一、引言
關聯交易是指公司或其附屬公司直接或間接擁有權益、存在利害關系的關聯方之間所進行的交易。在西方發達國家,關聯交易是在跨國公司、母子公司制及總分公司制得到廣泛運用時出現的,常常用于節約交易成本和合理避稅。在亞洲的一些家族企業和官營企業中,關聯交易則被用作在母公司與子公司之間轉移利潤或掩蓋虧損。在我國,由于股權結構、公司治理問題及監管制度的不完善,上市公司中出現了許多不公平關聯交易的情況,并借此惡意操縱利潤,造成嚴重的后果。國內已有不少學者對關聯交易產生的原因、影響及治理等方面進行了研究,而對我國特殊的以不流通的國有股為主的股權結構與關聯交易的研究也取得一些理論和實證結果。本文將對這方面的相關研究進行文獻回顧,提出未來的研究方向。
二、我國股權結構與關聯交易的相關研究
眾所周知,我國絕大多數上市公司由國有企業轉型而來,多數是由國家股、法人股和社會公眾股三部分組成,其中占總股本大部分的國家股和法人股不能流通。所以大部分上市公司名義上是公眾公司,實際是控股股東控制的公司,而控股股東控制的上市公司內部人控制現象相當突出,關聯交易能否保持公平取決于內部人的狀況。一旦內部人利益與中小股東等外部人利益不一致,由于缺乏約束,往往會發生不利于中小股東利益的關聯交易。因此,朱寶憲(2001)他們認為過度集中的股權結構是產生不公平關聯交易的根本原因之一。
(一)控股股東的控股情況與關聯交易
一般認為,在內部人集團里大股東的收益主要來源于兩種途徑:現金流量權所帶來的收益和控制權私人收益。由于股權的集中所形成的控制性股東掌握了公司實際控制權,他們為了追求自身的利益而侵占中小股東的利益,通過關聯交易、資金占用、高派現等各種手段從上市公司進行利益輸送,從而獲得控制權私人收益。劉峰和賀建剛(2004)在研究股權結構與大股東利益實現方式的選擇時發現:控股股東持股比例高的,傾向于以高派現、關聯交易等方式實現利益輸送;持股比例低的,傾向于以股權轉讓、擔保和占用等方式實現利益輸送?？梢?在我國資本市場上,針對不同的股權結構,上市公司利益輸送的手法各不相同。此外,雖然集中所有權可在一定程度上避免股權分散情況下的“搭便車”行為,但是所有權比例的提高也增強了大股東謀取控制權私人收益的能力。李增泉(2004)他們的實證分析就發現控股股東占用上市公司的資金與大股東持股比例之間,存在先上升后下降的非線性關系,并且實證表明國企控制的公司控股股東占用資金高于非國有企業控制的上市公司。劉峰和賀建剛(2005)的另一篇關于大股東利益輸送的文章,驗證了上市公司出售資產的關聯交易行為與上市公司股權集中度之間表現為顯著的U型關系。
國內學者對控股股東的控股情況與關聯交易的研究已在下面兩點取得了比較一致的結論:(1)所有權集中的上市公司中,第一大股東持股比例較高和較低的情況會產生兩種效應,即利益協同效應(Alignment Effect)和壕溝防御效應(Entrenchment Effect);(2)為企業集團控制的上市公司比非集團控制的上市公司更容易通過關聯交易行為侵占中小股東的利益。上述文獻中可以看到,學者們雖然驗證了控股股東性質和持股比例的不同,會影響到與上市公司的關聯交易方式和程度,但是沒有考慮公司治理的其他制衡因素(例如機構投資者和高管的持股,董事會規模等對大股東與上市公司關聯交易的制衡作用),而且也缺乏對我國資本市場制度環境的變化對大股東利益輸送方式的影響研究。
(二)股權制衡與關聯交易
在上市公司中,其他大股東或是治理力量可以單個或聯合抵制控股股東的侵占利益行為,形成制衡作用。國外不少研究都認同其他大股東或治理力量的“監督制衡”觀,并用大量的研究證據顯示了這種制衡大股東利用關聯交易掏空公司的作用。國內也有學者研究對控股股東的監督制衡作用,但是并未取得一致意見。陳曉和王琨(2005)認為,由于不同控股股東的利益存在差異,如果關聯交易議案帶來的利益在控股股東間分布不平衡,或者有損某些控股股東的利益時,就難以在董事會通過。因此,他們按上市公司的控股股東數目對樣本進行分組,統計得出:持股比例超過10%的控股股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率。此外,控股股東間的制衡能力與發生關聯交易行為負相關。唐清泉等(2005)與王琨(2005)則是加入了其他的治理力量機構投資者和獨立董事來研究制衡大股東的作用。唐清泉他們認為,第二大股東能起到抑制第一大股東隧道挖掘的作用,第三大股東更能代表中小股東的利益;獨立董事在關聯交易方面對大股東有抑制作用;但是在機構投資者方面與王琨和肖星的結論有一定的差異。