一、引言
近年來,外資并購國內企業浪潮的此起彼伏,一些值得各界反思的典型外資并購案例相繼出現。如法國達能與娃哈哈的股權之爭, 美國凱雷投資集團并購徐工機械所引發的軒然大波,高盛收購雙匯所引發的壟斷疑慮。這些案例引發了對外資并購行為以及相關政策的重新思考和評價。從20世紀90年代中期開始,外資并購我國上市公司的案例開始陸續出現。上市公司作為公眾公司,用市場法評價外資并購上市公司的短期和長期業績具有可行性。但是,一直以來國內缺乏基于市場法的外資并購短期和長期績效研究。只有李梅(2008)、廖理、曾亞敏和張俊生(2009)等極少數國內學者基于市場法對外資并購短期績效進行了研究,結果顯示短期績效顯著為正。至今為止,國內尚未有外資并購長期績效研究的文獻。因此,本文以外資并購我國上市公司為研究樣本,對并購目標公司長期、短期績效進行全面經驗研究。
二、研究假設
改革開放以來,中國經濟發展取得了與世矚目的成就,其中外資的促進作用有目共睹。外資是外國投資的簡稱,按照國際資本流動的經濟規律,資本往往從充裕國流向短缺國,從利潤率高的國家流向利潤率低的國家。而我國是發展中國家,實踐中往往是相對發達的國家和地區的資本流入我國。因此,外資在人們心目中成為 “先進技術”和“先進生產力”的代名詞。一般而言,外資通過對實際資本形成、技術的轉讓、人力資源的開發、貿易機會的擴大以及經濟長期穩定的發展來影響東道國經濟增長及其結構調整的進程①。美國經濟學家麥克杜格爾(1960)認為,資本的跨國移動不僅會增加資本輸出國和東道國的利益,而且會增加世界的總財富。引進外資有利于促進國際分工協作、有利于生產要素的合理配置、有利于拓展市場、使商品價值在全球范圍內實現,同時有利于把國內企業推向國際市場,從而推動企業全球化進程。
在公司治理方面,學術界對公司治理有兩種理解。一種是以施雷佛和維什尼(Shleifer and Vishny,1997)、法馬和詹森(Fama and Jensen,1983)為代表的股東價值論,他們認為公司治理是要解決公司的資本供給者為確保自己可以得到投資回報的途徑問題;另一種是以科克倫和沃提克(Cochran and Wartick,1988)等為代表的利益性者治理論,他們認為公司治理是有關公司控制權或剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度安排,解決誰在什么狀態下實施控制,如何控制,風險和收益如何在企業利益相關成員間分配的問題。普遍認為,公司治理水平的提高有助于改變公司經營決策,通過建立更好的激勵約束機制降低代理成本和優化企業資源配置,從而提高公司經營業績和公司價值。Millstein和Macavoy(1998)通過研究美國154家大型公司5年的公司治理狀況發現,擁有健康、有效行使職權的董事會的公司長期績效明顯好于董事會消極、不獨立的公司。公司治理的優化一方面可以提高決策效率,提升公司業績;另一方面使股東利益得到有效保護,從而使投資者信心更足、并能增加企業價值。由于參與并購的外資企業往往來自相對比較發達的國家和地區,我國的外資政策同時也明確引導先進技術和管理企業的進入,限制落后生產力的重復建設。因此,并購企業本身擁有較好的治理機制和先進的技術水平。外資并購引入好的管理機制,將有利于改善公司治理。
在經驗證據上,對于普通的并購事件,Jensen和Ruback(1983)、Healy、Palepu 和Ruback(1991)、馮根福和吳林江(2001)、張新(2003)等通過研究都認為,并購行為能給目標公司創造高的短期業績。對于外資并購事件,Brealy(1998)、Kiymaz和Mukherjee(2000)等通過研究都認為,在跨國并購中東道國目標公司能獲取顯著的正超額收益。對于國內外資并購的研究,李梅(2008)通過事件研究發現外資并購能夠顯著增加我國上市公司的短期績效。
結合國內外理論和實證關于普通并購和外資并購的研究成果,本文認為,在我國存在鼓勵外資政策的大環境下,國內普遍對外資存在技術引進、公司治理優化和經營管理效率的預期,因資本市場對外資并購事件的反應應是正面的。因此,目標公司獲取正的短期收益。
