一、引言
目前對投資者保護問題的研究主要沿襲LLSV (La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny)的方法,從不同的法律(主要是公司法、破產法)環境對投資者利益保護的現實情況進行對比,分析因政策、法律不同而導致的不同經濟后果。與LLSV從“事前”的角度來界定投資者利益保護的內涵不同的是,從“事后”的角度反映投資者利益保護也具有一定的意義,畢竟事后的結果評價是下一輪“事前”保護的基礎(王曉梅、姜付秀,2007)。投資者利益是否受到很好的保護,投資人特別是潛在的投資者是否愿意(繼續)把資金交給企業,主要取決于未來預期的資金回報和承擔的風險,在未來不確定和信息不對稱的情況下,投資者的判斷常依賴企業過去的投資回報情況,往往更看重“事后”的結果。投資回報一般是通過股利分配和股票持有收益(資本利得)來反映的。由于資本利得受許多外在不可控因素影響,因此,股利分配政策成為衡量投資者保護的一個重要尺度。而投資者保護又直接影響企業股權融資成本,投資者保護越好,預期的風險就越小,企業股權融資成本就越低,即投資者保護與股權融資成本負相關(姜付秀、支曉強、張敏,2008)。本文通過分析發現,股利政策可以在一定程度上反映投資者保護情況,適度的股利分配有利于降低股權融資成本。
二、股利政策與投資者保護
股利政策是指公司管理層對與股利有關的事項所采取的方針策略(陸正飛,2008),主要包括剩余股利政策、固定股利支付率政策、穩定性股利支付政策和低正常股利加額外股利政策。股利分配形式有現金股利、財產股利、負債股利、股票股利。①關于股利政策理論研究,最具影響力的是1961年Miller和Modigliani提出的“股利無關論”(簡稱MM理論)。MM理論有著嚴格的前提假設,而這些前提假設在現實經濟中并不存在,但好的假設可以使解釋的問題更容易理解。后來的學者在不斷放寬MM理論假設前提下,得出很多關于股利政策的有益結論。例如,信號理論、代理成本理論、股利的迎合理論和股權結構理論等等。投資者利益保護一般從國家層面和公司層面兩方面進行。基于國家層面的投資者保護,主要是一國的法律條款對投資者保護情況及法律條款執行情況。基于公司層面的投資者保護,主要是設立一種公司治理機制使管理者利益和投資者利益盡可能一致。從股利政策的定義可以看出,股利政策與公司層面的投資者利益保護更為密切。
(一)享有股利是投資者基本權利之一
我國《公司法》第四條規定:“公司股東依法享有資產收益權、參與重大決策和選擇管理者等權利。”投資者投資一企業最原始、最根本的動機是獲取投資收益。股東在一定時期因投資股票的收益可以分為資本利得和現金股利兩部分,資本利得反映未來資本的預期增值,受很多因素影響,其中很多因素是不可控的。投資者保護的目的是希望能夠建立起一套機制或者方法,通過這些機制和方法,能夠確保投資者收回基于投資的合理報酬(Shleifer and Vishny,1997)。現金股利則被認為是投資回報的合適載體。
(二)股利支付有利于降低公司的委托代理成本
現代企業制度下,當管理者不是百分之百的所有者時,勢必存在代理問題,公司經理會在盡可能的范圍內謀求自身利益最大化。許多研究表明,管理者的薪酬與公司業績相關性較低,卻和公司規模成顯著正相關。自由現金流假設相信,公司經理與股東的利益沖突主要表現在股利政策的選擇上(Jensen,1986),管理者傾向擁有大量的自由現金流,有動機少發股利甚至不分配股利,將公司盈余用于更多的項目投資,其中有些甚至可能是凈現值為負的項目,導致管理層的過度投資,從而損害股東的利益。其次,股利發放可以使得公司內部資本留存收益的供給可能越小,為了公司發展需要,有必要進行外部融資,意味著公司將接受更多的外部監督。因此,適度股利分配,可以減少自由現金流,降低委托代理成本,保護投資者利益。
(三)股利政策影響大股東和中小投資者的利益再分配
股權結構分散時,代理成本主要來自經營者和投資者利益不一致。但股權結構集中時,大股東有足夠的動機去監督管理公司,降低了對經理人的委托代理成本,卻增加了大股東和中小股東的利益沖突,存在大股東控制權私利的問題。通常而言,控股股東可以通過現金股利和關聯交易兩種方式轉移資金,在關聯交易受到限制時,控股股東會利用大量增發現金股利來轉移資金,從而“掏空”公司(陳信元、陳冬華、時旭,2003)。因此,在同股不同權的情況下,高股利支付對中小股東未必是利好消息,可能是控股股東不顧公司的成長或良好的投資機會,進行利益輸送。
(四)股利支付的信號傳遞作用
1956年Lintner首次提出股利信息。股權越分散,信息越不對稱,投資者越發依賴股利支付情況作決策。因為股利政策的改變需要有長期穩定盈余預期做基礎,公司管理當局調整股利支付,則向投資者傳遞未來盈利預期信號,而股利的變動也可以被投資者理解成管理者對未來盈利預期改變的反應。增減股利會引起投資者對公司重新評價,股價隨之波動,意味融資成本亦隨之變化。
三、適度股利分配的界定
通過以上分析可以看出,股利政策與投資者利益保護密切相關。然而,股利支付牽涉各方面利益關系,合理、適度分配股利并不容易做到。適度的股利政策是綜合考慮企業自身財務能力,經理人,大小股東和債權人以及政府等利益相關者利益均衡的結果。
首先,為了保護投資者根本利益,分配股利必須以資本保全為基本前提,公司年度累積凈利潤為正且保持盈余穩定才能支付股利。這就要求公司管理層與投資者利益保持一致,通過努力經營,持續不斷地為投資者創造財富。但現實中,經理人和所有者的風險和利益是不可能完全一致的,投資者可以通過分散投資來分散風險,而管理者的風險幾乎全部集中在特定的公司中,管理者控制的公司更傾向少分配或不分配股利,以保持資產流動性,降低風險。
