新股是指面向社會公眾首次公開發行(IPO)和再次發行(SEO)的股票。隨著我國證券市場的不斷發展,新股發行不斷增加。據不完全統計,2006年新股發行64家,2007年118家,2008年77家,2009年111家。這些新股上市后市場價格、所屬上市公司經營業績如何成為廣大投資者關注的熱點。
一、國外關于新股長期表現的研究
國外新股長期表現研究始于20世紀70年代,在新股長期表現趨勢研究上,國外研究成果趨于一致:即新股上市后普遍存在長期弱勢表現;而在新股長期表現弱勢的理論解釋上沒有達到共識。
(一)國外關于新股長期表現趨勢的研究
新股長期表現研究最早從Ibboston(1975)開始,他在研究美國20世紀60年代IPO股票上市后的表現時發現,新股上市后48個月的收益率低于正常水平。Ritter(1991)則選用美國1975~1984年新上市的1 526家公司作為樣本,以相同行業和規模的1 526家非新股公司作為對比組,發現樣本組在上市后3年的收益率為34.7%,而對比組的收益率為61.86%。最早系統地研究了新股長期弱勢現象,并對新股長期弱勢提出三個問題:一是IPO股票的弱勢會持續多長時間;二是長期弱勢現象的普遍性,包括時間和地域;三是長期弱勢和首日抑價的關系。這三個問題成為以后新股長期弱勢研究的主要框架。此后,Loughran和Ritter(1995)、Spiess和Affleck-Graves(1995)、Lee(1997)等再次證明了新股在美國股票市場的長期表現弱勢。
新股長期弱勢現象不僅存在于美國股票市場,同樣存在于其他國家股票市場。Levis(1993) 以英國1980~1988年IPO的企業為樣本證實新股長期弱勢現象不是美國所特有的,并且發現弱勢持續時間超過3年,同樣他發現英國的SEO也存在長期弱勢。Wasserfallen和Wittleder(1994)、Ljungqvist(1994)、Schlag和Wodrich(2000)則發現德國的IPO不適合長期持有。Keloharju(1993)發現芬蘭IPO股票三年期收益比芬蘭加權平均指數底。同樣Lee et al(1996)、Aussnegg(1997)、Arosio et al(2001)研究表明在澳大利亞、奧地利和意大利新股長期表現呈現出弱勢。Aggarawl等(1993)發現巴西IPO 股票的三年收益率比市場收益率低47% ,智利IPO股票的三年相對收益率為-27.3%,而墨西哥IPO股票在一年后的相對收益率為-19.6%。Foerster和Karolyi(2000)證明從全球范圍來看新股發行后1年期弱勢程度在8%~15%之間變化。
由此可見,在新股長期表現趨勢研究上,國外研究成果趨于一致:新股上市后普遍存在長期弱勢表現。
(二)國外關于新股發行企業的表現特點
在研究新股長期弱勢表現的同時,還發現不同特征的新股發行企業呈現出以下特點。
1.在熱發行市場中發行的新股長期表現尤其差。熱發行市場是指在某一時間段有較多的企業發行股票,Ritter(1991) 、Lowry(2003) 等人證明那些在熱發行市場中發行的新股長期表現尤其差。
2.規模較小的年輕企業發行股票后長期弱勢程度要嚴重一些。Ritter(1991)、Ritter和Loughtan (1995)、Levis(1993)等人證實規模小且成立時間短的企業在發行新股后的長期表現要比那些成熟的大企業差。
3.對新股使用不同的投資策略所產生的長期收益也不同。對新股使用的投資策略包括兩種,一種是投資等額資金某個時間段內的每個新股上,這樣得到的超額收益稱為事件時間超額收益;另一種投資策略是投資等額資金在所研究樣本時間的每一個日歷月份。Ritter和Loughtan (1995,2000)發現新股發行后的超額收益當用事件時間來測量時要大于用日歷時間測量,即兩種不同投資策略產生的長期收益也不同。
4.初始收益較高的新股往往有較差的長期表現,即在新股發行后短期內的贏家不利于長期持有。Ritter(1991)、Ritter和Loughtan(1995)、Levis(1993)等人都證實了這一點。
5.新股定價偏低程度越大,其長期表現越差。De Bondt Thaler (1985) 、Ritter(1991)等人的研究支持這一結論。
(三)國外新股長期表現弱勢的理論解釋