然而,由于現代公司所有權和控制權高度分離(Berle和Means,1932),代理問題(Jensen and Meckling,1976)不可避免地存在。一方面,雖然外資并購為解決代理問題提供了一個外部機制。外資股東的進入,改善了治理結構,促進了決策效率,減少了代理成本,但由于剩余控制權收益的存在,又產生了新的代理沖突。Grossman和Hart(1983)指出,公司中如果存在持股比例較高的大股東,那么就會產生控制權收益。這種收益只為大股東享有,而不能為其他股東分享,且大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中去。尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時,大股東與中小股東之間的代理問題就尤為嚴重。大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現控制權私人收益。Shleifer和Vishny(1997)認為,股權集中在少數控股股東手中,導致控股股東掠奪小股東問題的發生。我國資本市場的上市公司大多股權比較集中,外資并購的目標企業同樣如此。在外資進入中國后,其行為又受到中國資本市場環境影響,而對于處于發展階段的中國資本市場而言,在并購后大股東掏空企業現象仍然存在(李增泉,2005)。另一方面,跨國公司進行的外資并購形成的內部交易市場更增強了外資股東其實行轉移定價、資金占用等利益輸送動機。此外,從外資并購帶來的管理經驗、技術進步和效率改善的傳導過程是一種誘致性制度變遷②,它將遵循誘致性變遷的動力學過程。即這種技術進步和制度服務需求的改變,將導致制度不均衡的③產生,這種不均衡將產生獲利機會,為得到由獲利機會帶來的好處,新的制度安排將被創造出來。而建立一個新的安排是一個消費時間、努力和資源的過程,這種制度創新的效果取決于個別創新者的預期收益和費用,而且同樣會遇到外部效果和“搭便車”的問題。
外資作為一種資本具有天然的趨利性,賺取利益是外資的最大目的。而賺取利益的方式并不必然通過改善目標公司治理、經營管理和技術水平來實現。外資還有跨國資本所具備的新特點,即外資在收購目標公司之后,目標公司只是跨國母公司全球戰略的一個環節而已。代理問題的存在,加上外資先進管理機制和技術進步的移植和傳導客觀上需要經歷一個持續漸進的誘致性變遷的過程,而這個過程同樣受到代理沖突的影響。因此,雖然中國資本市場短期對引進外資有改善公司治理、經營管理和技術水平等預期,但長期實際運作效果卻未必如此。長期內,外資并購目標公司很可能獲取顯著的負收益。基于上述論證,本文提出假設1和假設2。
假設1:外資并購公告發布后,目標公司獲取正的短期收益(CAR)。
假設2:長期內,外資并購目標公司獲取顯著的負收益(BHAR)。
三、研究設計
(一)短期績效的計算方法
本文采用事件研究法累計超額收益(CAR)來衡量短期績效。在運用事件研究法時,把某項公司外資并購交易看作單個事件,確定一個以外資并購公告日為中心的“事件期”,通過計算外資并購公告發布前后事件期內,樣本公司股票實際收益與預期正常收益之間的差額,這一差額即為超額收益(AR)。通過選擇事件時間窗口區間就可以計算累計超額收益(CAR)。CAR可以用來確定外資并購活動對股東財富的影響,即度量股價對外資并購事件發生或信息披露的反應程度。本文計算累計超額收益(CAR)步驟如下。
第一步,選擇事件研究的時間窗口。選擇事件的時間窗口通常以公告發布日為中心,考慮公告信息在資本市場可能提前泄露或提前反應,通常會對公告發布日往前推一個時間段,考慮到資本市場對公告信息傳遞、反應和消化可能需要一個過程,通常將公告發布日往后推一個時間段,事件的時間窗口區間一般用(-T1, T2)表示。時間窗口區間(-T1, T2)不宜過大,因為時間窗口前推和后推越長,存在其他干擾事件的概率就越大,事件窗口清潔性越差,研究結論的有效性越差。當然,時間窗口區間的具體跨度尚未形成確定的標準,一般為了保證研究的穩健性,同時選用多個時間窗口進行檢驗。為了盡量準確地捕捉到外資并購事件對市場的全面影響,本文分別選擇(-30,5)、(-20,5)、(-10,5)、(-5,5)和(-1,5)5個時段作為時間窗口。
(二)長期績效衡量方法
本文采用連續持有超額收益(BHAR)方法,衡量外資并購后目標公司的長期績效。本文計算BHAR的步驟如下。
第一步,預先設定持有樣本公司股票的考察期。本文計算了外資并購目標公司從第一次發布并購公告到并購后24個月的BHAR。
第二步,計算單個樣本公司連續持有超額收益。樣本公司i在(0,T)月的連續持有超額收益(BHAR)的計算公式:
上述公式中,T為外資并購后持續時間,RiT表示第T月樣本公司i的股票收益率,E(Rit)表示樣本公司i的月期望收益率。期望收益的計算方法通常有兩種算法:一是投資組合收益率法 (一般采用市場收益率);二是控制樣本收益率法。本文采用第一種方法,用市場收益率計算樣本公司月期望收益率。
