一、引言
2009年11月,第二屆中國會計與財務國際論壇就公司治理行為進行了廣泛討論。李若山教授指出:在股權沒有分置的情況下,大股東、控股股東的股票是不能流通的,大股東為了取得利益,其唯一手段是掏空或占用上市公司資金,但2006年股權分置改革股票全流通后,大股東和制衡股東更多的是通過關聯交易進行利益輸送。劉峰教授等研究表明,作為新興市場經濟國家,我國上市公司大股東借助關聯交易進行利益輸送具有一定的必然性和普遍性。
目前,對于上市公司大股東利用關聯交易進行利益輸送其“屢禁不止”的原因,已有研究的普遍觀點是:我國資本市場的信息披露不明,法律風險尚缺失,尤其是公司治理水平低下等原因造成的。基于此,為了規范上市公司運作,在近年來制定了一系列約束大股東行為的監管政策。但是,出臺的一系列公司治理機制,比如控制關聯交易的數量,并不能使大股東利用關聯交易來獲取私利的行為得到遏制。
那么,在我國日趨嚴密的監管政策環境下,關聯交易中的哪些因素在影響公司治理的效率問題呢?
二、BMG理論簡介
Becker, Murphy and Grossman(GMB,2006)在研究毒品問題上取得一定的成效,基于商品市場交易結構,他們提出的一個理論框架(以下簡稱BMG理論),解釋了管制政策的不斷加強但毒品市場屢禁不止的原因。根據商品市場交易結構,毒品市場的需求或供給曲線總是缺乏價格彈性,因此若要減少毒品消費需要通過更大的努力(政府制定一系列的政策措施),這樣將會使社會成本支出加大。強化執行機制的結果是:使毒品消費的數量由Q1減少為Q2,但與此同時執行成本又從C1增加到C2。通常來講,生產者為了補償執行成本△C,會導致總體資源支出△R(消費者支出),即消費者會最終承擔由制度執行增加而導致的資源耗費。
如果以△表示變動百分比,ε表示需求曲線的價格彈性,那么
△R=(1 ε)△C
即:當商品需求缺乏彈性時(ε>-1),則強化制度執行將會增加總體資源指出,并不能夠減少對該商品的供給和消費;而當(ε<-1)商品需求具有彈性時,則成本減少。
以經濟學視角研究效率問題,即:最小的投入獲得最大的產出即為效率最大化,結合BMG理論,即當商品具有彈性時,收入>支出,即行為有效或高效;當商品缺乏彈性時,收入<支出,即行為低效或無效。
那么,在公司治理行為當中,政府可以通過管制手段(中國證監會等市場監管機構在近年來制定了一系列的規范大股東行為和保護外部投資者利益的政策法規)來加強治理行為的有效性。例如:證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》中,證監會致力于限制上市公司關聯交易以重視分紅派現的政策目標。在依法治市的大環境背景下,我國資本市場上管制規則逐年增多,內容也更加全面,可以說是形成了較為嚴密的監管環境,但是,關聯交易的數量絲毫沒有得到有效地控制。利用BMG理論,我們把公司治理等同于執行機制制度,把關聯交易看作商品消費來研究我國目前的公司治理效率處于何種水平。
三、案例分析——以五糧液集團為例
與貴州茅臺水平相當的白酒行業五糧液集團,每年的股東所得到的就是“不分配”,五糧液集團從不重視用現金股利回報中小股東,損害中小股東的利益。
在改制環節上,五糧液公司上市由宜賓五糧液酒廠發起,對其進行局部改組而上市。作為第一大股東的宜賓市國資局將其持有的股權委托給五糧液酒廠管理,而五糧液酒廠改制為五糧液集團公司,成為實際控制人。五糧液集團作為實際控制人,對五糧液上市公司有了絕對的控制權,而其集團高管也經常由行政組織任命。據一些學者的統計分析,在五糧液股東結構中,并沒有發現機構投資者對于關聯交易表決情況來干預上市公司的決策、糾正大股東進行利益輸送損害投資者利益的現象。這樣形成的內部資本結構不能使關聯交易的數量得到有效地控制。尚且在我國資本市場信息上不對稱的情況下,企業控股股東可能將中小股東架空,形成內部控制局面,然后再通過各種理由使閑置資金留存于企業,而不用于分配,這嚴重損害了投資者的利益。