王琨和肖星的研究表明前十大股東中存在機構投資者的上市公司被關聯方占用的資金顯著少于其他公司,同時機構投資者持股比例與上市公司被關聯方占用資金的程度顯著負相關。而唐清泉他們的研究則顯示當機構投資者作為第二大股東時,與第一大股東一樣有隧道挖掘效應,否認了抑制作用。朱紅軍和汪輝(2004)以宏智科技股份有相似控制權之爭為案例,分析了我國民營上市公司的實際情況,認為股權制衡機制目前還行不通。在我國制度機制還不健全的情況下,公司的內部政策機制對投資者的保護尤為重要。因此,進一步研究其他股東和制衡力量對治理控股股東的利益侵占行為具有非?，F實的意義。
(三)股權結構與關聯擔保
近年來,國內學者們開始關注關聯交易中的一種重要形式——關聯擔保。從他們文獻的實證分析可以看出,上市公司的關聯擔保這幾年有不斷上升的趨勢,而且當公司資產質量較差時,資金占用、關聯銷售以及并購重組等常見掏空方式的效果可能較差,控股股東則傾向于進一步利用上市公司的無形資產——信譽來為關聯方提供擔保,以達到掏空的目的。高雷和宋順林(2007)的研究發現,第一大股東持股比例與關聯擔保顯著負相關,股權制衡沒有發揮抑制作用。王琨和陳曉(2007)認為,控股股東持股比例與關聯擔保發生的概率呈倒“U”型關系。高雷和王琨他們都驗證了關聯擔保對上市公司自身價值有負影響。盡管中國證監會出臺的一些政策法規明文規定禁止直接為控股股東提供擔保,但上市公司現在已較少直接為控股股東提供擔保,而會采取一些較為曲折或隱蔽的其他擔保方式。唐松(2008)他們就揭示了上市公司更為隱蔽的關聯擔保渠道,即上市公司為其子公司擔保,上市公司的控股股東再從上市公司的子公司直接轉移資產。省去了通過上市公司這一環,這種方式更不容易被外界察覺。
三、結論
在我國目前相關法律、制度不很完善的情況下,控股股東侵害中小股東利益的現象非常普遍,關聯交易則是利益侵害中最普遍、最復雜、最直接的手段。上述文獻回顧中可以看到國內學者有從股權結構方面,也有結合了內部公司治理機制來研究與關聯交易的關系,為我國治理上市公司控股股東侵占中小股東利益的挖掘行為提出了重要的理論依據和建議。然而,股權結構和內部公司治理機制都是影響和產生不公平關聯交易的內部原因,對于影響不公平關聯交易的外部制度因素(例如:市場、法律法規等)還缺乏研究。制度環境是影響企業外部交易成本的決定因素,而交易的成本大小則是引導企業內部行為的基本標準。因此,如果能結合外部因素的影響對我國股權結構和關聯交易進行研究,將會取得更加客觀、豐富的結論。
【參考文獻】
[1] 朱寶憲,廖海鷹.我國上市公司關聯交易初探[J].經濟管理,2001(18):50-54.
[2] 劉峰,賀建剛.股權機構與大股東利益實現方式的選擇——中國資本市場利益輸送的初步研究[J].中國會計研究,2004,2(1):141-158.
[3] 李增泉,孫錚,王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究,2004(12):3-13.
[4] 劉峰,賀建剛.大股東控制、利益輸送與投資者保護一基于上市公司資產收購關聯交易的實證研究[J].中國會計與財務研究,2005,7(3):101-170.
[5] 陳曉,王琨.關聯交易、公司治理與國有股改革——來自我國資本市場的實證證據[J].經濟研究,2005(4):77-128.
[6] 唐清泉,羅黨論,王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量——來自中國市場的經驗證據[J].中國會計評論,2005,3(1):63-85.
[7] 王琨,肖星.機構投資者持股與關聯方占用的實證研究[J].南開管理評論,2005,8(2):27-33.
[8] 朱紅軍,汪輝.“股權制衡”可以改善公司治理嗎——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究[J].管理世界,2004(10):114-156.
[9] 高雷,宋順林.掏空、財富效應與投資者保護——基于上市公司關聯擔保的經驗證據[J].中國會計評論,2007,5(1):21-42.
[10] 王琨,陳曉.控股股東所有權結構與關聯方擔保[J].中國會計評論,2007,5(1):43-54.
[11] 唐松,周國良,于旭輝,孫錚.股權結構、資產質量與關聯擔?！獊碜灾袊鳤股上市公司的經驗證據[J].中國會計與財務研究,2008,10(2):62-86.