第三步,計算所有樣本公司的連續持有超額收益。所有樣本公司在(0, T)月內的平均連續持有超額收益計算公式如下:
其中,N為外資并購樣本公司數量,T為外資并購后持續時間,BHAR24表示目標公司在外資并購后24個月內的連續持有超額收益。
(三)樣本選擇與數據來源
本文選擇自1995~2007年發生的涉及外資并購我國上市公司的事件作為研究樣本。選擇標準如下,(1)在并購交易結束后,外資持股比例應高于10%;或者外資持股股份數占十大股東持股總股份數的比例超過10%。上述兩個條件其中一條得到滿足即可,這樣可以保證外資能夠對并購目標公司運營產生重大影響。前一條件參考了聯合國貿易與發展會議(UNCTAD)的標準(UNCTAD在《2000年世界投資報告》中將控股比例超過10%的股權收購或合并行為稱為跨國并購),后一條件則是考慮到我國外資并購樣本數目有限,在不影響基本標準的前提下可以適當增加外資并購樣本數目。(2)目標公司至少在外資并購首次公告日前一年已經上市。這一標準考慮到我國很多外資并購事件發生未公開上市之前,這些樣本的數據不可收集。(3)在外資并購公告前后30 個交易日內,沒有發生其他可能影響目標公司股價變動的重大事件。這一標準是為了盡量保證外資并購事件窗口的清潔性。(4)并購交易公告發布后之后兩年內,外資仍然直接或間接持股目標公司。這一標準是考慮到與研究公司長期績效的樣本保持一致。
根據上述4個標準,利用中財網、巨潮咨詢和金融界等財經網站手工收集外資并購樣本,得到65個目標公司樣本。
四、實證結果
(一)外資并購的短期績效
按照本文短期績效計算累計超額收益(CAR)的方法,用Spss16.0計量軟件計算,外資并購目標公司樣本組合在不同時間窗口的平均累計超額收益的單變量統計結果如表1所示。
注:CAR1計算的時段是(-1,5);CAR2計算的時段是(-5,5);CAR3計算的時段是(-10,5);CAR4計算的時段是(-20,5);CAR5計算的時段是(-30,5),*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著(雙尾)。
表1結果顯示,外資并購目標公司樣本組合在(-5,5)、(-10,5)、(-20,5)和(-30,5)這4個區間內的平均累計超額收益都為正值,且分別在5%、1%、1%、1%和1%顯著性水平顯著。其中(-20,5)區間內平均累計超額收益統計結果最顯著;樣本組合在(-1,5)區間內累計超額收益統計結果不顯著,其原因很可能與外資并購事件在公告前1天已經提前泄露有關,與假設1不矛盾。因此,結果說明從短期來看,資本市場總體上對外資并購我國上市公司這一事件給予了正面的評價。假設1得到驗證,與李梅(2008)、廖理、曾亞敏和張俊生(2009)的實證結果類似。
(二)外資并購的長期財富效應
按照長期績效的計算方法第三步所有樣本平均連續持有超額收益的計算公式,用Spss16.0計量軟件,外資并購目標公司所有樣本組合在不同時間區間的平均連續持有超額收益的單變量統計結果如表2所示。
從表2結果可知,目標公司所有樣本組合在外資并購24、23、22、21、20月內5個區間內的平均連續持有超額收益為負值,但統計結果在1%、5%、10%的顯著性水平上都不顯著,與本文假設2不一致,即外資并購后長期來看,外資并購目標公司未獲取顯著的負收益。
五、研究結論與啟示
通過對外資并購我國上市公司的實證研究,本文得到如下結論,(1)外資并購公告發布后,外資并購目標公司短期績效顯著為正,假設1得到證明。說明資本市場對外資改善目標公司治理、經營管理和技術水平等方面存在正面預期。(2)外資并購公告發布后,外資并購目標公司長期績效為正,但統計結果不顯著,與假設2結論不一致。說明從長期來看,外資并購之后實際效果卻差于短期預期,外資并購長期業績傾向于負面。
根據本文的研究結論,雖然短期內包括資本市場在內的我國各界對外資并購寄予較高的期望,但從長期來看實際運作效果并不如人意。即從長期來看,由于外資作為一種資本具有天然的趨利性,賺取利益是外資的最大目的,外資并購后并沒有必然地帶來先進的技術、公司治理和管理水平。因此,本文認為,應該在肯定改革開放三十年外資對我國經濟增長貢獻基礎上,對外資并購政策進行適當調整,實施鼓勵與約束并舉的外資并購激勵與監管政策。
【參考文獻】
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