企業資產負債率即負債占其資產總量的比重,是表示企業負債融資水平的重要指標。它也用來表示企業的融資結構。房地產業融資結構不合理不僅給房地產企業帶來財務風險,還可能引發金融風險。
一、中國房地產上市公司負債融資水平現狀
(一)房地產上市公司負債融資現狀
本文按照中國證監會行業分類確定的2007～2009年房地產開發上市公司為對象,通過對各年房地產上市公司資產負債率數據進行比較,分析房地產上市公司的負債融資狀況。如表1所示,2009年87家房地產開發上市公司中,有61家公司的負債率在50%～80%之間,其中資產負債率介于50%～60%、60%～70%和70%～80%之間的分別有17家、27家和17家:即負債率在50%～80%之間的房地產上市公司占所有被考察對象的70.11%。從上面數據還可以看出,2009年中國房地產開發上市公司負債率水平比2008年和2007年高。
(二)中國房地產上市公司債務資金來源
房地產上市公司的負債來源主要包括:1.從金融機構和非金融機構借入資金而形成的長期借款和短期借款;2.在開發過程中因產品、技術和勞務的結算而形成的應付賬款和預收賬款;3.其他應付款;4.部分企業發行企業債券形成的負債。
根據表2上市房地產開發公司資產負債表數據可以看出,2001年銀行貸款約占房地產開發企業資金來源的26.08%,2008年銀行貸款約占企業本年資金來源的23.23%。相比而言,房地產企業發行的應付債券始終比較小,多數年度沒有超過企業資金來源的1%。由表2可見,應付賬款和預收賬款依然是房地產開發公司的重要資金來源,2001年兩項合計為9.59%,而2008年兩項合計達19.65%,呈增長趨勢;銀行貸款中,短期貸款比重明顯高于長期貸款。但自2004年以來短期借款呈下降趨勢,而長期借款呈上升趨勢;預收賬款呈上升趨勢。
(三)中國房地產上市公司與全行業負債融資水平比較
表3列示了上市房地產開發公司和全國房地產開發企業的資產負債率數據。從中可以看出,全國房地產企業負債率水平呈降低趨勢,這主要是應歸因于房地產融資渠道的多元化發展和資本市場的日趨成熟。從表3可以看出,近年來上市房地產開發公司的資產負債率明顯低于全國所有房地產開發企業的普遍水平并呈波動增長趨勢。這是因為上市房地產開發公司股權融資渠道優于非上市企業,隨著上市房地產公司的經營規模和股權融資的增長,其負債融資的能力也更高了。另外,房地產開發經營的周期性對上市房地產公司的融資水平也有影響。總之,在中國房地產金融市場體系不完善和自有資金短期內難以大幅增加的情況下,房地產占用資金大、周期長的特點決定了房地產上市公司的債務水平在一定時期內仍有可能提高。
(四)上市房地產開發公司與其他類型上市公司債務融資水平比較
表4通過將上市房地產開發行業與制造業、批發和零售業、金融保險業、社會服務業等行業比較可以看出,上市房地產開發公司的資產負債率水平除了低于業務特殊的金融類上市公司外,均高于其他類型上市公司的負債率。
二、中國房地產上市公司債務融資現狀成因分析
造成中國上市房地產開發公司負債水平高于其他行業上市公司負債水平的原因主要有上市房地產開發公司自身因素與外部融資環境因素。房地產開發公司自身因素主要包括房地產開發公司的行業經營模式和企業的資源狀況等因素;外部融資環境因素主要包括房地產金融政策的影響、房地產金融市場體系的狀況。
(一)上市房地產開發公司經營模式
房地產業是典型的資本密集型產業,其融資模式是由房地產開發模式所決定的。20年來中國房地產經營模式是房地產開發企業統攬土地—融資—規劃—施工—銷售—物業管理的全部環節。在這一產業價值鏈中,土地是房地產開發商能夠進行開發的原始支點,融資只不過是整個運作的一個環節而已。按法律規定,企業用自有資金拿到地后,就可以通過這塊地的項目做抵押或擔保去融資開發項目,項目達到預售狀態即開始銷售,銷售回款進入下一個項目。在這個過程中,銀行貸款的支持是這種運作模式得以持續的基礎。因此,包括上市房地產開發公司在內的所有房地產開發企業的貸款水平都比較高。另外,由于房地產開發周期長,資金占用時間也長,其周期性特點使上市房地產開發公司財務業績不穩定,使企業很難利用增發新股取得股權資金。因而房地產上市公司從股市上獲得的資金總量占資產的比例很可能低于其他行業的企業。
(二)企業資源狀況和盈利能力
公司的市場競爭能力、人力資源狀況、品牌和信譽等有形資源和無形資源對公司的融資都有影響。但影響上市房地產企業融資最重要的資源是土地資源。由于房地產市場的地域性和產品的不可流動性,擁有土地決定著房地產企業占有市場,同時,土地作為企業資產可進行抵押貸款。因此房地產企業土地儲備量的大小影響著房地產企業的再融資能力。首先是可增加權益融資,權益融資的增加又擴大了公司的負債融資能力,進一步導致負債水平的提高。這可以從表2的數據看出:2007年總負債水平和長期貸款水平達到了2001年以來的最高峰。這是因為2007年上市房地產開發公司通過增發等方式增加自有資本增加土地儲備,進而使得負債水平大幅度提高。
房地產企業的盈利能力也影響著負債融資水平。企業的盈利能力是償債的保障,是公司取得債務資本的前提條件。盈利能力強時股東更愿意采用負債融資以增加股東投資收益。
另外,中國房地產上市公司多為業績優異的企業,當盈利水平高時,能夠較容易地從銀行獲得貸款,而通過股市融通資金相對困難。因此其資產負債率水平也相對較高。