雖然國外在新股長期表現弱勢這一研究成果上趨于一致,但是在新股長期表現弱勢的理論解釋上沒有達到共識,缺乏系統的理論解釋。諸多理論解釋歸結起來分為兩大派即行為金融學和有效市場假說。
1.行為金融學的解釋。該理論認為投資者對新股的價值持有兩種態度。樂觀的投資者愿意支付的價格大于平均水平的價格,悲觀的投資者只愿支付低于平均水平的價格。而新股價格是由樂觀投資者決定的,并且該理論認為投資者的樂觀情緒是存在一個周期的。發行者能夠預測到投資者的這種樂觀情緒出現的周期,并利用這個“機會窗口”來發行股票,以得到盡可能高的股票發行價格。但是在長期內隨著股票信息逐漸被披漏,股票的真正價格會逐漸凸現,投資者的這種樂觀行為也會得到修正。行為金融學的解釋得到很多實證研究的證實。Ritter(1991)、Baker和Wurgler(2000)等學者的研究論證了上述觀點。
2.有效市場假說的解釋。行為金融學對新股長期弱勢的解釋正面挑戰了有效市場假說。行為金融學解釋的前提是存在樂觀的投資者,即投資者不理性。對此,有效市場假說的學者給予了積極地回擊。一種觀點認為新股長期弱勢根本就不存在;另一種觀點則認為新股長期弱勢存在,但不能說明市場無效。Fama(1998)認為股市的這種異常現象只是一個偶然,并最終把原因歸結到模型的選擇上。Schultz(2003)則用“偽計算市場能力”來解釋,認為發行者和管理者能預測投資者的樂觀情緒周期的假設是不成立的,而只是發行者和管理者的一種本能選擇。雖然Fama和Schultz的研究都沒能很好的解釋弱勢現象,但是Fama的“壞模型”研究卻引發了其他學者對新股長期收益模型選用的關注。Schultz的“偽計算市場能力”也很好地解釋了熱發行市場中發行的新股的表現尤其差的原因。
二、我國關于新股長期表現的研究
國內學者通過借鑒國外學者的研究思路和研究方法,對新股長期表現進行了探索性研究。首先對新股長期是否表現出弱勢存在爭議。其次對新股長期表現的解釋更是眾說紛紜。
(一)新股長期表現出現強勢現象
劉力、李文德(2001)以1991~1996年上市的398只新股為樣本,進行三年期價格研究發現:我國股市存在長期的過渡反應現象,并且是大范圍全面存在。廖理、張偉強(2004)通過1997~1999年上市新股的3年期表現的研究發現,無論采用等權平均法還是市值加權平均法,新股的3年期回報要高于同期市場回報。新股的發行量、首日換手率和首日市凈率對新股超額回報有顯著影響。
(二)新股長期表現出現弱勢現象
陳永生、江永眾(2006)研究表明我國新股存在長期弱勢現象,并用過度包裝來解釋這一現象。研究發現上市公司上市前一年每股收益與新股長期收益率呈現負相關,新股上市前后主營業務息稅前利潤增長率與長期收益率呈現正相關, 并且在統計上是顯著的。由此認為我國新股股價不合理產生新股長期弱勢現象。
(三)新股長期表現與證券市場組合表現相當
楊丹(2004)運用大樣本考察我國新股發行長期收益,在市場綜合收益率調整后發現我國新股上市后存在正的累計超額收益的期限為7個月,并用殼資源價值的概念對新股長期價格行為進行了解釋,認為由于殼資源價值的平臺作用,新股發行兩、三年內的長期收益與市場總體水平沒有系統性差異。
三、進一步研究建議
基于上述國內外學者對新股長期表現研究的回顧,針對我國的研究現狀提出了幾點建議,希望對今后的研究有所幫助。
首先,為什么國外新股普遍存在弱勢現象,而我國的實證研究結果卻不盡相同,這是否與我國特有的股票市場和殼資源價值的存在相關,如果我國股票市場逐漸趨于成熟,這一現象是否會消失?
其次,由于每個國家的具體情況不相同,尤其我國股市還不成熟,在研究方法、模型選擇、衡量指標等問題的處理上要考慮我國國情,作出恰當的選擇,或敢于創新。
再次,在上述兩個問題的基礎上,可以通過對新股長期表現的研究更清楚地了解國內外證券市場的差別,研究我國的證券市場存在的問題并提出解決對策。
最后,由于實證研究固有缺陷的影響,如何盡量避免干擾研究時值得注意的。
綜上所述,雖然新股長期弱勢現象在國外普遍存在,但是國外學者對這一現象的理論解釋還缺乏規范化和系統化。我國學者對新股長期是否存在弱勢各執一詞,在解釋上也必然不同。從國內外研究現狀來看,新股長期表現研究是一個前景廣闊的學術研究領域,對新股長期表現的理論研究也需要進一步的深化。
