一、引 言
現代公司治理問題主要是大股東與中小股東之間的代理問題。大股東不僅可以獲取投資收益,而且更重要的是它還可以獲取控制權收益。事實表明,中國上市公司大股東存在獲取控制權收益的強烈動機。
對現代企業制度而言,董事會不僅是公司治理的重要組成部分,而且是公司內部治理結構的核心。我們一般通過董事會特征來對董事會治理機制進行研究,而控制權收益的大小可以作為董事會治理效應的反饋指標。
國外學者Beasley、Peasnell、Chtourou、Davidson等,及國內學者李常青、賴建清、郭強和蔣東生等,分別從不同角度對董事會特征進行了研究,取得了不少研究成果。有關控制權收益的研究,無論國內還是國外,都明顯比對董事會特征的研究要豐富,研究體系也更為完善。
盡管分別研究董事會特征和控制權收益的文獻較多,但幾乎都是單方面進行研究,很少有人將它們聯系起來,這就為該文的研究提供了契機。本文將全面分析董事會特征對控制權收益的影響,通過董事會特征來完善董事會治理機制,進而降低控制權收益,減輕大股東對中小股東利益的侵害。
二、相關概念界定
1.董事會特征
董事會特征較早是由Zahra and Pearee(1989)提出的,他們認為董事會特征包括董事的背景、獨立性特征、股票持有率及其他影響董事利益及業績的變量。
本文將董事會特征定義為:指董事會規模、獨立董事比例、董事會會議次數、董事會持股數量、董事長與總經理兼任情況及董事長是否由大股東單位派出等能對董事會作出數量描述的變量。
2. 控制權收益
Grossman Hart(1988)首先提出控制權收益的概念:由于對控制權的行使而被控制權持有者所占有的全部價值之和。Dyck Zingales(2001)則將控制權收益定義為公司價值中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。
一般認為,掌握和運用公司控制權可以獲得兩方面的收益:控制權的共享收益和控制權的私人收益。控制權的共享收益源于控股股東改善公司管理和監督所導致的公司價值的提高,這一價值提高的好處不只由控股股東享有,而是由公司所有的股東享有。控制權的私人收益,是指大股東以其他股東的利益為代價來追求自身利益,通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化,這些收益并不按照持股比例在所有股東之間進行分配,而只有大股東才能享有。本文所說的控制權收益指的就是控制權私人收益,本文中控制權收益和控制權私人收益是同一個概念。
三、董事會特征對控制權收益影響的分析
董事會特征有多個方面,每一個特征都會對控制權收益產生影響,本文將就每一個特征來分別分析其對控制權收益的影響。
1.董事會規模
董事會規模是指在年報中披露出來的董事會人數的總和,董事會成員包括董事長、副董事長、獨立董事及其他董事。
當董事會規模處于適當范圍之內時,董事會人數的增加,一方面能為企業提供多角度的決策咨詢,幫助企業獲得必要的資源,建立企業良好的外在形象;另一方面,董事會人數的增加將加強對大股東的監督,使得大股東賄賂成本增加,從而不容易被賄賂;再者,董事會規模的擴大將增加董事會中不同利益相關者的代表,在董事會決策時,他們可以表達自己的意見以維護公司的利益,從而有利于協調不同利益相關者之間的利益。所以,在適當范圍內,董事會人數的增加,有利于制約大股東對中小股東利益的侵害,從而使控制權收益減少。
當董事會規模超出一定范圍時,隨著董事會人數的增加,協調和組織過程將變得更加煩瑣,人數過多的話,會使得董事的責任感減弱,這樣一來,會降低董事會對大股東的監督能力;并且,董事會人數太多容易使董事會成員產生搭便車的動機,從而不利于對大股東進行監督。所以,當董事會超出一定人數后,會因為過于龐大,致使效率低下,反而不利于監督,而使得控制權收益增加。
2.獨立董事比例
獨立董事是指獨立于公司的管理層、不存在與公司有任何可能嚴重影響其做出獨立判斷的交易和關系的非全日制工作的董事。獨立董事比例是指獨立董事人數占董事總人數的百分比。