另一方面,由統計資料來看,五糧液每年都會與集團母公司在產品購銷、品牌標識使用、接受勞務,租賃、交易事項中發生大量的關聯交易。例如:在購銷關聯交易中,五糧液向集團母公司采購商品時,更多采用市場價,而向母公司銷售時,更多是采用協議價;在勞務關聯交易方面,主要是支付綜合服務費給集團母公司,五糧液在提供貨物運輸、物業管理等費用上一直用集團的協議價對上市公司進行支付;在品牌使用的關聯交易中,五糧液同樣是按協議價支付商標和標識使用費給集團。總之,五糧液集團母公司利用其絕對控制權的優勢在價格制定上同時具有絕對的話語權。
對此,我們對五糧液和集團母公司所發生的關聯交易進行分析,得出與關聯交易密切相關的是:內部資本結構和交易價格兩個方面。
一是內部資本結構:到目前為止,我國絕大部分上市公司主要是由國有企業通過改制而來,集團模式的構建在中國相當普遍。我國企業通過“借殼上市”,使得上市公司集團模式具有一定的內生性。為內部市場結構的創建奠定了堅實的制度基礎。隨著集團子公司數量和規模逐漸增大,內部組織結構形式也愈加復雜,集團大股東為了通過關聯交易來實現控制權私人收益最大化,往往通過多種途徑來創建和強化企業集團模式的構建,目的是有助于內部市場結構的形成和關聯交易事項的執行,這樣的組織形式決定了內部市場結構的剛性結構。
二是市場價格方面: 對于集團內部之間的關聯交易,在關聯產品購銷、接受勞務、商標品牌的使用方面,其交易定價主要是采用協議價的方式,但是在采用協議價時,子公司向母公司采購時是參照市場價格進行交易,但向母公司銷售產品時,則較少采用市場價,其間的差別定價則是在某種程度上給控股股東進行利益輸送為自己利益最大化提供了可能。因此,在關聯交易中的價格定價在需求和供給方面是缺乏彈性的。
四、結論和建議
通過本文分析,根據BMG理論我們得出的結論是:與關聯交易相關的內部資本市場結構的剛性和關聯交易價格的無彈性使得治理結構支出方面成本加大,成效不明顯。即:不斷地加強公司治理結構,但是關聯交易行為仍不能有效杜絕,從而導致了治理結構的效率低下成為現實。在缺乏投資者法律保護的國家,由于信息不對稱,控股大股東為滿足其個人利益,往往利用金字塔股權的結構進行利益輸送,通過母子公司之間非公允的關聯交易嚴重影響了企業集團的公司治理水平。
如何使公司治理效率的水平提高?首先要具有柔性的內部資本結構和雙方公允的交易價格,這樣才能在已有公司治理機制的環境下,關聯交易行為可以得到有效的遏制。因此以這兩個方面為出發點,提出以下建議:
(一)內部結構優化:推進企業集團整體上市
整體上市能使控股股東與中小股東,集團內各分部之間的利益高度相關,這樣能夠使企業集團的內部資本的使用效率得到提高。另外,應當對集團內部資金的配置加強信息披露;目前,上市公司雖然對與其利益相關的資金流動狀況進行了披露,但是并沒有對集團內部的資金使用狀況進行很好的披露,所以為了使集團的資金配置情況得到更好的監督,應該使更多的信息得以披露。對集團內部資金運用情況應當要加強監管;從集團的角度保證資金的有效使用,要建立監督部門。此外,市場監督部門也要加強對其的監管力度,要抑制控股股東利用關聯交易輸送利益的行為,保護中小股東的利益。市場監管部門也要加強其監管力度。
(二)完善信息披露:建立開放的交易平臺
有效市場假說的理論實質是:競爭程度的不同導致了不同有效的市場,有效市場的形成是競爭的結果。資本市場的高流動性,信息的公開性,使得價格完全處于一個公開的市場環境中,遏制了非公允的市場交易。價格的彈性也會使一系列的治理機制、公司治理的活動可以得到有效順利地開展。
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