一、引言
管理層持股和薪酬激勵是兩種主要針對高管人員的激勵方式。這兩種激勵方式是否有效,能夠解決兩權分離帶來的管理層與股東之間的代理問題。在信息不對稱的情況下,實施管理層持股或期權激勵,可以促使管理層在制定經濟決策時選擇和執行能增加股東財富的行動和投資機會(Jensen and Meckling,1976)。研發是保持競爭優勢的源泉,是維持可持續發展的重要條件(Hamel和Prahalad,1994;Bone和Saxon,2000),因此可以認為管理層對研發的投入多少既是其是否關注長期發展而抑制短期利益的體現,也是代理問題得到有效解決的體現。
同時,由于管理層持股后,對于上市公司而言,其財務價值和股票價格尤其是股票市場整體行情的波動密切相關,在這種情況下,股票市場好壞,直接影響管理層利益。如2007年行情以上證指數為例前10個月股指上漲124.5%,全年漲幅約93%,是典型大牛市,而2008年全年第一個交易日5 272.18點,到10月28日的1 664.93點,是歷史上罕見的巨大年度跌幅。在這樣的巨大波動情況下,是否能夠影響管理層的理性決策及其對公司研發的持續投入呢?
本文通過選擇A股有股權激勵的上市公司的數據,在兩個連續的具有典型牛市和熊市特征的年度,研究其研發支出的變化,以及研發支出與管理層持股和薪酬激勵的關系,從而為在市場波動情況下激勵效果問題提供證據。
二、文獻回顧
Jensen(1986)通過委托代理方法分析指出,當存在信息不對稱時,由于股東與經理人利益分配機制未必一致,從而在他們之間產生委托代理問題,經理人可能利用多余的現金去從事一些凈現值為負的項目,而且經理人有在職消費、不斷做大公司規模以提高個人聲譽的愿望。這些因經理人與股東之間信息不對稱產生的委托代理問題,導致公司過度投資。
Lambert.etc(1989)通過理論分析指出,包含股票期權的經理人薪酬不僅影響企業的財務決策,還對企業的股利分配以及資本支出決策產生影響。
股權激勵是影響企業R D創新投入的重要因素。Levin等(1987)研究發現,企業股權結構和激勵機制是企業R D活動的重要影響因素。Balkin等(2000)繼續研究認為,對保持公司創新能力的管理層應給予相應的獎勵和股權激勵。Nakahara(1997)的研究支持了這一結論,認為公司治理結構與研究開發活動密切相關,其中最高管理層對研發的支持力度是促進企業進行研發活動的重要因素。國內學者劉運國、劉雯(2007)也發現,高管持股與R D投入顯著正相關,股權激勵有利于增加公司的R D投入。
對于R D與市場的關系,以往學者從市場會對R D產生顯著的積極反應角度進行研究,如Chan等(1990)的研究;Mank和Nystrom(2001)認為股價上漲與增加研發支出的信號發布呈顯著的正相關關系;Prahalad和Hamel(1990)指出,技術密集型企業要意識到自己不僅是商品和服務的集合,而且是競爭力、知識和戰略資產的組合,更需要加大研發投入,提升企業的核心競爭力。
三、實證檢驗
(一)研究假設
為減少委托代理成本,使管理者目標利益和企業長期目標利益一致,采用對管理層實施持股與期權激勵,以企業長期目標利益約束管理者就是其中的一種方法。從樣本中的數據看,我國管理層持股主要集中在制造業,因此筆者認為,管理層對企業投資的影響和行業持股集中度有關。據此,本文提出:
假設1:管理層持股和企業研發投入存在相關性,在管理層持股集中度高的行業,其持股與企業投資的相關性顯著。
目前,我國上市公司對管理層激勵主要是以薪酬激勵為主、股票期權激勵為輔,而且管理層基本薪酬一般是提前制定好的、或提前就簽訂合同的。因此,基本薪酬并不隨企業業績變化而變化。由于理性人都是風險回避者,據此,本文提出:
假設2:管理層基本薪酬與研發投入不相關或負相關。
管理者任期長短也會影響企業長期投資。當上市公司總經理任職期較長時,為避免企業收益大起大落往往會采取平滑利潤的方法,保全并注重個人聲譽;又由于人本身都是有惰性的,不可能長時間保持高效率的工作,所以,管理者更傾向于比較保守的投資,或減少投資或者投資額變化不大。對任期較短的管理者而言,因信息不對稱或者個人利益驅使,投資或投資額變化可能較大,據此,本文提出:
假設3:熊市對研發投入產生負面影響。
(二)數據來源和模型設計
本文數據來自于國泰君安CSMAR數據庫。選擇2007
—2008年年度數據。這兩個連續年度分別經歷了典型的大牛市和大熊市。剔除無效數據后,得到有管理層持股的公司在2007年有61家,2008年有108家,本文使用這些樣本數據,用SPSS軟件進行分析。
選擇數據的時候,在上市公司行業分類中去除了傳統意義上研發投入較少的行業,比如房地產開發、零售業等,保留了所有“工業”類股票和屬于“綜合類”的所有制造類企業。
本文使用的回歸方程模型為:
RD=α0 α1Salary α2ceohold α3NetProfit α4Sales
α5kggd α6ind ε
(三)變量定義和描述性統計
變量定義如表1所示。
在表1變量中,研發投入增加額、管理層基本薪酬、凈利潤和主營業務收入分別除以主營業務收入,采用相對值目的是為了消除公司規模影響,因為公司規模不同,這些數據會有很大的差距。
各變量的描述性統計如表2所示。
(四)實證結果及其分析
1.樣本描述性統計
通過對樣本的描述性統計分析,發現絕大多數企業的管理層持股比例小于1%,還是遠低于美國和香港的水平。(見表3)
研發投入占主營業務收入的比例分布狀況顯示大多數企業的研發投入占主營業務收入的比例小于1%,只有小部分企業的研發投入比例大于5%。(見表4)
2.實證檢驗結果
總體樣本實證分析結果如表5。
通過表5得知,在2007年度,管理層持股比例與研發投入比例的回歸系數是0.054,顯著性水平是0.0012。這表明在牛市中,管理層持股比例和研發投入比例之間存在統計上的顯著正相關,管理層持股是影響上市公司研發投入的因素之一。適度增加管理層持股比例或對管理層進行股票期權激勵能增加上市公司的研發投入。這個回歸結果證明了本文的假設1。
同時也得出管理者薪酬水平和研發投入不相關。也就是說沒有證據表明,薪酬高會帶來高研發投入。這一結論符合本文假設2。
根據表6,在2008年度,管理層持股比例與研發投入比例的回歸系數是0.023,顯著性水平是0.0199。這表明在熊市中,管理層持股比例和研發投入比例之間存在統計上的顯著正相關。與2007年相比,回歸t值減小,表明相關程度降低。這就說明在熊市中,管理層持股對研發投入會產生一定的影響,會降低股權激勵在研發方面的激勵水平。這證明了假設3。
同樣的,管理者薪酬和企業研發投入無顯著相關關系。
2008年數據同樣證明了本文的假設1和假設2。
3.實證研究結論
通過上述實證統計檢驗的結果,得出結論:(1)無論股票市場是熊市還是牛市,管理層持股和研發投入都正相關,對管理層實施股票期權激勵將增加企業研發投入;(2)無論股票市場是熊市還是牛市,管理層薪酬與企業研發投入在整體上都不具有統計上的顯著相關性,這也驗證了代理理論中關于對管理層進行股票期權激勵理論的合理性;(3)熊市對企業研發投入產生負面影響。
四、結論
本文主要創新點在于將股票市場的“牛熊”作為對管理者持股激勵的一個影響維度進行研究。研究研發投入時增加了管理層持股比例、管理層薪酬等變量,通過實證分析檢驗代理理論中的投資沖突問題,并且結合上市公司相關數據對本文假設作了進一步的實證分析,得出的結論是:(1)我國企業研發投入受管理層持股比例影響顯著,這也進一步表明了企業投資受信息不對稱的影響是非常大的,由此導致的代理成本是上市公司運行中面臨的主要問題之一。(2)通過牛熊市的對比,證實了熊市中的管理層持股對研發投入的顯著性會降低,說明熊市相對應牛市對管理層持股的激勵作用會減弱。
總之,通過實證結果表明,我國上市公司在進行研發時不同程度地受到管理層持股比例和市場行情的影響,在研究企業研發行為時應該考慮這些因素;管理層薪酬激勵與企業研發之間存在必然的關系,驗證了實施股票期權激勵在我國的可行性。