我國上市公司的股權集中程度相對較高,在大股東占主導地位的時候,大股東會派出自己的代表擔當公司的董事,也意味著上市公司董事會的成員多為大股東所控制或影響。一般情況下,董事長也是由大股東的代表擔任,經理層也就很有可能成為了大股東利益的代言人。所以,“大股東控制”決定了中小股東的利益很難得到直接體現,中小股東成為上市公司的投資者中利益容易受到侵害的一部分。既然大股東利益的代表往往會占據非獨立董事的大多數席位,所以很難指望代表中小股東的非獨立董事能單獨對大股東進行有效的制衡。而獨立董事在公司中沒有重大的財務利益,具有獨立性,并且他們同時會擔任一定的社會職務,在社會上有一定的知名度。從他們的獨立性以及聲譽機制的角度來看,有理由相信獨立董事會比較好地把握及處理對上市公司價值形成影響的事情,尤其是在大股東與中小股東的利益形成沖突的情況下,獨立董事可以真正按照上市公司企業價值最大化的準則行事。
獨立董事作為大股東和管理層的監督人,可以起到更加有效的監督作用,以減少代理成本。而要發揮獨立董事的作用,就必須加強其在董事會中的地位。提高獨立董事的比例是一種可行的辦法。隨著獨立董事比例的增加,越中小股東的財富將得到更好的保護,控制權收益將會減少。
3.董事會會議次數
董事職能的行使需要董事會會議這樣一個平臺,通過召開董事會會議,董事會的功能才能得以發揮。董事會會議次數是指在一個會計年度內召開的董事會會議的次數。
Lipton和Lorsch指出,足夠的工作時間是董事履行其監督職能的基本條件之一,因此他們建議董事會每兩個月至少應該開一次會,每次會議時間至少應該有一個工作日,董事會會議越頻繁,董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責。與此針鋒相對,Jensen認為,董事會會議往往不過是走走形式,董事會會議的大部分時間通常只是討論公司的日常事務。
董事會會議的召開,有利于發揚民主、集中大家的智慧,防止大股東的獨斷專行,進而防止其對中小股東的侵害。因此,會議次數在適當范圍內,卓有成效的董事會會議能在一定程度上降低控制權收益。但是董事會會議次數過多,就會往往流露于形式,而不能對大股東起到較好的監督作用,所以超過一定范圍,董事會會議次數的增加對控制權收益的降低不會產生什么影響。
4.董事會持股數量
董事會持股數量是指董事會成員持有公司股份之和占公司總股本的比例。
董事會成員持有較多的股票能使董事和股東的利益很好地結合在一起,從而為董事行使監督職能創造更好的激勵機制。因此,當董事會持有的公司股票不太多時,隨著董事會持股數量的增加,由于他們的利益跟中小股東的利益是一致的,所以他們能對大股東起到較好的監督作用,從而會使控制權收益減少。在我們國家,事實上董事會成員持有公司股票的數量并不多,這在一定程度上削弱了董事會對大股東的監督作用,不利于保護中小股東的利益。故適當增加董事會的持股數量能有效地減少控制權收益。
當董事會成員持有過多的公司股票時,會削弱其獨立性,也就可能與大股東達成內部交易,從而損害中小股東的利益。這樣會加劇大股東對中小股東的侵害,而使控制權收益加大。
5.董事會領導結構
董事會領導結構是指董事長與總經理兼任情況。
委托代理理論積極主張采取“兩職分離”的領導結構。在代理理論看來,人具有天然的偷懶和機會主義的動機,為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”,需要一個有效的監督機制。兩職合一意味著要總經理自己監督自己,這與總經理的自利性是相違背的。于是,代理理論認為,董事長和總經理兩職應分離,以維護董事會監督的獨立性和有效性。
本文贊同委托代理理論的觀點。在一個公司中,如果董事長與總經理是同一個人,那么就會缺乏監督,從而使得大股東更加容易侵害其他股東的利益,而使得控制權收益較大。
四、政策建議
分析董事會特征對控制權收益的影響,目的在于降低控制權收益,制約大股東對中小股東利益的侵害,以此來保護中小投資者。
(1)應加強和完善董事會制度的建設,強化董事的責任和義務,優化董事會規模,強化董事會的制約機制,制衡大股東對中小股東利益的損害。健全獨立董事制度,維護獨立董事的獨立性和客觀性,建立和完善獨立董事制度,加強公司層面的獨立董事制度建設,規范公司選聘獨立董事的程序,倡導公司建立發揮獨立董事作用的機制,確保董事會發揮應有的作用。
(2)限制大股東獲取私有收益的隧道行為最本源的辦法在于改善法律環境,增加掠奪中小股東的難度。只有這樣,才能真正約束擁有控制性地位的大股東損害中小股東的利益。
(3)提供中小投資者行使權利的途徑,比如建立證劵公司代理投票制、建立限制大股東表決權制度。同時,完善信息披露制度,其中完善股權轉讓交易的信息披露制度就是比較好的方式。
主要參考文獻
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