結果在統計上十分顯著,為了消除異方差對估計結果有效性的影響,本文采用了SAS軟件提供的完全信息最大似然法,計算方法是高斯-牛頓法(Benerjee等,2004)。
三、實證結果
在描述性統計分析中③,Lit、Lit-1以及GROW的標準差與均值相比較大,說明樣本資本結構和發展情況差異較大。在對國有控股性質的獨立樣本T檢驗結果中,除了各地區市場化程度外的其它連續型變量在兩個類別間均存在顯著差異。
表1給出了模型(4)的回歸結果。模型D.W值分別是1.9409,表明數據沒有序列相關;調整后的R-Square為81.93%,表明模型擬合效果較好。
公司規模、盈利能力與最優資本結構顯著正相關。規模大、盈利能力高的公司在分散投資風險、減少代理成本和傳遞信息方面具有優勢,從而具有較高的融債能力。資產結構TANG、成長性GROW、非債務性稅盾NDTS以及流通股比率THSR與最優資本結構顯著負相關。原因是固定資產比重較大的公司資產專用性強,在交易市場不發達時抵押性弱,融債能力低(連玉君,2007);成長性高的公司風險大,因而融債能力較低;非債務稅盾較大的公司一定程度上抵消了債務抵稅的動機;流通股比率更高的公司政府傾斜政策也少,因而債務比例較低。
根據模型(4)擬合出的調整速度δit=0.242,意味著中國上市公司在一個會計年度內向最優結構調整的平均速度只有24.2%。而1-δit=0.758,說明調整的阻力高達75.8%。這從另一個角度說明了中國融資市場的不完善。偏離最優資本結構的程度(DIST)與調整速度顯著正相關,說明固定成本的存在使得企業資本結構的調整并非即時進行的。偏離程度越大,調整動力越大。公司規模(SIZE)與調整速度顯著正相關,說明固定調整成本對大公司的影響較小,并且大公司有更大的資金需求和融資能力,更傾向于及時調整財務結構。成長性高的公司有通過及時調整減少偏離成本、保證財務結構穩定和增加融資能力的動機。
國有控股性質(STATE)與調整速度顯著正相關。說明國有控股型公司確實在獲得資源方面有更多的優勢,這給它們的結構調整帶來了比其它類型公司更大的便利。這初步證實了本文提出的假設1。地區法制化水平對調整速度的影響是負向的,p值=0.055,非常接近5%的顯著性水平。這證實了本文假設2的推斷,法制化水平較高的地區抑制過度融債的傾向降低了調整速度。
為了進一步證實假設1,表2給出了基于國有控股性質的單因素顯著性檢驗的結果。國有控股公司的平均調整速度是0.31,比非國有控股公司低4個百分點。國有控股公司資本結構的調整速度顯著慢于非國有控股公司。盡管國有控股公司在資源的配給上享受國家政策的傾斜,但卻沒有能夠抵消其它因素對它們調整速度的不利影響。例如,國有控股公司的成長性和盈利能力普遍低于非國有控股公司,給最優結構和調整速度帶來了負面的影響。
四、研究結論
本文運用2001-2005年的數據,對比分析了國有控股性質和市場化程度對上市公司調整速度的影響。證實國有控股上市公司因為具有資源配置優勢,因而國有控股性質對調整速度有正向的影響。但是由于國有控股上市公司的成長性和盈利能力都顯著低于其他公司,因而調整速度反而低于非國有控股公司。本文也證實法制完善對融資調整的影響主要是負向的,目的是要抑制過度融債、降低融資風險,因此降低了調整速度。