其次,在公司組織形式下,投資者群體本身就不是單一的,各個投資者追求利益回報的方式不同。控股股東和關聯股東更重視企業的長遠發展和對公司的控制或影響權,加之股東稅負差異的影響,一般主張少發或不發股利。但是當大股東的控制權和現金流權存在差異時,控制權私利動機就有可能促使超額發放現金股利,大股東借此侵占中小股東利益,這種情況在股權分置的背景下更為明顯。只有當大股東持股比率達到一定程度,控制權和現金流權基本一致時,才能減少大股東的控制權私利,降低對中小股東的利益侵占。大股東所持有的股份通常都是非流通股或限售股,不能通過出售股票來獲得資本利得,因此大股東更傾向于現金股利。而中小股東本身因為對公司的影響有限,他們更多地看重資本利得而不是現金股利,特別當市盈率很高時,紅利相對于資本利得變得微不足道,個人投資者的獲利期望主要寄托在股票增值上。適度發放股利,迫使企業不斷走向資本市場進行籌資,股利間接評價了管理層的投資活動(陳信元、陳冬華、時旭,2003),新投資者只有在相信管理層能有效利用資本后才會購買新股。適度發放股利被視為利好消息,股價增長,這才是中小股東所期盼的。
最后,股利政策除了要考慮保護投資者利益,也不能忽視債權人和國家等方面的利益。例如,為了降低債權人的風險,在發放股利時必須保證資產的流動性和企業的償債能力。為保證國家稅源,企業提取法定盈余公積累計達到注冊資本的50%可以不再提取,有些國家甚至限制超額累積利潤。
由此可見,所謂的適度股利分配,應該是為了企業長期發展,充分考慮控股股東、中小股東、管理者、債權人以及國家等各方利益,選擇合適的股利支付比例,以實現企業價值最大化。
四、股利政策與股權融資成本
1999年證監會發布法規將股利分配作為權益再融資的一個必要條件。2001年3月《關于上市公司新股發行審核工作的指導意見》第二條第四款指出:“關于上市公司的分配情況,應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況,特別是現金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由。2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》第八條第(五)項“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”。2008年10月9日修改為:“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。可見,股利政策與股權融資成本密切相關。
目前測算權益資本成本的工具很多,應用較為廣泛的有:資本資產定價法(CAPM)、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現法、股利增長模型法等。
傳統的CAPM模型認為公司股權融資成本Ri=Rf β(Rm-Rf)。其中,Ri:股票未來收益率;Rf:預期無風險資產收益率;Rm:預期市場收益率。由于投資者來自股票的收益率Ri就是企業應承擔的股票融資成本,因此,通過該方法計算得到的Ri就是企業的股權融資成本(葉康濤、陸正飛,2004)。
股利折現模型法,股利估價模型可表示為:
式中:P0——當前普通股市場價格
Dt——預期第t年的現金紅利
Ks——普通股股東要求的收益率
如果現金紅利以固定的年增長率(g)遞增,且增長率g小于投資者要求的收益率Ks,則有:
由于普通股現金紅利是在稅后支付的,沒有節稅作用,故該成本又是稅后成本。
如果是發行新的普通股,那么,應將籌資費用考慮進來,則有:
式中:f——籌資費用率(即籌資費用占籌資總額的百分比)。
黃少安和張崗(2001)認為上市公司股權融資的總成本包括股票投資股利、股權融資交易費用、股權融資的公司控制及負動力成本和股票上市廣告效應帶來的負成本。其中,
股利報酬率=每股股利/每股市價
=(每股收益/每股市價)×(每股股利/每股收益)
=(1/市盈率)×(每股股利/每股收益)
從以上計量模型中可以看出,股利政策對股權融資成本有著重大影響。從數學意義上講,在其他條件(如市盈率)一定的情況下,股利支付越高,股權融資成本越高。但這是表面、淺顯的結論。不可以忽略,股權融資成本不是由股利單一因素決定的,股票市價是另一重要因素。而企業經營、理財過程是融資、投資、股利分配、再融資、再投資、再分配……一個循環且各方利益反復博弈的過程,如果公司為了降低股權融資成本而制定少發甚至不發股利的政策,不僅侵害了投資者的利益,同時還向投資者傳遞了企業經營不好的信號。投資者會認為經理層不能為股東利益服務,預期的投資風險就比較高,要求的投資回報也相應提高。而要求的投資回報越高,公司股票的價格就越低。當股票認購價格低到一定程度時,公司會發現已沒必要在這個價格發行股票,結果就是公司不能夠籌集資金,或籌集不到足夠的資金(姜國華、徐信忠、趙龍凱,2006)。
但是,是否發放現金股利越多越好呢?首先,過度地發放現金股利無疑增加股權融資成本。更重要的是,如前所述,控股股東可能借發放高額股利達到掏空公司的目的,對存在非流通股控股的公司尤其如此,所以高額派發現金股利不僅直接加大股權融資成本,而且對中小股東并非是利好消息,會使股價隨之下降。
由此得出,公司只有根據實際經營業績、投資機會和成長需要,制定適度的股利政策,才能充分保護各類投資者的當前利益和長遠利益,降低股權融資成本。