此外,公司規模、成長性、公司的控股股東及管理當局對風險的態度等因素都對公司負債水平有影響。
(三)房地產金融政策
從2003年起,中國為了調控房地產投資過熱,房價增長過快,從土地政策和金融政策上對房地產業頻頻出臺調控措施,對房地產企業的融資模式產生了較大的影響。如2004年4月27日,國務院要求提高房地產開發資本金比例,(房地產開發不含經濟適用房項目),資金比例均由20%及以上提高到35%及以上。正是這些金融政策的出臺使房地產企業去尋求其他融資方式。2004年后信托融資大幅度增加、引進戰略投資者融資增加及銀行短期借款減少而長期借款增加主要是由于金融信貸政策變化導致。為應對金融危機,2009年5月再次調整了房地產開發資本金比例,其中,保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例從2004年的35%調低至20%,恢復到1996年的水平。其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%。配合其他金融信貸政策,使2009年房地產信貸水平大幅提高。整體上看,房地產金融政策的調整對房地產企業的負債融資水平影響比較大。
(四)房地產金融市場體系
房地產企業的融資與金融市場體系的完善有很大的關系。從發達國家的情況看,完備的房地產金融體系是由一級市場和二級市場共同構建的。房地產金融一級市場是指圍繞房地產開發、流通以及消費整個環節進行籌融資所產生的資金初始交易市場,包括以銀行為主的金融機構的信貸、房地產企業證券、債券、信托、基金等籌融資活動;房地產金融二級市場是建立在一級市場之上,對一級市場中的產品進行再次交易流通的市場,主要指房地產抵押信貸資產證券化(Mortgage-backed securities,MBS)。
發達國家成熟的資本市場能為企業融資提供各種便捷而適宜的渠道,而中國房地產金融起步比較晚,目前仍處于初級階段,這在一定程度上限制了房地產企業的融資選擇。如中國的債券市場不發達導致房地產開發企業債券融資水平很低。除了股市融資之外,房地產上市公司主要通過銀行貸款來滿足其資金需求,這也在一定程度上提高了房地產上市公司的負債率。
三、中國上市房地產開發公司債務融資影響分析
(一)負債融資對公司盈利的影響
根據國泰安研究中心上市房地產開發公司2008年財務分析指標數據庫整理的不同資產負債率水平公司平均資產負債率與相關平均報酬率數據得到圖1和圖2。從圖1可見,在一定范圍內資產負債率提高,公司的經營業績也在提高;當資產負債率高于65%左右時,隨著資產負債率的上升,公司息稅前利潤與資產總額比及總資產凈利潤率呈下降趨勢;圖2顯示30%~40%負債率水平公司息稅前利潤與資產總額比及總總資產凈利潤率最大,而圖2顯示處于60%~70%負債率水平公司凈資產報酬率達到高于30%~40%負債率水平公司的凈資產報酬率。這應歸因于負債融資帶來的納稅效應提高了股東權益報酬率。
圖1和圖2驗證了資產負債率和公司績效的關系,在一定的臨界點之內,資產負債率和公司績效正相關,當超過這個臨界點以后,繼續增加債務融資,提高資產負債率,不但不會提高公司績效,還有可能會增加公司的破產成本,公司的財務風險也相應加大,公司績效下降。
根據表1可以看出中國上市房地產開發公司有近1/3的公司資產負債率超過了70%。這表明房地產行業財務風險比較大。遇上經濟變動或金融政策調整,公司資金鏈就會緊張,導致公司財務風險增大。
(二)負債融資趨同性對金融風險的影響
從前面數據可以看出,上市房地產開發公司的資金來源單一,股權資本的增加主要來源于增發配股。2006年5月中國證監會發布《上市公司證券發行管理辦法),首次允許上市公司公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券,同時全面放開了定向增發。這在一定程度上擴展了上市房地產公司的股權融資途徑,但負債融資仍主要來源于商業銀行貸款、預收賬款(這主要是客戶的定金和預售款,這部分資金實際上是個人消費貸款轉化而來,主要來源于銀行)及應付賬款(主要是建筑企業流動性貸款)。債券融資比例仍然很低。房地產企業負債融資的趨同容易引發系統風險。一旦房地產市場出現波動,公司銷售下滑,公司資金鏈斷裂,公司發生財務危機的可能性就會增大。這不僅可能導致土地閑置、爛尾樓,還將導致銀行壞賬增加,甚至引發金融危機。中國1992～1993年海南的“房地產熱”就是一個教訓,海南“房地產泡沫破裂”給占全國0.6%總人口的海南省留下了占全國10%的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1 600多萬平方米,閑置土地18 834公頃,積壓資金800億元,僅四大國有商業銀行的壞賬就高達300億元。1995年8月,海南省政府決定成立海南發展銀行,以解決省內眾多信托投資公司由于大量投資房地產而出現的資金困難問題。但僅僅兩年零十個月,海南發展銀行就出現了擠兌風波。1998年6月21日,央行不得不宣布關閉海發行,這也是新中國首家因支付危機關閉的省級商業銀行。
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